内地民企香港上市潮:存破发可能还争先上市 图什么?

　　进入2019年以来，香港市场在大A股的强势带动下，走出了一波挺壮观的行情。连带着新股也开始畅旺起来，“打新”似乎又成了一个热点话题。

　　不过，身边也有不少内地投资人都对去年香港新股破发的现象表示担忧。毕竟有个别去年发行的股票，到现在还没回到招股价。虽然如此，但大家也看到，赴港交所去上市的企业有增无减，有大把公司要去香港排队上市。

　　一位投行人士透露说，2018年以来，由于递表的公司太多，港交所的审批进度比起过往已经明显放慢，过往可能递表后6个月能上市的，现在估计拖9个月甚至1年都有可能。

　　那么问题来了，对于香港市场上出现的IPO新股“破发”，究竟应该怎么看？在存在破发可能的情况下，企业还要争先去香港上市，究竟图什么？面对可能破发的局面，投资港股IPO市场还有机会吗？

　　1．“破发”对新股发行人影响有限　

　　不少人可能会想当然地认为，“破发”会影响上市公司赴香港上市的意愿。

　　持这种想法的大多是站在新股投资人的角度，而不是站在上市公司（即新股发行人）的角度。就上市公司的角度来说，很多情况下，能否上市并完成融资目标，远比“破发”这事更值得担忧。

　　被问及如何看待近期中国企业的赴港上市潮时，一位做了多年民营企业IPO的香港投行朋友解释说，背后的原因很多，但简单归纳起来，就是这些企业的确需要钱，而香港又是最方便能融到钱的地方。

　　对于近年以来民营企业的融资难问题，其实不用多言，党中央和国务院已经多次提出，要解决这一问题。总理在多个场合均提到这个问题，也从侧面反映出该问题的严峻性。

　　然而，摆在民营企业面前的现实问题就是，A股IPO虽然估值可能高一些，但上市条件远比港股要高，而且不确定性更高。

　　除了融资难，前期投资人的资金退出压力，也会迫使企业家考虑尽快找个能上市的地方先挂牌再说。

　　不少民营企业的创业者创办企业多年，可能背负着ABCD等多轮投资人的殷切套现期望，甚至有可能背上对赌协议，若不能在限定时间内完成上市动作，创办人要付出更大的代价。

　　对于这种公司来说，完成上市任务，让前期投资者满意地退出，完成对这些投资人的承诺，是时下最重要的任务。因此即便面临破发潮，企业家也要硬着头皮进行IPO。

　　除了上述原因，对于民营企业老板来说，在香港上市至少还面临如下便利和好处：

　　首先，港股的发行审批流程简单。香港IPO上市走的是双重存档制度，即所有上市申请人及上市公司均须透过港交所，向香港证监会提交上市申请及信息披露材料，并作存档。

　　在现实操作中，香港证监会的主要监管原则类似于“披露原则”，着重于发行人是否披露了所有投资者可能感兴趣的信息，它们只是针对发表虚假或具误导性企业资料的人士行使执法权，其他时候极少会对IPO上市发表意见。

　　而港交所的监管依据是其制定的《上市规则》，对拟上市公司的业务、盈利、管理、市值和股票数量等作出了许多具体的规定——只要企业满足这些规定，上市便不会面临重大的阻碍。

　　据一些投行专家的介绍，正常情况下，如果企业资质良好，准备工作充分，一般递交申请材料后两个月左右就可以安排聆讯，过了聆讯一个月左右就可以完成发行。而上市时间可控性，就意味着企业可以更好地把握最佳的上市时机。

　　即便目前递表公司排长龙，大部分投行人士仍然认为，只要企业的资质的确够标准，上市就只是时间问题，成功IPO上市的确定性很强。

　　其次，投资者群体更多样化，更有机会优化股东结构，吸引具备国际视野的职业经理人。真正优质的公司，可以通过港股IPO发行来引入高质量的外资基金，使其股东结构更加多元化。这一点，在过往港股IPO案例中屡见不鲜。有的民营企业通过IPO迎来了海外养老基金做为长线投资人，有的民营企业通过IPO吸引了外国相关联企业的关注，从而引入战略投资者，对公司的后续发展起到了重要的作用。

　　很多时候，仅仅是在香港上市本身，对于中国的民营企业管治就是一种良性提升。很多民营企业家正是通过在香港挂牌上市，熟悉了海外法治环境，完善了公司治理结构，聘请到了优秀的职业经理人，从而把企业的发展，推至更高阶段。这方面，从传统制造业，到互联网企业，都不乏案例。

　　第三，对于港股上市企业，特别是红筹架构的民营企业来说，后续融资更便捷。按香港的做法，民营企业如果需要后续融资，通常在收市后启动交易，最快在隔夜即可完成，根本不影响第二天股票的正常交易，时间短效率高。

　　而上市公司融资手段也可以根据实际情况进行多种搭配，不论是配售、供股、可转债或是高息债等，都是香港常见的做法，这些都是市场行为，不涉及行政部门的审批。

　　以配售为例，公司只要增发的比例不超过获得股东大会批准当天股本的20%，发行价折让不超过20%，就可以在该年度内进行任意次配股，而不需要额外的行政审批。

　　最近几年，越来越多的大股东采用“先旧后新”的配售模式，即大股东将自己的旧股票配售给特定机构，然后上市公司增发新股给大股东，提升其控股占比。这样的好处是：当晚委托投行募集资金，翌日便可发出公告转移股权，同时又避开了新股发售的禁售期。这种融资方式，比起层层审批的市场要干净利索得多。

　　再者，对于上市企业创办人来说，特别是红筹架构下的企业，其海外资金调配会更为灵活，更有助于上市公司实现境内外资金联动，也有助于创办人家族进行资产配置和财富传承。

　　2．香港流动性更有利IPO融资 

　　如果从宏观角度来看，香港市场的流动性、规范性和良好的管治环境给IPO企业带来的好处，是大中华区其他市场无法比拟的。

　　先说流动性，香港作为国际金融中心，汇集了各方的资金。几乎全球各主要的大型资产管理公司在香港均有分支机构，而且其中相当部分是极长线的投资者，他们买新股时对于价格的敏感性远没有散户那么大。换句话说：这些国际投资人更有可能接受较高的IPO定价。

　　香港市场的流动性还体现在其全球数一数二的金融自由度。这令各个不同国家的机构投资者都愿意把钱放在香港市场投资，也使得IPO活动可以避免受到单一市场的冲击。

　　过往香港的IPO不乏这样的案例：可能中资投资机构不看好的IPO，结果在中东投资者或是欧洲投资者看来，是相当不错的项目；在香港本地机构投资者看来并不值得申购的IPO项目，在中资机构，或是美日基金经理看来却是一个很诱人的机会……这背后，体现的正是国际流动性的重要作用——对于一些大型国际资本来说，香港市场是一个全球市场配置的环节。也就是说，无论如何，这些大基金都要配一些香港相关行业的公司，在这种情况下，如果IPO企业在行业特点、企业规模、抑或是其擅长的技术领域方面能满足这些基金的投资门槛要求，就极有可能获得国际大型基金的配置。

　　某外国险资机构基金研究员介绍，他们的基金经理在交易的时候，通常是整个行业的所有公司都会配一些，这时候IPO新股如果符合其行业配置标准，只要定价不是太离谱，通常都会考虑配一些。

　　一个外资对冲基金经理曾经这样描述香港的流动性优势：“香港的大型基金可以做到几秒钟之内就把数亿美元从香港转到其他国家的银行户口去应急，这里是全亚洲流动性最强的市场。除了香港，其他市场很难做到，有的即便可以，便利性也不如香港，包括韩国和中国台湾地区都差得远。”

　　港媒常常自嘲，香港已经成了金融大鳄的“提款机”，一旦风吹草动，资金就会撤离。不过这位外资基金经理却反驳说，世界上有多少经济体想做外资的提款机却没有资格？如果缺乏流动性，合法的资金在短期内无法自由进出市场，谁还敢把钱放这里投资？风吹草动的时候，外资流回本土市场去救急，其实是正当行为，大家也要看到的是，当风平浪静的时候，它们肯定又会大量涌回来。

　　这种强大的流动性优势，不仅是IPO融资成功的重要支柱，也是优质企业后续融资和股价支持的重要因素。

　　3．良好的制度环境会降低IPO成本   

　　很少人意识到，从规范性和管治角度来说，良好的市场治理，也会降低融资企业的成本——这是被国际上的IPO市场研究专家从不同角度论证过的结论。 

　　比如，很多人认为IPO首日便破发是坏事，但从金融学角度来看，不少学者们倾向于认为，IPO回报越高，实际上意味着IPO的定价机制越是可能出了问题，很多IPO的研究文献都把IPO首日正回报称为“IPO抑价发行”。

　　为什么这么说呢？在这些学者看来，假设公司新股IPO时的每股发行价是50港元，而IPO当天收盘时市场价暴涨到100港元。那么IPO的定价一定是出了误判，给予市场的“折让”太多——因为在正常情况下，即便是考虑到留给投资者一定的获利空间来吸引他们申购新股，定价在70-80港元也已经足够了，没有必要将定价压抑控制在50港元水平。

　　IPO研究专家们认为造成这种定价误判的原因有很多：有可能行政审批部门不允许定价定得过高（中国A股市场时常有类似的案例）；有可能是企业上市的目的只是完成IPO，而不是把融资最大化作为目标（例如一些国企改革或是地方政府为完成上市指标而推动当地企业上市）。

　　还有可能是当时市场气氛已经异常火爆，管理层却认为50港元的定价已经相当进取，没必要非要把定价搞得太进取；甚至有可能是投行承销团队为了自己的声誉而有意鼓励发行人调低定价，从而造成承销项目首日回报很高的“良好”市场效果（这样下次招徕投资者时候更有竞争力）。

　　最近几年的国际研究显示，宏观制度环境越好，经济自由度越高的市场，IPO首日回报越是会偏低一些——因为制度发展越健全、经济自由度越高，意味着对投资者的保障越高，也越有机会令他们降低对IPO的风险溢价要求。

　　拿香港市场和内地市场来比较，前者是全球经济自由度最高的地区，其IPO平均回报则可能会比A股市场要低几个百分点，这可能恰恰正是投资者愿意放弃的风险溢价。从这个角度来说，A股IPO回报超高，其中至少有一部分是投资者对于A股投资环境欠佳提出的更高回报要求。

　　从这个角度来说，在香港挂牌上市的公司，更有可能享受到良好的公司治理环境给投资者带来的安全感，从而在其后续融资方面，可以获得更多的便利。

　　比如2018年香港的功夫债市场融资频频，一些DCM的主管说，一个重要原因就是境外的融资成本远低于境内。这里的成本，不仅仅指的是利率成本，还有汇率成本、时间成本，以及资金的可获得性等诸多方面。

　　替一些民营企业做过私募债的律师反馈说，通常如果用香港上市公司的股票做抵押，民营老板可以很快完成私募债的发行；但如果他们只是拿A股股票或是内地的资产做抵押，往往融资很难获得成功，甚至根本不会有境外投资者问津。

　　从上述种种角度，我们不难理解，为什么自去年下半年以来，虽然港股IPO市场出现了一些破发现象，但赴香港上市的企业并没有因此而减少。根据媒体披露，港交所夺得2018年全球IPO桂冠，首次公开招股集资金额为2865亿港元，较2017年的1285亿港元劲升，全年共有218家新上市公司。这也是港交所过去十年内，第六次摘得全球IPO桂冠。

　　4．“新股必赚”可能并非实情

　　文章最后，笔者想从投资者角度扯几句。

　　“新股必赚”其实并不是一种正常的现象，只是人们的一种幻觉。

　　从全球IPO首日回报数据来看，尽管大部分市场的IPO首日回报多为正数，但是并非每次都为正回报。笔者曾经用万得（WIND）数据库研究了过往20多年的IPO首日回报数据，即便是在港股的牛市大时代，也从来没有做到“逢新必赚”。不仅中国香港市场如此，大部分发达国家的市场亦是如此。

　　可能有人要说，在A股市场，IPO首日正回报就很高。实际上，稍有些投资年龄的人都知道，A股“破发”现象也不鲜见，投资者一样需要谨慎对待。

　　如果要更严谨一些，还要考虑到A股IPO市场的极低中签率。说得不好听一些，如果你能买中彩票头奖，当然回报会很高，是不是？

　　由于A股打新的中签率远远低于香港和美国市场，因此如果要客观地对比打新的预期回报，大家可以用所有的（IPO首日回报率×中签概率），然后根据市值做加权平均，抑或是简单取算术平均值（悉听尊便），可能计算下来，A股打新的预期回报率便没有那么吸引人了。

　　如果是投资分析师来做这事，可能还要再计算A股IPO回报的波动率（代表了投资风险），以及A股的流动性（A股不能当天买入便卖出，以便IPO次日便受限于涨跌停板的限制），计算整个投资的风险回报率。这样研究下来，A股打新和港股、美股打新对比，可能未必会有绝对的胜券。

　　不过很有趣的是，对于港股的破发现象，讨论最多的是内地投资者。这是因为很多初涉港股的内地投资者仍然习惯用A股的思维来看待香港的IPO市场，觉得新股根本不应该破发；更何况去年的破发，很多是出现在港交所鼓励上市的板块上，因此在内地投资者看来，难免会有所困惑。

　　这种思维上的惯性需要时间去克服。还记得多年前，笔者的一个内地客户初入香港市场，当听说香港券商可以融资借近10倍的资金帮助打新时，高兴坏了，毫不犹豫地重仓申购某只IPO新股。

　　但该股市场反应平平，因此他的中签率极高——后果也可想而知，该股票一开盘便跌穿发行价，而且收盘时仍大幅潜水。他表示极为不解。在他看来，新股怎么可能会破发？我向他解释了背后的原因，并告诉他，在A股市场上的常态，在香港市场上或是其他海外市场上，可能并非常态。慢慢地，他就理解了香港的股票市场特点，也不再逢新股必参与，而是会根据市况及公司定价区间来做更理性的决策。

　　就IPO市场来说， A股投资者首先需要了解的是，香港的IPO定价是随行就市，完全由市场各方力量决定，而非由港交所或证监会左右。

　　那些（自恃）增长前景越好的公司，越受投资者追捧的公司，其发行价越是可能会偏高一些，因为上市公司的老板不希望自己的股票卖贱了。而发行价定得高的结果，就是日后业绩出现下滑，或是达不到投资者较高预期的时候，其股价跌破发行价的概率也越大；如果是在熊市期间，发行价定得偏高，可能当天就会跌破发行价。

　　IPO破发固然令人不爽，但从香港的投资者文化来说，大部分人都会理解它是一种正常的市场现象，投资者应该“自负盈亏”“自担风险”。

　　在香港，股票经纪人经常提醒客户的一句话就是：没有不好的公司，只有不好的价格。放在IPO市场上，意思是说，即使再好的公司，如果IPO发行价定得过高，也要小心它当天（或日后）会出现破发。

　　过往，港交所或是香港证监会从来不需要因为破发这个问题跳出来向市场做解释，因为它们从不担心“破发”问题，这也不是它们的职责范畴。它们只是关注信息披露和企业是否达到上市要求——去年港交所行政总裁李小加在网志上专门解释破发问题，也算是香港自从有港交所以来的第一遭！

　　这背后也反映出，随着越来越多内地投资者投资港股，港交所开始有心做好内地投资者的心态教育。

　　毕竟，在内地，大家对IPO破发的理解可能会有所不同。虽然从理智上，大家都知道破发是有可能的。但在现实中，投资者却很难接受——这种情况颇有点类似内地买房者发现自己买完房子后开发商降价，会去售楼处大吵大闹一样。

　　从某种程度来看，A股上市公司IPO破发有时会被视作是对投资者的一种伤害（虽然未必是蓄意的），而这也可能是监管层所不愿意看到的。因此，有关部门或多或少就会采取一些措施或是干预行动，抑或是窗口指导，希望减少破发现象。

　　在这种情况下，“破发”在无形中已经染上一层政治色彩，而非纯市场行为。这更加剧了IPO新股投资者对于破发的过激反应。

　　综观A股IPO历史，只有极短的时间IPO定价是由发行人自由决定。在某些时期，监管部门甚至会对发行价实施指导，例如采用市盈率指导区间等，限制上市公司把价格定得过高。其结果是，即便是好公司，也可能定不到更高的价钱。而且投资者以为公司定价偏低（实际上可能已经反映了公允值），反而会在IPO上市第一天进行追高买入活动。

　　其次，在香港，除了发行人，市场机构投资者对最终定价也举足轻重，这也会影响到IPO首日回报。

　　香港的IPO新股通常有90%是卖给“国际投资者”，即机构投资者，只有10%是卖给散户。也就是说，这90%的机构投资者愿意付多少价格，决定了这只新股最终的定价。

　　而机构投资者和散户的持货期和持货目的等等并不一致。正常情况下，散户通常追求IPO当天获利便卖出，而机构投资者通常持货期较长，有的可能长达数年，他们对IPO时的定价差异敏感度相比散户可能要低一些。

　　被这些机构认为更有增长前景的公司，可以享受到更高的IPO定价——这就意味着，IPO当天交易的时候，留给二级市场的上升空间并不大，股价暴涨的机率和幅度都不如在A股市场那样疯狂。

　　除了上述原因，还有其他一些原因也会导致A股IPO市场首日回报偏高。比如在A股打新，由于供应量少，加上针对申购新股的户口可能有各种限制，投资者能中签简直就像中彩票一样。“物以稀为贵”也导致新股回报偏高。

　　在香港，券商团队在配售的时候，会尽可能考虑到更多投资者的利益，做到不同投资者都有份参与，甚至人手一份。而且，由于有“绿鞋”机制的存在，券商可以增发股票，这些安排，都提升了香港的新股中签率。从供求角度来说，中签率的上升，必然令IPO首日回报冲劲没有那么足。

　　又比如，A股IPO历史上相当长的时间是仅IPO首日没有涨跌停限制，其他都有涨跌停限制。这就造成了A股IPO新股市场是“易涨难跌”——喜欢投机的投资人会抓住这种机会，大力追高，这反而进一步驱升了IPO首日股价。

　　相比之下，香港市场是T+0交易，而且股价没有涨跌停限制，不仅如此，还有一些对冲基金可以通过各种途径做空估值被过度高估的股票。这都造成了香港的IPO市场上，大部分情况下，新股的回报都不会像内地A股那么毫无节制地暴涨。

　　虽然香港IPO市场破发频率可能高于A股市场，但对于散户投资者来说，香港新股市场可能更显公平。

　　例如，券商在IPO时，会给散户一样提供近10倍的融资杠杆，供散户打新，这种融资不设门槛上限，只要是券商的客户，都可以参与。据一些港媒披露，香港打新一族如果非常看好一只新股，还可以通过保证金融资、借亲友账户等方式提升中签率，基本上能做到逢新必中。在这方面，他们比内地散户的优势要大。

　　此外，虽然通常情况下90%的新股是提供给机构客户，但如果散户的认购异常踊跃，超额认购倍数暴涨，券商将会启动回拨机制，把原来分配给机构的那部分股票，划拨一部分给散户，这会进一步提升散户的中签率——这种做法有可能提升机构投资者去二级市场补仓的愿意，从而进一步支持新股上市后的价格。

　　来源：秦朔朋友圈

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责任编辑：张国帅