中概股返乡另有蹊径：资产出售及重新上市

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　　文/新浪财经专栏作家 Summit Research分析师郭琪[微博]

　　对在美上市中概股来说，资产出售和资产重新上市比完全私有化和再次上市要直截了当得多，消耗时间也较少。适合资产出售和重新上市的业务应符合以下的特征：在中、美股市的估值存在显著差异；这些业务领域的成长率较低；强大的品牌和巨大的用户群。

　　资产出售和资产的重新上市将推升中国在美上市ADR(美国存托凭据)的估价

　　我们相信，资产出售和资产重新上市将有助于中国ADR增强与中国金融市场的联系，从而有利于ADR在美国股市的估值。今年迄今，超过10家中国ADR已收到“私有化”要约，这一私有化趋势已在过去几个交易日中推动整个中国ADR板块走强。多数投资者正试图确定下一个将私有化的中国ADR是哪家，而我们认为，资产出售和资产重新上市也可以在近期内推升中国ADR的估价。本报告中，我们将分析一些我们认为近期内可能进行资产出售和重新上市的中国互联网行业大型ADR。

　　什么是资产出售和资产重新上市？

　　资产出售：随着新兴行业和新经济领域(诸如互联网和移动互联网业)在中国股市获得高估价，越来越多的已上市传统企业(诸如制造业和传统工业)正试图通过并购来增强自己与这些新兴行业的关联，这些传统企业通常会收购这些新兴公司和新经济企业的某些业务部门。

　　资产重新上市：我们认为，中国ADR特别是一些大型公司和已颇具规模的企业，它们可以选择拆分某些业务部门，将这些资产卖给国内的战略投资者。经过重新包装后，这些业务部门可以在中国股市重新上市。

　　为什么要进行资产出售和资产重新上市，而不是完全私有化？

　　我们认为，与完全私有化和再次上市的流程相比，资产出售和资产重新上市要直截了当得多，消耗的时间也较少。我们认为，适合进行资产出售和重新上市的业务应该符合以下的特征：

　　在中、美股市的估值存在显著差异；

　　这些业务领域的成长率较低；

　　强大的品牌和巨大的用户群。

　　以下是我们对我们认为近期内可能进行资产出售和资产重新上市的中国互联网行业大型ADR的逐一分析：

　　百度(BIDU)

　　爱奇艺[微博]继续扩大着相对行业对手的竞争优势，这主要得益于强大的视频内容序列和百度[微博]的流量支持。与此同时，由于巨大的带宽开支和内容成本，爱奇艺近年来蒙受巨额亏损，同时未来将继续对百度的利润构成不利影响。据我们的估算，爱奇艺在2014年为百度作出的营收贡献为30亿至32亿人民币(约为百度营收总额的约7%)。但是，在利润方面，我们估计爱奇艺导致百度的运营利润率减少了6-8个百分点。我们认为，爱奇艺很可能在近期内卷入资产交易的原因是：ADR和中国国内上市网络视频公司的估值存在巨大差异。视频ADR优酷土豆(YOKU)目前市值约为56亿美元，而其国内竞争对手乐视网(300104.SZ)的市值为230亿美元，针对2015年预期利润的动态市盈率为130倍。一些第三方分析师指出，从使用量和用户占有率的角度衡量，乐视网在中国市场的份额可能仅有优酷十分之一。另一个例证是暴风科技(300431.SZ)，自今年3月IPO以来，其股价已上涨3500%以上，而在中国市场暴风科技只是网络视频领域的第二流公司。

　　奇虎360(QIHU)

　　市场有推测称，奇虎360将把企业安全业务部门私有化，但我们认为奇虎的游戏业务更可能成为该公司第一笔拆分并私有化的资产。虽然网络游戏ADR在美国市场的市盈率较低，但网络游戏却是中国投资者最青睐的板块之一。这方面的例证是，中国国内游戏公司：昆仑万维(300418.SZ)自今年稍早时IPO以来，股价已上涨600%以上。我们的研究显示，美国市场网络游戏ADR的平均市盈率在7至13之间，而在中国股市高达100-150倍。我们早已指出，迄今中概股当中收到私有化要约的多数公司都属于网络游戏领域。我们认为，奇虎360的游戏业务品牌知名度和游戏分发能力对战略投资者具有吸引力。

　　搜狐(SOHU)

　　我们认为，搜狐CEO张朝阳近期内不会放弃自己对网络视频业务的控制权，但搜狐很可能在不远的将来为网络视频业务引入一些战略投资者，以提升其竞争力。此外，我们认为搜狐可能将某些门户资产卖给战略投资者，特别要指出的是，我们认为搜狐的房地产垂直网站：焦点网可以推高搜狐股票的估值。我们估计，房地产业务在2014年给搜狐贡献的营收超过1亿美元。鉴于搜狐焦点网的员工总数超过2000，而其中多数是当地市场的销售人员，我们认为搜狐这一块资产对国内战略投资者，以及希望增强自己与房地产O2O(线上到线下)业务关联的公司具有吸引力。(立悟/编译)

　　(本文作者介绍：JG Capital投资机构分析师，专注于分析中概股在美国市场的表现。)

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