京东利好利润率欠佳 评级持有目标价35美元

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　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 郭琪[微博]

　　较长期而言，我们对京东的潜力持正面看法，同时要指出的是，京东利润率改善的可预见性有限，这主要与加大基础设施投资、应对竞争加剧而加大品牌/营销开支、针对互联网金融和O2O等新项目的投资有关。京东股票的价格在32美元附近是合理的。

　　市场份额继续增长 投资将压制利润率

　　维持持有评级不变 目标价35美元

　　概要：京东发布了出色的二季度财报，营收总额较市场预期高出3.3%，这主要得益于6.18活动带来的直接销售推动GMV(成交总额)强劲增长。利润方面，大额营销开支抵消了营收强势的收益，导致非美国通用会计准则(non-GAAP)每股业绩为盈亏相抵。较长期而言，我们对京东的潜力持正面看法，这主要基于京东拥有庞大的可获取市场、公司的品牌知名度和用户群、与腾讯结成的战略伙伴关系等。同时要指出的是，我们认为京东利润率改善的可预见性有限，这主要与加大基础设施方面的投资、应对竞争加剧而加大品牌/营销开支、针对互联网金融和O2O项目等新的成长驱动器的投资有关。因此，我们认为京东股票的价格在32.07美元附近是合理的。我们决定，维持对京东股票的“持有”评级不变，目标价为35美元，后者相当于针对我们2016年营收预期给出1.1倍的企业价值/销售比率。

　　正面因素：

　　基于一站式直销的GMV强劲增长对京东来说是好兆头。6月18日购物节的积极促销推动了二季度GMV加速增长，这体现了京东品牌对消费者的强大渗透能力。

　　二季度整体GMV同比增长82%表明京东的市场份额攀升。考虑到中国整个B2C市场的同比增速约在30%-40%之间，我们因此相信京东的市场份额有所提升，我们预计这一趋势在近期内将得到延续，理由是京东将充分利用其全国性的物流基础设施和内部的递送服务能力。

　　我们对京东投资永辉超市持正面看法。永辉超市的年销售额超过300亿人民币，其中约40%来自生鲜食杂。我们对永辉和京东到家的潜在协同效益持乐观看法。京东到家是京东不久前推出的旨在2小时内将新鲜食品杂货类送达的O2O项目。

　　6月所在财季京东市场的收费比率明显提升。其中的一个推动因素始于4月1日，当天开始京东将卖家的固定收费标准从6千元提高至1.2万元。较长期来看，我们依然认为京东市场将是业绩增长的主要驱动器。

　　不利因素：

　　2015年第三季度的营收预期低于市场平均预期，管理层将财测疲软主要归咎于宏观环境，以及影响度相对较低的对C2C业务拍拍网的重组。迄今为止，京东没有在三季度进行任何大型促销活动的计划。

　　财测调整：

　　我们决定调降对京东2015年和2016年营收的预期，但每股利润的预期基本保持不变。我们对2015年营收的预期下调0.4%，从1781亿人民币降至1774亿人民币，2016年营收预期下调3.0%，从2516亿元人民币降至2440亿人民币。我们将2015年非美国通用会计准则(non-GAAP)每股业绩预期从盈亏相抵调降为亏损3美分，将2016年non-GAAP每股盈利预期从27美分降至25美分。

　　评级和目标价：

　　我们维持对京东股票的“持有”评级和35美元目标价不变，后者相当于针对我们2016年的营收预期给出1.1倍的企业价值/销售比率。未来我们如果看到利润率进一步提升，以及物流服务和互联网金融等潜在催化因素对业绩产生拉动力，我们对京东的股票将转向更积极的立场。(立悟/编译)

　　(本文作者介绍：美国顶峰研究公司分析师。)

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