邓海清评2月PMI：经济不会断崖下行 也不会很快复苏

　　来源： 海清FICC频道  本文作者：邓海清博士

　　春节因素带动PMI回落

　　PMI指数从49.5回落至49.2，主要与生产指数季节性大幅下降有关（50.9下降至49.5）。从历史上看，春节在2月的年份（2010、11、13、15、16、18年），2月PMI生产指数均较1月下滑，其中2010年下降6.2，2011年下降1.5，2016年下降1.2，2018年下降2.8，此次下降1.4，从下降幅度看在历史正常范围之内，并不能表明经济下行加速。

　　但是，需要注意，2月PMI的生产指数为2009年以来的历史最低水平，且从18年5月以来持续下行，这无疑表明当前经济绝非快速回暖，近期市场出现的对经济过度乐观预期存在修正的必要。

　　主动去库存尾声？

　　PMI指数中最亮眼的是新订单数据，由49.6回升至50.6，且显著超过季节性（季节性因素会导致新订单下降）。更为值得关注的是，与近期贸易缓和背景相悖，新出口订单在加速下滑，由46.9下降至45.2，表明2月的新订单回升主要由于内需拉动，而不是外需。

　　2月库存数据表明，主动去库存加速。2月原材料库存大幅下降1.8至46.3，产成品库存大幅下降0.7至46.4，产成品库存和原材料库存都处于历史低位，表明截至2月企业仍在主动去库存。

　　结合新订单和库存，一种猜测是企业主动去库存即将结束。但考虑到新订单指数是否趋势还无法判断，且新订单的数值仍然处于历史底部区间，所以需要3月数据才能有更为明确的结论。

　　大小企业分化加剧

　　1月PMI中，大小企业分化已经较为严重，2月分化则继续加大。

　　我们使用PMI大型企业减去PMI小型企业，发现该数值已经达到6.2，历史上超过6的时间只有15年底、16年底-17年初两次（18年2月大概率是异常值，我们不考虑）。15年底时中国经济下行最严重的时期，16年底-17年初则是供给侧改革时期大企业对小企业造成挤出，此次可能表明的是民企经营困难问题仍未得到缓解。

　　从该指标看，当前经济恐怕还无法乐观，近期支持民企、小微融资的措施需要尽快加码和落地。

　　应避免对经济形势的两种误判

　　从PMI数据看，数据喜忧参半，喜的是新订单超预期大幅回升，忧的是生产指数处于历史低位，就业指标持续下行。我们认为，对于当前的宏观经济形势，政策层和市场需要避免两种误判：

　　第一种误判是认为经济会断崖下行，采取运动式强刺激。我们认为强刺激还为时尚早，应当为真正的危机留有政策空间，目前的中国经济处于高速向中高速换挡，经济增速下行符合中国经济体量和发展阶段、发展模式的变化，不应因为经济放缓就极度悲观。

　　第二种误判是认为中国经济将很快复苏。我们认为，中国经济结构转型是长期化的，不可能一蹴而就，而且从负债驱动转型创新驱动之后，经济增速本身就存在换挡的过程，类似过去基建、地产、投资带动的高速增长时代已经是过去式。

　　此轮潜在的民企加杠杆仍有待落地和验证，由于民企的缺乏抵押、担保能力较差、追偿难度较大，与传统银行体系逻辑相悖，民企加杠杆从各国来讲难度都是最大的，远非政府、居民加杠杆可比，我们认为经济出现V型反弹可能性很低，对经济过度乐观同样不可取。

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责任编辑：万露