新三板圈钱 到底该怎么玩？

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 刘烜宏

　　作为中小企业融资的天堂，新三板的优越性不可比拟，其融资模式也随着市场环境不断创新。然而，模式创新背后必然隐藏着或多或少的风险，新三板融资到底怎么玩？

　　战新板搁浅，注册制推迟，分层机制临近，众企业再度将目光聚焦到新三板市场上。作为中小企业融资的天堂，新三板的优越性不可比拟，其融资模式也随着市场环境不断创新。然而，模式创新背后必然隐藏着或多或少的风险，如近日发生的股权质押爆仓、私募债违约等事件，侧面反映了部分新三板企业疲软的发展状态。

　　从融资模式的发展阶段来看，定向增发是多数新三板企业惯用的手法，股权质押、私募债、优先股等模式仍处于发展初期。随着新三板分层机制的完善，各种新的融资模式可能率先在创新层试点，为中小企业融资发展探索新的道路，机遇与风险同在。

　　定增，企业把钱花哪儿去了？

　　自新三板问世以来，企业融资基本离不开定向增发。据wind统计，2015年新三板股票发行融资2547次，融资规模达1213.48亿，是2014年的9.18倍。2016年至今，已有近800次定增融资，融资规模近400亿。企业之所以偏爱定增融资，说白了，就是成本低、拿钱容易。相比于A股市场，新三板市场的融资效率高，如小额定增可以豁免审批，或是一次核准可多次发行融资；而且定增申报周期较短，一般股东人数较少(低于200人)的新三板企业，申报周期在两周左右，这比A股市场快多了。

　　企业轻而易举的拿到大笔资金，心里美滋滋的，这钱该怎么花呢？一部分企业确实将资金投入生产中，解了燃眉之急，扩大企业生产规模，以空间换时间。另一部分企业打得就是圈钱的主意，笔者甚至怀疑企业挂牌新三板的初始目的就是圈钱。

　　圈钱的性质也分两种，一种是类金融企业，像九鼎投资，动辄定增上百亿，这笔钱除了孵化了一些中小企业外，其他多投入在构建金控体系中，如收购上市公司，抄底A股市场。据统计，去年类金融企业融资份额占新三板总体市场份额的1/4。另一种是非金融企业，他们虽然不会像九鼎投资这样娴熟地玩转金融市场，但他们敢拿着大笔资金去参与金融交易。数据显示，截止至2016年3月22日，已有308份公告涉及新三板企业购买理财产品的事项，约250家企业已经或计划购买数百万乃至上亿的理财产品。这些企业的钱多到这种程度了吗？

　　据公告显示，复兴文化拟拿出5000万购买理财产品，银丰棉花更牛气，拟斥资15亿进行理财。但从年报可以看出，复兴文化去年亏损高达1681万，而去年定增共计3.3亿；银丰棉花去年半年的净利润仅1024万，货币资金不足5亿，一年内短期借款高达16.45亿，如今斥资15亿玩理财，是因为企业经营本身盈利速度慢，还是偏爱上理财产品的利滚利呢？这种市场投机氛围不是一两日形成的，早在去年已有不少企业拿着定增的资金去炒股，如最早被扒的仁会生物，这家药企的掌舵者有六年的证券从业经验，利用近4亿的闲置资金投资股票、债券、基金等金融产品，并在股灾前成功逃离，笔者姑且不估算其在二级市场的收益率。从账面上看，仁会生物没有营业收入，也尚未研发出药品，原来是顶着高科技的帽子玩着金融的把戏。这家企业还算幸运，至少在股灾前逃离，目前仍有很多企业的定增资金深深地套在二级市场中！且不谈他们是不是投资经验不足，拿着定增去做投资或者理财，本身就是对新三板市场的亵渎。新三板提供优质的投融资环境，是为了解决中小企业资金困境、成长困境，而不是搞些投机倒把的手法。

　　据不完全统计，在2015年的定增预案中，73%的定增原因是“补充流动资金”或“补充运营资金”，24%的定增原因是项目融资。去年牛市时，很多流动资金间接补充到二级市场中，助涨市场；今年股市冷清，楼市热情，部分企业又在蠢蠢欲动，筹备甚至已经把资金投入到楼市中。创业板发展初期，也存在企业超募的现象，深交所规定除了金融企业外，超募的资金原则上应投入到企业现有的主营业务中，不得持有交易性金融资产或可供出售的金融资产。目前，新三板尚未对定增资金有强制性使用方向，这给部分企业钻了制度的空子。笔者建议，应加强新三板市场的信息披露机制，限制企业闲置资金投资金融资产的比例和种类，减少因金融市场系统风险引起的风险。

　　随着定增破发率频频走高，投资者的安全垫频频被击穿，市场的定增热情大不如去年。据不完全统计，在2016年第一季度，参与新三板定增的私募机构同比下降了6.6%，证券公司同比下降了1.9%，信托公司同比下降了4.3%。2016年，新三板市场已完成700余个定增项目，但目前认购方浮盈的尚不到300家，其余多为浮亏和无成交。笔者认为，这正是定增市场的冷静阶段。对于企业而言，定增是企业用空间换时间的方式，应将定增资金合理配置到企业发展中，推动企业的转型升级。同时也让投资者冷静下来，重新树立参与定增的标准，告别过去盲目抢筹的心态。

　　股权质押，企业在拿命赌

　　定增虽然成本低，但其属性仍是股权融资。股权是一个企业的命脉，每一次定增都意味着股权稀释，大股东未来可能面临失去控制权的风险。但对于新三板市场上的初创企业，尤其是轻资产企业，他们没有什么值钱的资产可以变现，只有股权具备一定的市场价值。企业掌舵人又不希望过早稀释股权，因此股权质押逐步成为企业短期融资的重要方式。据统计2015年共有620家新三板企业进行1313次股权质押，有447家企业公布了质押金额，高达215亿。近日，枫盛阳事件再度将股权质押推到风口浪尖。

　　枫盛阳事件的基本逻辑很简单，大股东缺钱，把股票质押到券商旗下的P2P平台上，并做成理财产品，吸收普通投资者的资金，其实这是变相打破新三板500万的投资门槛。结果，枫盛阳股价连连大跌，大股东补仓之后仍然止不住下跌行情，面临爆仓风险。笔者认为，真的爆仓的概率不大。一方面，大股东质押的股票多是限售股，即使到了预警线、平仓线，也要等到股票解禁之后才能处理。另一方面，新三板企业股票的流动性与A股市场没法比，不是想抛掉就抛掉，对于没有流动性的股票，甚至都不用使用平仓软件，市场上根本没有“接盘侠”。另外，大股东在做股权质押时，通常和券商关系搞得不错，真出问题了，大家多是先协商，采取紧急避险预案，一下子平仓的概率较低。如果企业是做市交易，存在大股东联合几家做市商重新拉升股价的可能，A股、H股的庄家和大股东十分熟悉类似的玩法。

　　但新三板企业真的是很缺钱，有超过20%企业质押的股数超过50%，部分企业质押的股数超过80%甚至全部质押，可见企业对资金的需求如此迫切。这些股权能贷出多少钱呢？不同企业之间的差距确实很大。有些企业不被市场看好，质押率低于10%，也就是100元仅能贷出10元，大多都是僵尸股。也有企业贷出的现金比市值还高，如新三板企业精耕天下去年11月份质押了380万的股票，贷出1个亿。每股相当于26.32元，当月股价在6~7元之间，相当于1元贷出了3.76~4.39元左右。

　　针对后者，笔者认为，这哪里是股权质押，简直就是配资交易。据业内人士反映，部分新三板企业打着借壳上市的名义，将股权质押给资管机构，设计成资管产品，优先劣后3:1或2:1，由大股东兜底认购劣后级，以质押的股权做担保。这类资管产品也不敢在市面上大张旗鼓的销售，基本券商营业部的客户手中消化掉。但这中间的风险实在是太大，不仅涉及了投资者的利益，也不利于企业未来的稳定发展。定增是将股权慢慢稀释，股权质押搞不好一下子就将企业易主了，简直是拿命在赌啊！

　　私募债危机，产业危机

　　在经济下滑、股市震荡的大环境下，很多资金从股市回流到债市中。然而，债市也不是个安全的避风港。中小企业抗风险能力弱，产能过剩难以消化，资金周期性枯竭，债券市场违约事件频频发生。

　　3月21日，新三板企业中成新星发布公告，公司发行的2012年中小私募债券(“12”中成债)于2016年3月21日到期。但公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“12中成债”不能按期足额偿付。据不完全统计，2016年以来，私募债违约事件已发生10余起，如雨润食品、广西有色、亚邦集团、云峰集团和淄博宏达等，共计发行规模已超百亿。

　　私募债违约的背后隐藏着沉重的产业危机。违约企业多是以传统产业为主的中小企业，如中成新星的主业是以石油、天然气开采为主，其客户主要是中石油、中石化下属采油厂，流动资产主要是应收款。近年来，国际油价大跌，资源开采过剩，整个行业处于低迷期。而且下游客户回款困难，导致企业的资金流极其紧张，因而出现兑付危机。笔者认为，近两年的债务违约事件仍会继续增加，尤其是建筑工程、制造相关的产业等。产能严重过剩，大量资金锁定在难以变现的资产和产业链上下游中，怎么可能不违约呢！

　　尽管私募债违约事件给资本市场带来不良影响，但笔者仍然肯定这一融资工具的价值性，甚至逐步能够成为新三板市场重要的融资方式之一。目前，新三板企业长期依赖定向增发进行融资，折价发行，稀释股权，融资总量也不大，企业间竞争压力大。再加上做市商的不作为，破发率高，企业深陷“低股价—低流动性”的困局中，市场亟需丰富融资渠道。

　　从企业角度而言，新三板企业总体规模较小，多数成长性较强，具备发行私募债的基本条件。政策上又能享受债息在税前支付，一定程度上保护了大股东的控股权。但从投资者的角度来看，新三板私募债确实存在风险。挂牌企业虽然有较好的成长性，但其商业模式、盈利模式往往处于发展初期阶段，无论是股权结构还是持续经营能力极易受到市场其他因素影响，甚至遭到破坏。

　　笔者认为，资本市场是一个风险与机会同在的市场，私募债作为一种新的融资工具，在其发展过程中会必然淘汰掉部分企业和投资者，以实现制度的优化。这个过程离不开监管部门的“重锤”。一方面，提高企业的信息披露程度，把握监管要点，尤其是从企业的股权结构及实际控制人等角度考察企业的偿债能力，跟踪发债企业的事中、事后监管。另一方面，在法律上加强违约的惩罚力度，未来可作为强行退市的铁律之一，绝不姑息违约企业。以此净化新三板市场的投融资环境，为中小企业和投资者搭建一个公平的市场。

　　优先股未来有更多的发展机会

　　中视文化打响了新三板优先股的第一炮，紧接着齐鲁银行拟非公开发行优先股不超过2000万股，募集不超过20亿元。据统计，自2015年9月份以来，新三板已有鑫庄农贷、中国康富、诚信小贷、思考投资等6家挂牌企业披露非公开发行优先股预案。

　　对于投资者，优先股区别于普通股，其股份持有人在分配公司利润和剩余资产上优先于普通股的股东；对于企业，发行优先股在获取资金的同时，能够避免大股东的股权被稀释。不过，中视文化发行优先股并非担心股权被稀释，其股权结构集中，第一大股东的股权占到78.31%。其发行目的更多是为了补充流动资金，实现股东利益最大化。与众不同的是，中视文化的优先股发行中不仅设置了赎回条款，还设置了回售条款，这是新三板市场首例，也是国内资本市场首例。因其有回售条款被计入金融负债，也提高了中视文化的财务杠杆。可见，优先股对企业发展有诸多益处。

　　优先股虽好，但并非每一个企业都有发行优先股的资格。根据去年9月份颁布的新三板优先股业务指引，股转系统重视发行优先股企业的财务问题，要求主办券商在推荐工作报告中根据发行人最近两个会计年度的财务报表和审计报告等，重点分析发行人的盈利能力、偿债能力及现金流等指标。而新三板的准入门槛中对企业的财务要求较低，部分企业仍处于亏损阶段，如互联网类企业、研发类企业等，无法具备持续偿还股息的能力，且资信不足。

　　根据股转系统规定，主要有四类企业适合发行优先股。第一类，商业银行等金融机构。金融机构的持续盈利能力强，企业信用相对有保障。齐鲁银行正试水优先股，满足监管部门对资本充足率的要求，为新三板类金融企业探索融资新渠道。第二类，资金需求量大，现金流稳定的企业。通过发行优先股低成本融资，可以降低企业资产负债率，调整财务结构，现金流稳定能保证持续支付股息。第三类，初创企业。初创企业估值低，即使采用定向增发的融资方式，既稀释了股权，融资规模也很有限，相比而言，优先股能避免股权稀释的问题。但初创企业的可信任度较低，存在一定的风险。第四类，拟并购重组的企业，优先股可以作为收购资产或换股的支付工具。

　　相比于A股市场对优先股发行的限制，新三板的要求相对宽泛，对企业募集资金、市场、交易量方面都无明确指标，进而鼓励市场开拓更多的融资渠道。优先股固然有优势，但占市场主流的仍然是普通股，普通股才是真正的股权融资。随着市场的进一步发展，未来可以通过股权设计，在特定条件下实现优先股转普通股，这样投资者既可以享受当前稳妥的固定收益，又有机会分享企业未来发展的红利，促进二级市场的流动性。

　　原始股骗局，不要上当受骗

　　笔者本不打算把原始股写入本文中，但鉴于近日又有朋友在原始股上吃亏了，笔者还是简单说一说吧。

　　前不久，出了一则啼笑皆非的新闻，淘宝网上的服装店卖起了新三板原始股，说的还有模有样的，售价为7.5元一股，5万股起投，并要求买家需提供新三板账户、开户席位号、认购数量和电话，同时卖家还为投资者具体说明了3条退出通道。懂点金融的小伙伴都知道，原始股可不是任谁都能买到的。私募基金投资人投资原始股也要在100万以上，投资机构鼓动投资者，拿个十万八万甚至三万五万就能抢到原始股，这肯定是有问题的。

　　原始股是公司上市之前发行的，多为企业的创始团队、高管所持有。新三板原始股投资方式，一种是原始股东转让，另一种是增资进入。其他人想获取原始股多是采用增资的方式进入，公司向特定对象进行增发，而不是市面上基金公司的公众路演或微信宣传。部分中介机构哄骗投资者能进入股东名册，而且投资后没有锁定期，挂上新三板之后能够翻上好几倍。哪有这等天上掉馅饼的好事啊！所谓的股东名册，需投资金额在100万以上，大多投资者是以“众筹”的方式凑足了一个个100万，根本不可能进入股东名册。至于是否有锁定期，得看投资者是在企业股改前还是股改后购买的原始股，股改前的原始股存在一年的锁定期。这些是建立在企业能够挂牌新三板的基础上的解释，但投资者所投的企业到底能不能上新三板或者其他资本市场，这很难说。如果企业不能依法进入资本市场，投资者手中的原始股和废纸差不多。

　　笔者在投资方面相对保守，始终认为像原始股这样的高风险投资产品是不适合中小投资者的。市场上确实存在通过购买原始股暴富的事件，但试问中小投资者具备识别优质企业的能力吗？多数投资者连识别投资骗局的能力都没有，如何去甄别企业的商业模式、业绩情况、成长空间以及未来的退出方式等专业领域呢！不过，如果投资者对新三板原始股投资真的非常感兴趣，笔者建议一定要通过股转系统官方意向转让平台进行选择，而不是听信中介机构的鼓吹，以降低投资者的风险和搜索成本。

　　截止4月12日，新三板挂牌企业已达6504家，做市企业1437家，协议转让企业5067家，总流通股本1339.22亿。无论是从挂牌数量还是流通规模上看，这已然成为大体量市场。未来会有更多的企业挤入新三板大军，需要有更多的融资通道为中小企业输血。面对各具优势的融资工具，企业也要依据自身发展情况，选择适合自己的融资模式。笔者相信，未来的新三板定是百花争艳的市场格局。

　　(本文作者介绍：财经评论员、新三板研究员，主要研究方向为上市公司及新三板企业的市值管理、并购重组等，深耕于新三板市场、地产金融、互联网金融、农业金融等领域。)