明明：制造业产出与价格为何出现分歧？

　　制造业产出与价格为何出现分歧？

　　明晰笔谈

　　报告要点

　　本周以来股债同涨，除当前“宽货币+强汇率+稳地产”组合对股债都偏有利外，2月PMI显示产出弱、需求升、价格涨的情形也蕴含基本面的信息，基于分析，我们认为由于总需求可能走弱，未来可能通过生产微升、需求向下实现收敛，因此若生产端复苏不及预期，那么债市的机会可能更为确定，维持十年期国债收益率运行区间3.0%~3.4%的判断。

　　制造业PMI所显示的产、需、价关系如何？ 三个结论：一是PMI分项中出厂价格和主要原材料购进价格基本呈正相关关系，因此我们用购进价格表示价格。二是需求和价格与生产基本同步，部分拐点需求和价格对产出存在领先。三是相比需求，价格对生产拐点的领先性更强，说明“价”的指示意义高于“量”。

　　需求和价格为何上升？需求方面，2月制造业PMI分项中需求相关的指标显示：新订单回升而新出口订单回落说明需求端的回升主要由内需贡献，而内需提升背后的原因可能是基建等需求的提前释放；价格方面，我们认为近期存在两个向上的推动力：一是季节性原因叠加库存周期上行，，二是供给侧的事件影响，如委内瑞拉政治局势、巴西淡水河谷矿难和近期榆林、内蒙矿难以及检修对煤炭、钢铁、有色产业链供给端产生影响。但从历史经验上看，往年1月或2月制造业PMI价格分项基本没有出现过原材料购进价格和产成品价格同时上涨或大幅上涨的情形，我们倾向认为此次价格上涨是事件影响而非季节性。

　　需求和价格会形成拉动力吗？我们当前需求强于产出的格局不一定会带来生产端的全面复苏。这是因为生产端复苏的条件不仅限于当前的需求水平，而是基于未来的需求空间在做规划。国内外经济增长放缓意味着2019年全年的总需求条件对产出端并不友好。在这种情况下，制造业可能出现类似原油市场供给方主动“减产”的情形，产出端也难以见到抢开工现象的出现。

　　基本面上，从金融数据和制造业PMI新订单指数来看确实存在好消息，但考虑到需求的复苏目前可能只是由于节奏的变动，积极财政能否成功实现逆周期调控功能带动经济持续运转还需要经历时间的考验。基于前文判断，我们认为未来产出、需求和价格的收敛更可能通过生产微升、需求向下来实现，而价格的回落速度很大程度取决于市场对供给收缩的判断和供给收缩之间的预期差。就目前而言，“宽货币+强汇率+稳地产”的组合对股债都偏有利，若生产端复苏不及预期，那么债市的机会可能更为确定，维持十年期国债收益率运行区间3.0%~3.4%的判断。

　　正文

　　2月11日以来，股指和利率债收益率大致呈同步上下走势，股债跷跷板效应明显。股市大致沿着数据、政策、外资增配等线索持续回暖，随着风险偏好提升，债市也出现调整。但本周以来则表现出股债同涨的情形，我们认为当前“宽货币+强汇率+稳地产”的组合对股债都偏有利，除此之外，我们认为2月的PMI数据显示出产出弱于需求，同时价格上涨的现象，背后蕴含的基本面信息或许能为我们对经济开局好坏与否的猜测提供一点线索：

　　制造业PMI所显示的产、需、价关系如何？

　　PMI分项中出厂价格和主要原材料购进价格基本呈正相关关系。从长期来看，尽管上下游企业间可能由于规模、地位的不同存在利润挤占的情况，但制造业上下游产品的价格大致呈相同走势，也即从制造业PMI的分项指数来看，出厂价格和主要原材料购进价格两个分项基本呈正相关关系。因此为考察价格和产、需的关系，后续我们均用原材料购进价格指数表示价格。

　　PMI分项中的需求和价格与生产基本同步，部分拐点需求和价格对产出存在领先。从2008年1月至今的历史数据来看，PMI中代表需求、产出和价格的三个分项（分别是PMI新订单、PMI生产和PMI主要原材料购进价格）基本为同步变化，呈正相关关系。但在个别时点存在一定时滞，例如2012年3月新订单和主要原材料购进价格领先生产1个月达到极大值；2015年2月生产滞后价格上升，这说明需求和价格信号的复苏能起到带动生产的作用。但也存在例外，次贷危机时生产和需求领先价格下滑，当时生产者基于需求收缩的预期更快进入去库存的状态，而下游部分需求前期相对刚性，产量过快骤减导致价格略微落后于需求和产出。

　　相比需求，价格对生产拐点的领先性更强，说明“价”的指示意义高于“量”。观察历史数据可以发现，价格对生产拐点的领先性比新订单对生产拐点的领先性更强。这意味着，产出的调整对产品价格的涨跌转换信号更敏感，“价”对生产拐点的指示意义高于“量”。

　　需求和价格为何上升

　　需求提升源于内，基建前置或是因。需求方面，2月制造业PMI分项中需求相关的指标显示：新订单回升1.0个百分点而新出口订单反而回落1.7个百分点，新订单指数时隔3个月重新站上荣枯线，在外需受出口抢跑效应减退和海外经济体共振走弱的背景下，需求端的回升主要由内需贡献，结合2018年四季度基建投资企稳反弹、2019年专项债提前发行以及近期发改委项目批复进度的而提升来看，内需提升背后的原因可能是基建等需求的提前释放。

　　事件冲击供给更可能是价格上涨的原因。价格方面，我们认为近期存在两个向上的推动力：一是季节性原因叠加库存周期上行，假期和天气因素影响下部分上游行业还未完全复工，但中下游行业的尤其是建筑业产业链补库存的需求拉高了价格；二是供给侧的事件影响，如委内瑞拉和利比亚受政策事件影响叠加欧佩克减产预期推高油价、巴西淡水河谷矿难和近期榆林、内蒙矿难以及检修对煤炭、钢铁、有色产业链供给端产生影响。从历史经验上看，但若观察往年1月或2月制造业PMI价格分项的变动情况，基本没有出现过原材料购进价格和产成品价格同时上涨或大幅上涨的情形，同时考虑到产成品涨幅小于原材料，我们倾向于认为此次价格上涨是事件影响而非季节性。

需求和价格会形成拉动力吗？

　　总需求前景并不乐观，生产端未必会跟。2月制造业PMI所显示的情形是产出弱、需求升、价格涨的组合，但我们认为这种格局的出现不一定会带来生产端的全面复苏。这是因为生产端复苏的条件不仅限于当前的需求水平，而是基于未来的需求空间在做规划。3月5日政府工作报告对2019年GDP增速目标的表述为6.0%~6.5%，首次采用区间型表述，淡化了增长率的绝对目标，同时日、欧等海外经济体PMI也在持续走弱，因此2019年全年的总需求条件对产出端并不友好。在这种情况下，制造业可能出现类似原油市场供给方主动“减产”的情形，产出端也难以见到抢开工现象的出现。

　　基本面上，从金融数据和制造业PMI新订单指数来看确实存在好消息，且当前并不具备2008年那样供给带动需求和价格走弱的条件，但考虑到很可能是基建开工前置所致以及全面增长目标的淡化，需求的复苏目前可能只是由于节奏的变动，积极财政能否成功实现逆周期调控功能带动经济持续运转还需要经历时间的考验。

　　基于前文判断，我们认为未来产出、需求和价格的收敛更可能通过生产微升、需求向下来实现，而价格的回落速度很大程度取决于市场对供给收缩的判断和供给收缩之间的预期差。就目前而言，“宽货币+强汇率+稳地产”的组合对股债都偏有利，若生产端复苏不及预期，那么债市的机会可能更为确定，维持十年期国债收益率运行区间3.0%~3.4%的判断。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年3月5日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了33.88bps、28.32bps、8.63bps、7.71bps和-4.59bps至2.27%、2.53%、2.33%、2.29%和2.59%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.11bps、1.88bps、2.99bps和1.26bp至2.44%、2.83%、3.10%和3.21%。上证综指收涨0.88%至3，054.25，深证成指收涨2.25%至9，595.74，创业板指收涨3.51%至1，676.57。

　　周二央行不开展逆回购操作，有1200亿元7天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

　　评级关注

　　（1）【西安经发：公司涉及重大诉讼】

　　3月5日，西安经发集团有限责任公司公告称，公司涉及重大诉讼，诉讼不会对公司未来经营及偿债能力造成不利影响。（资料来源：西安经发集团有限责任公司公告）

　　相关债券：16西经发

　　（2）【广西交通投资：2018年累计新增借款超过上年末净资产的20%】

　　3月5日，广西交通投资集团有限公司公告称，2018年累计新增借款超过上年末净资产的20%。（资料来源：广西交通投资集团有限公司公告）

　　相关债券：18桂交01、18桂交02

　　（3）【荣安地产：公司累计新增借款超上年末净资产的20%】

　　3月5日，荣安地产股份有限公司公告称，截至2019年2月28日，公司累计新增借款超上年末净资产的20%。（资料来源：荣安地产股份有限公司公告）

　　相关债券：15荣安债

　　（4）【广东粤合资产经营：公司董事会成员变更】

　　3月5日，广东粤合资产经营有限公司公告称，公司董事会成员变更。（资料来源：广东粤合资产经营有限公司公告）

　　相关债券：16粤合资产MTN002

　　（5）【海航资本：公司董事长变更】

　　3月5日，海航资本集团有限公司公告称，公司董事长变更。（资料来源：海航资本集团有限公司公告）

　　相关债券：16海资02、16海资01

　　（6）【青岛市即墨区城市旅游开发投资：公司董事、监事、法定代表人、总经理、副总经理成员变更并修订公司章程】

　　3月5日，青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司公告称，公司董事、监事、法定代表人、总经理、副总经理成员变更并修订公司章程。（资料来源：青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司公告）

　　相关债券：18即墨旅投MTN001、18即墨旅投MTN002

　　（7）【厦门国际港务：子公司厦门港务（3378.HK）贸易有限公司涉及重大执行案件】

　　3月5日，厦门国际港务股份有限公司公告称，子公司厦门港务（3378.HK）贸易有限公司涉及重大执行案件，上述执行案件对公司生产经营及偿债能力无重大影响。（资料来源：厦门国际港务股份有限公司公告）

　　相关债券：18厦港02

　　（8）【东辰控股：决定申请“16东辰01”、“17东辰01”、“18东辰01”债券自3月6日起暂停竞价系统交易】

　　3月5日，东辰控股集团有限公司公告称，决定申请“16东辰01”、“17东辰01”、“18东辰01”债券自3月6日起暂停竞价系统交易，固定收益平台正常交易。（资料来源：东辰控股集团有限公司公告）

　　相关债券：16东辰01、17东辰01、18东辰01

　　（9）【肇庆市高新区建设投资开发：公司聘请的会计师事务所发生变更】

　　3月5日，庆市高新区建设投资开发有限公司公告称，公司聘请的会计师事务所发生变更。（资料来源：庆市高新区建设投资开发有限公司公告）

　　相关债券：16肇庆高新债

　　（10）【东华能源：公司累计抵押、质押余额为105.09亿元，占三季度末净资产比重为121.63%】

　　3月5日，东华能源股份有限公司公告称，截至2018年三季度，公司累计抵押、质押余额为105.09亿元，占三季度末净资产比重为121.63%。（资料来源：东华能源股份有限公司公告）

　　相关债券：18东华能源SCP002

　　（11）【丹东港集团：近日有媒体散步虚假消息，该等言论系恶意捏造、无中生有的谣言】

　　3月5日，丹东港集团公告称，近日有媒体散步虚假消息，称公司经营停滞，存在股东套取资金的行为，该等言论系恶意捏造、无中生有的谣言，截至目前公司生产经营正常，公司向股东分配利润的行为经过董事会、股东会书面批准，符合公司章程和法律法规的规定。（资料来源：丹东港集团公告）

　　相关债券：16丹港01

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月5日转债市场，平价指数收于104.30点，上涨1.21%，转债指数收于117.53点，上涨0.96%。121支上市可交易转债，除维格转债横盘外，113支上涨，7支下跌。其中骆驼转债（22.86%）、威帝转债（9.55%）、道氏转债（9.45%）领涨，湖广转债（-1.69%）、吴银转债（-1.47%）、广汽转债（-0.78%）领跌。121支可转债正股，除小康股份、航天信息横盘外，103支上涨，16支下跌。其中，久其软件（10.06%）、威帝股份（10.05%）、道氏技术（10.02%）领涨，吴江银行（-1.68%）、嘉澳环保（-1.51%）、横河模具（-1.28%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场延续前期强势表现，平价指数的大幅上涨拉动转债指数，同时成交量也攀升至新高。上周我们在周报中提出此轮反弹已经走入下半场，正股逐渐成为推动上涨的核心驱动力，但在绝对价格以及股性估值均处于相对高位的背景下，转债相较正股的弹性已经明显削弱。我们预计权益市场逐步走向分化波动加大，转债市场也将跟随这一趋势，我们重申调仓不减仓的策略，转债市场依旧存在红利。

　　在本周周报中，我们将分别从一级市场及二级市场出发，讨论此轮反弹所催生出的新趋势。从一级市场来看，上周新券供给显著增加，其背后离不开近期打新市场的火爆，不管是网下申购户数还是网上申购户数已经来到绝对高位，且参与者进一步多元化。不少评级较低、往往不受机构投资者青睐的个券也获得追捧。在市场依旧活跃的背景下这一趋势有望延续，换而言之一级市场已经难以获得较大收益，此时我们判断抢权行情又会重新受到投资者关注，从近期发行的新券来看已经出现了一些端倪。从二级市场来看，一方面不少近期表现不俗的个券面临转股期的到来，倘若市场并未出现明显拐点，转股的高峰期大概率即将到来，预计二级市场也将经历新旧券交替的过程；另一方面整体市场的弹性已经显著削弱，普涨的行情料难以延续，择券的重要性持续提升，整体市场可能逐渐转向区间震荡。

　　因此落实至具体操作层面，我们依旧提供两条主线：一是关注逆周期或补涨标的，以价格作为核心参考因素，在安全垫充足的背景下博取正股所带来的潜在收益，建议继续关注环保、基建、汽车等相关板块；二是依旧在高弹性标的中寻找机会但需要进一步择券，调仓的范围主要集中在此条主线上，关注基本面景气度向上的正股标的或者寻找主题机会。建议去弱留强，预计由于择券的难度增加标的价格的波动性会有所加大，建议以大金融、5G、泛消费电子、新能源板块为重点方向。

　　具体标的方面，已经满足或者正在前置赎回序列中的标的建议投资者逐步兑现收益，建议重点关注长证转债、佳都转债、旭升转债、国祯转债、洲明转债、百合转债、景旺转债、海尔转债、凯发转债、高能转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年3月6日发布的《债市启明系列20190306——产出弱价格强的格局会逆转吗？》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：李昂