专家：疫情对经济和企业的影响是相对有限的

　　【国君宏观】“五大维度全解析新冠疫情影响”电话会议纪要

　　来源： 宏观长春

　　主持人：

　　花长春 首席全球经济学家

　　主讲人：

　　花长春 首席全球经济学家

　　高瑞东 首席宏观分析师

　　张   捷  首席宏观分析师

　　韩   旭  宏观分析师

　　董   琦  宏观分析师

　　赵格格 宏观分析师

　　田玉铎 宏观分析师

　　宏观分析师：田玉铎

　　1．关于疫情，新冠肺炎的特点是传染性较强，但致死率相对不高。传染性方面，我们通过新增确诊病例和疑似病例来追踪疫情的发展。从目前的数据来看，非湖北地区的新增确诊病例已经连续5天下降，湖北地区特别是武汉地区加大了诊断力度，近期数据有一定的波动，但从2月4日起新增再未超过3000例，2月8日增长2147例。全国包括湖北的新增的疑似病例也在快速的下降。所以，从数据看，目前看到了疫情出现一定的拐点的迹象。

　　而根据我们利用SEIR模型所预测的数据来看，全国范围，有望在2020年2月13日左右迎来拐点即新增确诊人数开始下降，峰值可能在3月1日左右。就湖北地区而言，有望在2月15日左右迎来拐点。目前看，由于各级政府较为严格的防控措施，拐点有望提前来临。

　　2．关于复工。从复工政策上看，省级层面，除湖北规定在2月13日，其他省份基本规定在2月10日复工。但市级层面和企业层面会根据自身情况做出调整。我们近期统计了汽车企业的复工安排情况，特斯拉2月10日复工，东风本田复工时间延期到2月14日、宝马沈阳地区、丰田和现代汽车的所有生产地延期到2月17日复工。

　　从运输数据看，根据交通运输部的春运数据，目前的客运量较去年同期下降超80%，从正月初一到正月十四，铁路、道路、水运和民航累计发送旅客1.98亿人次，而去年同期为10.61亿，下降了81.4%。可以说，大量人员还没有到岗。这给复工带来较大的挑战。

　　宏观分析师：董琦 

　　各位投资者大家好，我是宏观组研究员董琦，玉铎刚刚已经进行了非常细致全面的介绍，我主要补充两个方面的信息：

　　一是复工方面，后续需要关注的三个问题：

　　（1）区域问题，我们前期报告指出湖北省（复工较迟）、河南省（劳务输出集中）的劳动流向比例在广东、浙江两省较多，这在疫情确诊人数大省和劳动流向上有一个叠加的影响。从城市群来看，长三角、珠三角、成渝地区都是劳动流动较为密集区域，从2月7日的迁入热门城市来看，上述城市群核心城市基本占据全国前十，因此上述区域复工过程中面临着一定的疫情防控压力，后续的新增疑似与新增确诊病例值得进一步观察。

　　（2）行业问题，下游劳动密集制造复工后的复产存在着一定防控压力，特别是通信电子设备制造业一些装配环节。建筑业方面，基建与地产均存在一定的延后，地产或晚于基建。基建方面，交通运输部2月8日通知，要求加快公路水运工程复工，除湖北省和其他疫情防控任务较重地区外，原则上应在2月15日前做好复工准备，力争2月20日前复工，推动重点项目尽快开工，加快项目审批。同时，地产方面，1月下旬以来，多省市发布暂停土地出让公告，目前仍未对后续时间进行发布，这对于房企拿地计划与复工节点也会产生推迟影响。此外复工后的港口运输以及对外贸的影响也需要进一步关注。

　　（3）企业防疫要求问题，部分地方政府对企业复工方面要求严格。不仅要求企业排查员工去向，以及确保疫情重点地区的复工人员自主隔离，同时也需要企业提供防控物资以及设立必要的隔离场所，这无疑会对部分企业达标带来更高标准，影响部分制造业企业生产开展。

　　二是本周高频数据的情况：由于复工推迟，高频反映出生产走弱比较明显

　　我们看到下游：地产销售、土地供应基本暂停。受新冠疫情影响，2月以来30大中城市商品房成交面积仅为4.5万平方米，同比下降96.3%。此外多地政府停止土地供应活动，2月以来基本上无土地供应、成交。

　　中游生产方面，高炉开工率较节前小幅下行，日均耗煤增速2月以来大幅回落，价格方面，动力煤价格小幅回升，螺纹钢价格小幅回落 、螺纹库存环比涨幅收窄。

　　上游原材料多数价格下行，其中原油价格降幅收窄，铁矿石价格降幅显著，铜价也有所回落。

　　宏观分析师：韩旭

　　主要汇报疫情对总量、对行业、对行业中细分领域的影响，以及疫情对市场表现的影响这几个方面：

　　一、总量层面：一季度或受较大冲击

　　复盘SARS，当年SARS对经济增速的负面影响主要从2003年二季度到四季度，持续三个季度。利用SARS对各个产业的冲击结合各个产业当前占比进行评估，预计对2020年前三个季度的负面影响将为-1.2、-0.4和0个点，全年看来，对全年GDP增速的负面影响将为0.4个点左右。对实际影响的判断，后续要持续的跟踪全国各个行业和各个地区的复工情况。

　　二、行业影响：冲击越大，反弹越大

　　1、影响最大的是劳动密集型行业和恐慌情绪易传导的行业，即交通运输/仓储和邮政业、住宿餐饮行业和金融业。略有影响的是偏资本密集型行业，即工业和建筑业。相对稳定的是批发零售行业和房地产业。

　　2、受疫情影响较大的行业，自2003年三季度起，反弹也较为明显。2003年三季度，交运行业GDP增速大幅反弹5.3个点基本恢复至一季度的水平。住宿餐饮更是反弹了9.5个点超过了2003年一季度和2002年。工业和建筑业增速温和反弹。金融业和房地产业在三四季度表现偏弱，这与当时货币政策收紧有关。 

　　三、行业细分领域方面：存在差异

　　以消费行业为例，服务型消费行业受疫情负面冲击明显，商品型消费行业有增有减，整体波动相对稳定。商品中，可选消费品行业消费增速回落明显，必需品行业消费增速有所提高。受负面冲击较大的消费品行业在疫情结束后增速均明显反弹，体现了居民消费的韧性。汽车类、地产相关的家具家电类等行业消费的表现与SARS冲击相关性不大。 

　　四、此次影响与2003年存在部分差异：

　　1、我们认为短期内对电影、旅游、住宿餐饮等服务类消费及交运的冲击较2003年可能更大（一季度为消费旺季），但这也意味着如果疫情好转反弹会更显著。

　　2、房地产销售存在一定下行压力，从而短期对房地产相关的家电、家具消费产生一定负面影响，后续相关行业消费情况的表现，将一定程度上取决于疫情的发展和地产的放松程度。

　　3、对于金融业方面，当前的政策条件比2003年要宽松，或对后续金融业GDP增速的改善形成一定支撑。

　　五、建议大家关注下跌中孕育的机会：从SARS来看，“补涨-补跌”特征十分明显，寻找景气度提升的方向仍是重点。历史上，爆发期和缓和期的优势行业均源于基本面景气度的修复，2003年，经济高速发展下的上游原材料、中游制造业、下游汽车销售表现高景气带动对应行业表现优异。当前，我们仍需以景气度提升为核心准则，关注：1）景气-进攻主线：新能源汽车/面板/5G/游戏/计算机；2）超跌反弹主线：商贸/酒店/百货/银行/地产/券商。 

　　宏观分析师：赵格格

　　疫情会短期影响中国经济的节奏，但是对于二季度之后经济的恢复和积极的政策调控仍然保持乐观。我们的核心观点是，疫情主要集中在一季度，对消费带来的冲击最大；其次，疫情使得投资和部分消费后移、而非消失，财政和货币的逆周期调控政策也会去引导这种后移，因此，新冠疫情短期改变的是中国经济和宏观调控的节奏，我们对于二季度之后经济的恢复和积极的政策调控仍然保持乐观。

　　和2003年非典疫情相比较，此次新冠疫情对于经济的影响：有利方面，来自于爆发时间点。2020年疫情一季度爆发，2003年非典疫情的影响主要在二季度。一季度因为气候和春节因素，占全年GDP的比重最低，对经济活动的负面影响较小。不利方面，来自于经济结构。2019年，第三产业在中国GDP中的重要性大幅提高，占比达到54%，较2003年提高12个百分点。在第三产业对GDP增速贡献上，2019年较2003年提升了20个百分点，达到59.4%。从第三产业的结构来看，2019年支柱性服务业中，房地产、交运、批发零售行业都是劳动密集型行业，更容易受到疫情的影响。

　　对冲新冠疫情对消费的冲击，2020年基建和房地产投资增速都要达到7%以上。2003年非典疫情，重创当年5月社零，单月增速冲击为5个百分点。针对此次新冠疫情，我们第一假设疫情对2020年2月社零增速冲击为5个百分点；第二假设2020年货物和服务净出口对GDP贡献与2019年一致。测算得出，2020年全年固定资产投资增速需要5.9%，才能对冲消费的负贡献。鉴于制造业投资增速一直疲弱，房地产投资增速持续下滑态势难以改变，我们假设2020年制造业投资增速维持在3.1%增速不变，房地产投资增速为7%，则需要全年基建投资增速达到7.2%，这相对于2019年基建增速约提升4个百分点。

　　宏观分析师：董琦 

　　我主要向各位领导汇报一下，区域视角下本轮疫情对制造业产业链、供应链的影响。

　　我们主要考察了四个确诊人数最高的省份，湖北、浙江、广东、河南，对于湖北、浙江、广东我们以细分行业工业增加值为代表，研究了产业结构、并且以当地上市公司营收占比较高的行业以及龙头公司为代表，研究了龙头行业供给，对于河南省我们主要从劳务输出角度进行分析：

　　核心结论主要有三个方面：

　　一、产业链冲击方面。我们认为风险源于供需两端，短期影响集中在三个链条：

• 一是化工品制造产业链直接受到冲击，下游行业如橡胶塑料、造纸及加工，木材及加工、纺织业，三者叠加自身需求弱化以及对化工品的依赖，或存在一定影响。 

• 二是计算机、电子与光学设备、电气机械、通用设备整个上中下游链条受到一定区域冲击。产业升级端的仪器仪表行业由于对上述链条依赖，短期或也受到一定影响。 

• 三是由于复工推迟带来建筑活动延后，叠加汽车链条影响，对黑色、有色冶炼、金属制品制造业短期存在一定抑制。

　　二、供应链方面，几个省份上市公司营收占比较高的共性行业，主要包括医药生物、电子、化工、通信、汽车。我们认为疫情若持续较久，对于汽车与通信行业供应链或带来一定的区域性风险，其中化工的一些子行业可能也有些压力。此外，由于湖北省本地部分医药和化工产品产量在全国较高，后续仍需关注一些化学原料药、部分化学原料（如磷酸一铵、磷酸二铵等）等供应环节。

　　三、在SARS、甲流历史疫情中，我们发现疫情对国内制造业生产多是一个季度内的短期冲击，不改变生产趋势。综合经济初始条件，疫情带来的产业链短期“冲击点”多数处于趋势回暖状态，我们恰恰认为短期冲击后，上述链条具备重回景气的条件。首先，疫情爆发前的基建领域建筑活动蓄势待发，叠加稳增长政策力度年内进一步加大，基建后续修复力度或再度提升，这将对金属冶炼与金属制品链条带来强支撑。同时，由于疫情前内外需处于企稳状态，出口端高技术行业、产业升级相关的仪器设备以及汽车链条都处于景气改善阶段，而且一季度对于一些产业链条处于淡季，我们认为短期疫情冲击不改上述链条回升的长期趋势。

　　首席宏观分析师：张捷

　　央行将继续下调MLF利率，并引导LPR下行，全年或降30-40bp；财政对受损行业进行减税降费，财政赤字率或突破3%。

　　整体上来看，疫情何时见到拐点，复工重启键何时开启，支持政策以什么样的力度、节奏展开，是当前影响市场的三个焦点问题。我主要汇报下第三个问题。

　　一、后续对受疫情冲击大的行业企业、中小微企业提供融资支持，解决现金流短缺问题，是下一步政策重点。货币政策定向降息（低成本再贷款、专项再贷款）+金融机构提供优惠利率+财政贴息。2月份，LPR报价将下调。

　　1、现阶段的财政政策着眼点主要有两个：针对疫情防控；对受疫情影响较大的地区、企业的支持，主要手段是财政资金支持+结构性优惠税费政策。中央、地方政府陆续出台了政策。央行会同财政部、银保监会、证监会、外汇局联合出台30条政策措施。地方层面，江西出台20条措施，上海提出28条综合政策举措，浙江出台17条政策，等等。截至2月6日，各级财政共安排疫情防控资金667.4亿元，占2019年1-11月累计财政支出的0.323%。结构性税费政策包括给予税收优惠、免除定期定额税收负担、适当下调职工医保费率等。

　　2、货币政策已进行定向降息（低成本再贷款）、全面降息（下调OMO利率）、超额流动性投放。货币政策还将进行定向降准、再贷款、再贴现，进一步下调MLF、LPR利率。财政部等五部门发文强化疫情防控重点保障企业资金支持。央行已设立了3000亿元专项再贷款。利率不高于3.15%，较上个月LPR4.15%的水平下降1个百分点。实际中，贷款利率基本在2.4%-3.15%中间。专项再贷款下调250BP，再贷款下调100BP。特定企业的实际融资成本降到1.6%以下。在央行专项再贷款、再贷款基础上，按照贷款利率的50%进行财政贴息。地方陆续出台政策，金融机构提供信贷优惠利率。例如，浙江湖州、安徽铜陵等提出，各银行机构在原有贷款利率水平基础上下浮10%以上。浙江出台17条政策，提出2020年普惠小微贷款综合融资成本降低0.5个百分点。上海提出28条综合政策举措中，相关贷款利率在参照同期贷款市场报价利率（LPR）的基础上，至少再减25个基点。

　　二、疫情控制住后，政策重心会逐步转向实体经济加码稳增长；政策加码力度要看疫情对经济的冲击程度。

　　总体来看，我们测算对于2020全年的负面影响在-0.1到-0.4个点，取决于疫情持续时间：

• 情形一（疫情持续时间半年）：这是对经济影响最为严重情形，对全年GDP增速或将产生0.4个点的负面影响，下半年政策力度或明显加大。 

• 情形二（疫情持续时间3-4个月）：这是对经济影响比较温和情形，对全年GDP增速将产生0.2-0.3个点的影响，政策力度或温和加大。 

• 情形三（疫情持续时间2-3个月）：这是对经济影响最轻的情形，对全年GDP增速将产生0.1个点左右的影响，政策则以结构性减负为主。

　　三、整体上，我们认为疫情期间，货币政策持续保持积极，财政政策结构性倾斜；疫情解除后，稳增长或将全面加码。后续，央行继续下调MLF利率，并引导LPR下行，全年或降30-40bp；财政将可能对受损行业进行减税降费，财政赤字率或突破3%。基建等固定资产投资增速在疫情稳定后将进一步加速。经济将呈现更加明显“前低后高”走势。

　　首席宏观分析师：高瑞东

　　【疫情扰动一季度经济，超预期降息力度提振市场】

　　下周是疫情形势的转折点。一方面，举国之力对抗疫情，对口支援湖北，新增确诊和疑似病例纷纷下行；另一方面，近日开始的返工潮，会不会对防范疫情产生大的负面影响，还有待观察。下周2月10日-16日就是最后的判断窗口。

　　一、疫情对经济的影响，主要是对一季度扰动，随后会迅速企稳

　　一方面，新冠疫情对我国经济的影响是阶段性的，是暂时的。疫情与春节重合，对旅游、餐饮、娱乐等服务业造成了影响，延长假期和推迟开工，对工业生产和建筑业也会产生一些冲击。反观2003年，非典时期扰动的就是当年二季度的经济增长，三季度经济迅速出现了反弹。鉴于此，我们认为疫情缓解以后，中国经济将会迅速企稳，并且前期推迟的消费和投资会有释放，中国的经济会出现补偿性的恢复。

　　另一方面，今年大概率还维持经济增速6%左右的目标，基建和房地产是稳增长的主要抓手。2月3日，中央政治局常委会议指出，各级党委和政府要继续为实现今年经济社会发展目标任务而努力，全力支持和组织推动各类生产企业复工复产，加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目。2月7日，财政部余蔚平副部长也表态，今年赤字安排会考虑一系列不确定因素。我们测算，如果仅对冲疫情对一季度消费的影响，全年基建投资和房地产投资增速均要达到7%以上。广义财政支出力度提升，和房地产企业融资放松等政策，值得期待。

　　二、降息节奏和幅度均超预期，MLF和LPR下调几乎板上钉钉

　　一方面，多部委综合发力，支持疫情防控，缓解企业融资困境。疫情升级后，财政部、发改委、人民银行等部委，集中部署了大量加强疫情防控、保证物资供应、支持企业运营、降低融资成本的举措，尤其是财政贴息50%的央行3000亿再贷款政策，预计对相关企业支持力度显著。

　　另一方面，超预期的降息，充裕的流动性支持，极大提振市场信心。因为2019年四季度CPI抬升，市场对于2020年降息的时间点和节奏判断相对保守。疫情升级后，央行开市当日下调逆回购利率10bp，开市前两日投放1.7万亿流动性，极大地稳定了市场预期，提振了市场信心。不仅2月3日马骏委员表态，本月LPR有望跟随公开市场操作步伐下降；而且2月7日潘功胜副行长也表态“现在市场预期下次中期借贷便利操作的中标利率和2月20日公布的LPR，也会有较大概率下行”。

　　三、要将目光投向更远的方向，即疫情平复之后

　　2月3日的中央政治局常委会议，要求疫情严重的地区要集中精力抓好疫情防控工作，其他地区要在做好防控工作的同时统筹抓好改革发展稳定各项工作。新冠疫情对经济的影响是阶段性的，改革和发展的步伐不会止步。从十九届四中全会和中央经济工作会议可以看出，2020年，是我们国家改革黄金三年的开局之年。虽然可能使得推迟两会，但随时疫情的平复，一系列改革措施也会进一步明确。资本市场改革、户籍制度改革、土地制度改革、国有企业改革等一系列改革，应该都将持续推进，这都有助于提振市场信心，提升市场风险偏好。

　　首席全球经济学家：花长春

　　总结我们同事的发言，疫情对经济和企业的影响，我们总的评估是相对有限，时间上主要集中在一季度，行业主要集中在服务业。在我们基准情形下，肺炎疫情主要影响1-2月份和部分3月份的经济活动，此时是工业、建筑业的淡季而是消费和服务业活动的旺季，服务业的活动明显受到影响或拖累一季度GDP增速达1.2个百分点左右，全年的影响或在0.4个百分点左右。当然了，风险在于若疫情时间超过我们的基准情形，经济影响将明显上升。

　　这里我另外补充两点：

　　一、疫情对经济影响的机制是什么？

　　首先，我们明确下疫情对经济影响渠道和机制，总体上来看，需求端和供应端都有所冲击。

　　在需求端方面，

• 短期首当其冲的是（1）服务类需求减少，这里包括餐饮、旅游、文化娱乐等；进而引起（2）相关企业的营收、现金流大幅减少；接下来（3）这些企业在雇工和投资方面都有所缩减，上缴政府税收也会大幅减少；因此（4）企业和地方政府的财政、金融形势都可能受损。 

• 若疫情持续时间更长，房地产销售和房企购地都可能明显下滑，进而引发房企还债困难（因为当前不少房企都是通过预售来还债去杠杆），而地方政府卖地收入也大受影响。因此，地方政府的财政和房地产行业的金融稳定都承担压力。 

　　以上是需求端的第一波冲击，若时间再拖久些，企业和地方政府的财政金融形势的恶化可能会产生第二波冲击，对消费、基建投资、房地产投资都会产生压力，进一步影响需求。

　　在供应端，若疫情持续时间较久，可能会有损供应链、出口渠道等，对经济中期形成不利。

• 重点疫区的产业处于停摆状态，这个对于相关产业链的上游和下游都带来供应链冲击。湖北省的汽车和信息产业在我国国民经济中占居重要地位，疫情持续久了，可能对相关行业供应链影响较大。 

• 生产和货运人员流动主动或被动限制，会使得节后开工较晚。这里最大冲击在于货运和出口渠道，若受损，则不利于中期经济发展。

　　从这个机制来看，疫情持续长短，其实对经济影响会明显不一样。持续较短，影响局限在服务业行业，也不会出现第二波冲击，就是现在的情况。但若疫情持续时间比较长，类似SARS的时候，则影响会非线性上升。

　　二、政策和资产价格

　　对经济纾困的财政政策因为程序问题可能会相对较慢（尤其是还涉及到两会什么时候召开），而货币政策决策起来较快的。因此，我们对于债券仍然比较乐观，收益率仍有下行需求。权益投资者就会关注因素比较多，主要基本面相对较弱，而流动性相对充足的情况下，大家对关注短期复工情况更加在意，因此股票市场很有可能进入相对冷静理智的时期。这方面，请大家关注国君总量团队对市场的看法。

责任编辑：孙剑嵩