打新资金创造了交易机会

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 洪灏

　　2014新股发行的重启后，牛市接踵而至。打新资金的锁定扰乱了市场短期流动性，但也创造了可盈利的交易策略—而不是熊市。对新股发行最根本的改变应该是新股发行的定价方式。事实上，新规虽然仍在征求公众意见，但已有许多定价方式改变的提议。

新股发行非牛熊转换根本原因

　　打新资金的锁定扰动了短期流动性，但也创造了交易机会，而非熊市：市场担心IPO重启已经有一段时间了，并成为了市场上行的阻力。但新股发行不锁定打新资金的新规应缓解新股发行时对流动性的扰动。既然短期的担忧已经解除，熊市反弹应能延续，就像市场共识普遍认为的那样。然而，我们虽然同意共识对打新新规而产生的市场方向的理解，却并不同意其逻辑。

　　我们的数据显示，从新股发行对市场运行影响的概率已大致像抛硬币一样。自1990以来，市场在新股发行重启后、再次关闭前的期间，已经出现了五次下行和四次上升。诚然，打新资金的锁定扰乱了市场短期流动性。但自2014年IPO重启以来，一直伴随着一个大牛市。期间，约1500亿元的融资，却锁定了28.5万亿的流动性。

　　即便如此，在六月新股停发前，市场持续飙升。这个现象表明新股发行并不是导致牛熊转换的根本原因。相反，在打新资金锁定期的如此有规律的流动性模式衍生出了许多有利可图的交易策略。比如，在资金锁定期开始前，交易员们抛售手中的股票，然后在锁定期结束前再买入等。

焦点图表1：打新的情绪是市场人气的反映。

　　新股发行最根本的转变，应该是新股发行定价的方式。2014年IPO重启以来，150只新股的价格都在23倍PE或以下，显著低于当时市场内同行业的估值——仿佛被暗窗指导了一般。任何更高发行估值都被否绝。这与《关于加强新股发行监管的措施》里，以“同一行业在最近一个月的平均估值作为首次公开发行定价参考”不符。市值配售并不是什么新的规定。投资者只会在他们认为股票被低估的时候买入，而不是他们为了参与IPO而买入–特别是如果隐含的回报保证将来被删除后(焦点图表1)。

　　上海和香港市场相对回报率的历史关系表明，上海市场仍很昂贵：从历史上看，上海相对香港市场的回报率一直锁定在-25%和+40%之间，长期平均值为1.4%(焦点图表2)。换句话说，上海的相对回报是一组均值回归的系列。这个相对交易的范围可能来自于两个市场间不同的汇率走势和利率水，以及国内市场对海外投资的限制。

　　这一指标在1998年底，2007年底和2015年年中曾一度接近40%，同时上海市场明显见顶。现在上海的相对回报率在20%左右，相对于历史来看仍然很高。而创业板则更贵，市盈率仍然在100倍左右。剔除前两位高速增长的公司业绩，创业板的销售和盈利增长率为个位数。

焦点图表2：上海相对于香港来说仍然很贵。

　　市场共识认为打新基金的仓位在新股停发后一直在投债券，在打新新规出台、新股发行重启之后将回流股票。如果IPO的定价继续不超过23倍市盈率，那么中签概率调整后的打新收益率仍略高于债券，使打新更具吸引力。

　　但是在首次公开发行股票新规的征求意见稿里，我们已经看到了一些对于新股定价修正的建议。最近强劲的美国就业数据和耶伦的讲话增加了十二月联储加息的可能性，并导致美国以至于中国的国债收益率上升。当美国货币政策的前景尘埃落定时，债券将再次比股票更具有吸引力。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

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