邓海清建言央行：抗疫稳增长要抵制“放水”诱惑

　　建言央行货币政策委员会：为什么抗疫稳增长要抵制“货币放水”强刺激的诱惑陷阱？

　　来源： 海清FICC频道　本文作者：邓海清，陈曦

　　摘要：面对疫情冲击，要摒弃货币放水、强刺激的惯性思维，珍惜正常的货币政策空间，珍惜利率市场化改革成果。要区分看待疫情带来的中小企业短期困难，和长期存在的中小企业融资难、融资贵问题，不能将短期困难和长期问题混为一谈。以史为鉴，防范货币放水可能带来的恶果。应当出台针对性的解决企业短期困难的政策措施，而不是“大水漫灌”。

　　2020年农历新年前后，“新冠肺炎”突如其来。在疫情冲击下，经济下滑显著，“六稳”压力上升，完成“两个翻一番”目标的困难程度增加。面对疫情冲击，目前市场普遍预期央行会持续降低OMO利率，另有央行货币政策委员会委员建议降低存款基准利率，“网红”前市长建议央行购买国债。

　　我们认为，要区分看待疫情带来的中小企业短期困难，和长期存在的中小企业融资难、融资贵问题，不能将短期困难和长期问题混为一谈。针对中小企业的短期困难，需要对症下药，完善公共财政救助机制，帮助企业渡过短期难关；在疫情得到有效控制的情况下尽快解除管制，恢复社会正常运行。

　　我们认为，中国需要珍惜正常的货币政策空间，保持正常的货币政策空间对中国经济长远发展有利。类比央行应对高CPI的货币政策逻辑，不能以全局性、长期性、不可逆的货币政策宽松应对疫情的短期冲击。央行货币政策的重心依然应该是疏通货币政策传导机制，而不应当是狭义的“宽货币”。

　　需要珍惜利率市场化改革的成果，切忌“病急乱投医”，不能因为疫情的短期冲击导致利率市场化改革的倒退，重新启用封存多年的存贷款基准利率这一政策工具应当慎之又慎。

　　以史为鉴，中国历史上比较典型的三次稳增长刺激政策都产生了长期的负面影响。应当珍惜坚持近两三年供给侧改革、债务去杠杆、不搞大水漫灌、房住不炒、创新驱动等为内涵的高质量转型之路。

　　过度宽松的货币政策容易带来实体经济加杠杆、金融乱象死灰复燃、房地产市场泡沫、通胀预期扩散和长期化等恶果。

　　货币宽松不是包治百病的“万金油”。中国经济正从高速增长向高质量发展转型，货币放水、强刺激的惯性思维已经不适应时代转型的需要，也有了深刻的教训。面对疫情冲击，应当保持战略定力，出台针对性的解决企业短期困难的政策措施，而不是“大水漫灌”。

　　一、中国央行货币政策宽松空间大吗？

　　有一部分学者和市场人士认为，中国央行货币政策宽松空间依然很大，主要理由包括：

　　第一，目前美日欧等西方发达国家（尤其是日本和欧元区）已经将基准利率降至0附近，并且实施量化宽松（QE、QQE）等非常规货币政策。与它们之相比，中国的利率水平还有很大的下降空间。

　　第二，本轮疫情会对中国经济带来重大冲击，对今年的经济增长和未来经济发展趋势都会产生重大影响。特别是考虑到2020年是“两个翻一番”目标的收官之年，未完成全面建设小康社会的量化目标，必须通过货币政策的进一步宽松来稳增长。

　　第三，本轮CPI是猪肉供给导致的单因素通胀，剔除猪肉之后的CPI仅为1-2%左右，PPI更是在0%附近，由于本轮通胀是结构性、短期冲击性的，因此没有必要采取货币紧缩措施应对高通胀。

　　我们认为，当前中国央行货币宽松空间并没有大家想象中的那么大，主要原因包括：

　　1、中国仍是发展中国家，货币政策可逆性较弱，保持正常的货币政策空间对中国经济发展和宏观调控有利

　　中国目前依然是发展中国家，要想跨越中等收入陷阱，步入发达国家行列依然有很长的路要走，要经过很长的发展阶段。因此，维持正常的货币政策对中国经济的长远发展和宏观调控的长期有效是有益的；反之，中国过早进入发达国家的零利率时代，失去货币政策弹性是不利的。

　　从国际上看，当前全球主要新兴经济体普遍没有进入零利率时代，依然处于货币政策正常化区间。从发展中国家的名义利率、实际利率水平对比来看，中国的利率水平已经处于发展中国家的最低水平。

　　如果因为一个短期冲击的疫情就把货币政策空间用完，把弹药打光，如果万一出现长期经济增长问题、更大的冲击，货币政策该怎么办？应当为真正的、长期的危机预留货币政策空间。

　　将中国与欧美日机械地进行对比并不恰当，忽略了不同经济体在发展阶段和国情上的差别。央行行长易纲曾经在多个不同场合反复强调，“珍惜正常的货币政策空间”、“尽量长时间保持正常的货币政策”。欧美金融市场发展更加完善，货币政策传导机制相对更加通畅，因而央行加息/降息的频繁切换对金融市场的冲击较小。

　　与欧美相比，中国金融市场不完善，货币政策频繁变动带来的冲击和破坏性更大，这也决定了中国货币政策的可逆性较弱，具有很强的延续性，一旦货币宽松过头，很难及时回头，因为会担心扼杀复苏，这就导致货币宽松的负面效果会持续存在。降息一时爽，将来怎么办？

　　2、央行货币政策框架逻辑应当一致，高CPI和疫情都是短期冲击，都不适用全局性、长期性、不可逆性政策

　　逆周期调节政策可以分为全局性和结构性、长期性和短期性、不可逆性和可逆性政策，其中全局性和结构性是指政策的影响范围，长期性和短期性是指影响的时间长短，可逆性是指政策能否在不算太长的时间内反向操作。

　　具体而言，全面减税、全面降息等属于全局性、长期性、不可逆性政策，其影响是全面的，长期的，且一旦实时，在至少半年甚至一年以内不可能反向操作，否则会导致实体经济和市场的预期紊乱。

　　公开市场操作投放资金、再贷款、临时降准、临时税收返还等政策属于局部性、短期性、可逆性政策，这些政策随着操作到期将自然结束，回归常规状态。

　　对于不同的经济增长、通胀、金融系统风险类型，我们认为应当使用不同性质的政策应对。

　　2019年三季度以来，CPI趋势性上行，且突破3%已经长达5个月，按照传统的央行货币政策框架，央行应当采取紧缩货币政策应对，而实际结果是，央行进行了全面降准一次、OMO降息两次，货币市场利率长期维持在历史低位，与CPI高位形成了鲜明对比。

　　为何央行对高CPI毫无反应，甚至反向宽松？主要原因在于，政府和央行认为本轮CPI是猪肉供给导致的单因素通胀，剔除猪肉之后的CPI仅为1-2%左右，PPI更是在0%附近，政府和央行洞察到本轮通胀是结构性、冲击性的，因此没有采取任何货币紧缩措施应对高通胀，相反却加码了货币宽松。

　　同理，疫情对经济的冲击也是短期因素。从国内外百年疫情史来看，疫情对经济的冲击都是短期的。从来没有哪个国家因为疫情而导致经济长期一蹶不振，包括1918年全球三分之一人口感染的大流感，以及2003年中国的SARS，对经济的影响都是短期的。

　　本次疫情会导致短期的经济增长缺口，一季度GDP显然会显著低于潜在增速，但这种经济增长缺口与猪肉价格冲击导致的通胀缺口是类似的，都是单因素、短期冲击导致的，政策应对应当具有一致性。

　　习近平在北京调研指导新冠肺炎疫情防控工作时表示，“要坚定信心，看到我国经济长期向好的基本面没有变，疫情的冲击只是短期的，不要被问题和困难吓倒”。我们认为，这一判断是高瞻远瞩的，符合中国国情和历史客观规律。

　　对于猪肉单因素驱动的通胀，确实完全可以不做政策应对；而对于疫情导致的经济冲击，也应当更多的采用结构性、短期性、可逆性政策应对，否则央行的货币政策调控逻辑便出现了自相矛盾。

　　3、降低小微企业融资成本的发力点是疏通货币政策传导机制，而不是降低货币市场利率

　　有观点认为，宽货币可以降低实体经济融资成本，降低中小企业负担，稳定就业。随着MLF、LPR联动机制的建立，降低OMO、MLF等政策利率可以直接带来LPR的下降。但我们从去年以来便一直重申，鉴于小微企业自身的实际状况，政策的发力点依然在“传导和疏通”上，宽信用比宽货币更能直达小微企业融资成本较高的“痛点”。

　　中国一直存在的问题是，银行间市场不缺流动性（无风险利率低），关键是流动性之水如何能到达中小企业的田间地头（风险溢价高）。

　　宽信用的主要抓手是建立“敢贷、愿贷、能贷”的长效机制，并保证“贷到位”。

　　“敢贷”要求保持经济增长稳定和小微企业经营环境稳定，并借助金融科技等手段提升风险定价能力。

　　“愿贷”要求打击各种金融套利和资金空转行为，促使金融资源流向实体经济和小微企业。

　　“能贷”要求进一步完善MPA考核，并解决金融机构扩大信贷规模的资本约束、流动性约束和价格约束。

　　“贷到位”意味着要加强贷后风险管理，并在中小企业成长的过程中及时提供切合其需要的多样化、特色化、全方位金融服务。

　　二、谨防“病急乱投医”吞噬利率市场化改革成果

　　2015年10月，央行对商业银行和农村合作金融机构不再设置存款利率浮动上限，标志着银行存贷款利率浮动区间管制全部放开，利率市场化取得阶段性成果。此后，央行虽然保留了存贷款基准利率这一政策工具，但从2016年以来已经很长时间未再使用。利率市场化改革的重点任务也转向“两轨合一轨”，疏通货币政策传导机制。

　　2019年8月17日，银行发布公告，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，LPR报价方式改为按照公开市场操作利率（主要指中期借贷便利利率）加点形成，而非参考贷款基准利率进行报价；同时明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，央行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价。

　　LPR形成机制改革是进一步深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，推进“两轨合一轨”的重要举措，实现MLF利率和LPR利率、LPR利率和贷款利率的挂钩和联动，也进一步淡化了贷款基准利率的作用。

　　从利率市场化的要求来看，利率市场化之后，存贷款基准利率应当自然消失，不再成为政策调控工具。

　　尽管央行保留了存贷款基准利率操作的可能性，但是此种操作一旦重启，则会给利率市场化带来非常复杂的麻烦，正在建设的“OMO-MLF-LPR”利率体系将受到重大冲击，前期大力推进贷款利率挂钩LPR的意义也将成为疑问。如若此时因为疫情而重新启用存贷款基准利率这一政策工具，将是利率市场化的倒退。

　　三、不能将疫情对中小企业的短期冲击问题与融资难融资贵的长期问题混为一谈

　　在疫情的冲击之下，部分中小微企业经营状况恶化，生产中断、现金流紧张、产品滞销等问题暴露，于是有人顺势提出要降息来缓解它们的融资难融资贵问题。

　　我们认为，中小企业的问题错综复杂，其中既有因为疫情带来的短期经营困难，也有融资难、融资贵等长期问题，需要加以辨别、辨证施治，不能一说中小企业日子难过就是降准降息，简单粗暴地对待。

　　中小企业融资难、融资贵问题是一个长期性、普遍性的问题，并不是疫情带来的，也不是疫情开始之后才产生的，其解决依然要依靠疏通货币政策传导机制，让市场流动性之水顺利地能到达中小企业的田间地头。

　　疫情对中小企业的影响主要在于各种管制带来了市场分割、物流中断、劳动力流动受限、需求压缩、生产中断等。要解决这些问题，最终需要让疫情尽早得到控制，使生产、消费活动尽快回归常态。在避免疫情二次扩散的前提下，解除管制、尽早复工是唯一能根本解决问题的措施。

　　除尽早复工之外，对于已经因疫情出现短期困难的中小企业，国家和政府应当给予什么样的支持呢？

　　根据现代国家治理体系，对于公共事件，需要的是完善公共财政救助机制，而不是货币政策。

　　公共事件需要公共财政的主要逻辑在于，公共财政提供的是公共服务，主要通过收入分配和再分配的调节机制，实现整体公共利益的最大化。

　　我们认为，公共财政有两方面的作用：一方面是在空间上，通过税收和转移支付促进公平和全社会福利最大化，即富人和发达地区缴税较多，贫困和欠发达地区得到转移支付支持；另一方面是在时间上，通过提前缴纳，实现之后的延期获得，例如社保。

　　对于公共事件，公共财政应当起到类似保险的作用。一部分人民群众受到非市场化的外部冲击导致了损失，这种损失应当由其他未受到损失的人民群众共同分担（空间尺度），以及由受到损害的人民群众之前和之后向公共财政上缴的部分在当下进行分担（时间尺度）。

　　具体来讲，应当由全民对受灾地区和人民通过财政转移支付等方式进行倾斜，同时减少对灾区、受灾行业的当期税收。

　　货币政策与公共财政的逻辑完全不同，因为全局性的货币政策是无法实现对特定行业、特定地区的特定支持的，而会导致对其他行业、其他地区的溢出效应，引发更大的负面效果。

　　具体到公共财政可采取的措施，建议采用减税、降低社保公积金等比例、降费、补贴、加大转移支付比例、增发特定用途的国债等定向的、临时性的财政政策。

　　同时，针对疫情带来的企业现金流和偿债压力加大的问题，可以由各地方金融办牵头，开展存量三角债抵消化解工作，减轻企业现金流支出压力，帮助企业更好地度过疫情关，同时降低企业债务负担。

　　四、以史为鉴：稳增长刺激政策的得与失

　　以史为鉴，在当前疫情冲击，不管是货币强刺激，还是其他的刺激方案出台稳增长，都应该科学决策，审慎决策，切忌病急乱投医，仓促出台各类刺激性政策方案。

　　中国历史上比较典型的三次稳增长是2008-2009年的“四万亿”，12年开始的地方政府隐性债务刺激，2015-2016年的宽松货币政策刺激，这三轮稳增长刺激政策有很多值得总结的经验教训。

　　与本轮疫情冲击不同，这三次稳增长的背景是全局性、较长期性的经济下滑。08-09年的背景是全球性经济金融危机，经济增速远低于潜在增速；12年稳增长的背景是经济过热后的周期性经济下滑和产能过剩；15-16年应对的是股市异常波动和经济全面下行。其中，事后来看，后两次的经济增速似乎并未低于潜在增速，刺激政策也并没有改变经济下滑趋势，只是起到了缓冲的作用。

　　这三轮稳增长都采用了典型的全局性、长期性、不可逆性稳增长政策，都产生了长期的负面影响。

　　08-09年稳增长的最大负面影响是长期的产能过剩。当时匆忙上马了大量此前被搁置和否定的项目，同时短期的刺激导致短期的需求过剩，而需求退潮之后，新增产能放量，供需矛盾极为突出，2012年开始进入长期的PPI通缩，直至2016年供给侧改革才被逆转。

　　12年稳增长的最大负面影响是地方政府隐性债务的急剧扩张。由于中央和地方显性债务的硬约束，地方政府只能通过“隐性债务-基建投资-GDP”的方式稳增长和获得政绩，导致了地方政府隐性债务的快速扩张，直到2014年才引起中央政府重视，进而开始了漫长的地方政府隐性债务摸底和约束。

　　15-16年稳增长的最大负面影响是房地产泡沫、金融乱象。尽管15-16年房地产调控放松程度弱于以往，但是在资金利率超级低位的情况下，房地产价格依然暴涨；金融体系在这一时期无序扩张，很多银行等金融机构资产负债表依托同业业务爆炸式增长，金融乱象比比皆是。

　　与前三次稳增长形成鲜明对比的是2018-2019年的稳增长，这一轮稳增长不仅仅面对国内经济增速下滑，而且叠加了美国对中国的贸易战，是“百年未有之变局”下的稳增长。18-19年的稳增长保持了战略定力，是集历史经验教训之大成的一轮稳增长：

　　1、坚持了“去杠杆”或者“稳杠杆”政策，没有大水漫灌，没有重走老路，坚持高质量发展；

　　2、坚持房住不炒，遏制房地产泡沫继续膨胀，成为唯一一次没有依赖房地产放松调控的稳增长，避免了日本地产泡沫的风险；

　　3、没有大搞基建刺激，遏制了地方政府债务扩张的冲动；

　　4、坚持严监管，没有让“撑死胆大的，饿死胆小的”金融乱象在稳增长压力下再次死灰复燃，金融系统性风险得到持续化解。

　　18-19年的稳增长尽管没有采取强刺激，甚至在2019年10月之前没有一次降息，但是随着库存、汽车周期等自然出清，以及货币政策传导、宽信用政策的落地，到2019年末，经济已经出现明显的企稳回升信号。

　　刘鹤副总理在疫情之前曾表示，“从近两个月的边际变化看，PMI、工业增加值和企业效益等指标出现了积极变化，1月份的一些高频数据也显示，中国经济比预期的要好”。这表明，并不需要强刺激，也能实现稳增长的目标，而且对于中国经济长期高质量发展是有益的。

　　我们高度赞赏中国决策层应对中美贸易冲击中表现出的战略定力和智慧，同时也取得了巨大的成绩，开了一个好头，不能因为疫情冲击，偏离了供给侧改革高质量转型发展路径。

　　五、货币政策过度宽松可能结出“恶果”

　　我们认为，持续性的OMO降息，甚至降低存贷款基准利率，对于中国经济长期健康发展而言，弊大于利。主要逻辑如下：

　　第一，货币大宽松可能导致实体经济杠杆率抬升，加杠杆卷土重来。中国从2016年底开始“去杠杆”，三大攻坚战之首是“防范化解重大风险”，而从结果来看，我们仅仅是控制住了杠杆率上升的斜率，并没有控制住杠杆率的绝对值，更不用说降低杠杆率（真正意义的“去杠杆”）。最新公布的2019年三季度杠杆率已经创历史新高，在这种情况下，通过宽货币强刺激，本就成果有限的“去杠杆”是否会前功尽弃？

　　第二，货币大宽松可能导致金融乱象死灰复燃。我们应当吸取2016年的教训，当时央行持续降息，将资金利率维持在超低水平，结果是金融机构全面加杠杆，最终不得不通过16年底的紧货币、严监管双管齐下，才遏制住金融体系的无序膨胀。如果市场流动性再度出现长期过度宽松的局面，机构加杠杆的动机很可能再次增强。

　　第三，货币大宽松可能导致房地产泡沫再度加剧，增加中国重蹈日本地产泡沫破裂风险老路的风险，违背“房住不炒”的方针。15-16年央行连续降息之后，长期将利率水平保持在低位，鼓励居民消费贷，很大程度上导致了房地产价格的暴涨。货币宽松实体经济不一定受益多少，而房地产受益却是全国人民和炒房团的共识。

　　第四，货币大宽松可能导致通胀预期扩散和长期化。我们对当前通胀的担忧并不大，主要因为当前通胀仍然是很明显的猪肉单因子驱动，但这并不代表通胀风险可以永远忽视，如果疫情结束、需求回升，叠加额外的经济刺激需求，则在猪肉价格保持高位的情况下，通胀扩散并非不可能。如果央行短期采用大幅度强刺激降息，如果一旦发生通胀扩散，央行还能加息吗？那样会导致市场预期的完全紊乱，对经济的负面作用更大。而不加息，通胀怎么办？央行难道真的能丢掉物价稳定这一国际通行的最核心职能吗？

　　六、货币放水、强刺激的思维惯性要不得！

　　中国经济正从高速增长向高质量发展转型，货币放水、强刺激的惯性思维已经不适应时代转型的需要，也有了深刻的教训。当年面对SARS疫情，我们依靠的是推进市场化改革（完善社会主义市场机制）、推动对外开放（融入WTO体系）、推进工业化（发展重化工业）、推进城镇化（人口红利），很快便克服了短期困难，虽然2003年二季度经济受到很大影响，结果那年却出人意料地实现了两位数增长。

　　我们认为，本次疫情确实暴露出不少方面的短板和问题，当前正是深化推动触及灵魂的改革的难得良机，而对于再搞货币放水、重走强刺激老路、再陷债务扩张泥潭需要保持高度警惕，避免应急刺激方案政策与已有来之不易的改革成果冲突反噬。

　　应当珍惜坚持近两三年供给侧改革、债务去杠杆、不搞大水漫灌、房住不炒、创新驱动等为内涵的高质量转型之路。一旦走刺激的老路，而不是聚焦在改革上大有作为，“多难兴邦”的成色就黯淡了很多。

　　2月11、12日，中央政治局、国务院分别召开会议，对疫情做出重要指示。中央政治局会议要求“防疫物资生产企业加大优惠利率信贷支持力度，对受疫情影响较大的地区、行业和企业完善差异化优惠金融服务”，国务院常务会议要求“通过减免国有物业房租、下调贷款利率、延期还本付息、完善税收减免政策等，实施临时性支持措施”，均为针对特定行业、特定地区、特定时期的特殊支持政策，均没有全面、长期的刺激政策，这表明党中央、国务院仍然具有战略定力，不因疫情的短期冲击而自乱阵脚。

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责任编辑：孙剑嵩