注册制推出之前难有大行情

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 陈恩挚

　　正如暴涨之后的下跌，目前只是暴跌之后的反弹。至于未来一两年的行情，投资者重要的着眼点不应该是国内的流动性充沛程度，也不是宏观经济的基本面，而是各项改革措施及相关制度建设的进展，尤其是注册制等金融市场改革的进展。

注册制推出之前难有大行情

　　国庆节后，A股市场连续反弹。在刚刚过去的一周，沪指周涨幅达6.5%，创这轮股灾以来最大周涨幅。正所谓“一根阳线改变情绪，三根阳线改变信仰”，尽管有些人依然保持谨慎，但乐观的情绪开始蔓延。而在公开媒体上，甚至有人已经开始大谈“2017年A股万点不是梦”。

　　不管如何，“反弹还是反转”、“牛市会否回归”将成为当前及未来一段时间的热门话题。对此，我个人的感觉是，正如暴涨之后的下跌，目前只是暴跌之后的反弹。至于未来一两年的行情，投资者重要的着眼点不应该是国内的流动性充沛程度，也不是宏观经济的基本面，而是各项改革措施及相关制度建设的进展，尤其是注册制等金融市场改革的进展。

　　据此分析，接下来一段时间，投资者需要注意几个与改革相关的重要时点：1、10月26日至29日召开的五中全会，2、IPO重启，3、三板市场改革。4、注册制时间表公布及注册制推行等等。

　　回顾暴跌：恢心和去杠杆相互作用

　　在讨论“牛市会否回归”等话题之前，我们需要回顾一下刚刚经历的股灾。这段时间里，许多人都思考这样一个问题：是什么原因短时间里让A股绝大部分股票腰斩，有的甚至跌去2/3？这三四个月到底发生了什么？

　　我们看到，在这三四个月里，国内并没有特别重大的经济事件发生。即使人民币贬值一些，客观地讲，A股的影响也非常有限。另外，国内经济基本面也没有大的变化，流动性也很充沛。那么，到底发生什么呢？谈及这个话题，许多人可能会想到配资，想到杠杆，我想这些都只是表像。

　　其实，在这三四个月中，最大的变化，应该是广大投资者的心理状态，即投资者们的信心发生了巨变，至于杠杆或配资，只是助推器。

　　换个角度思考，要不要借钱炒股，杠杆用还是不用，以及用多少，其实都取决于人们的信心和预期。而暴跌则是群体意识的结果。

　　牛市回归需要什么样的“故事”？

　　谈到这里，一个很有意思的议题出现：先是疯狂暴涨，然后以6月中旬为转折点，三个月左右，沪指从5000点到3000点下方，广大投资者从“信心爆棚”到“哀鸿遍野”，这个过程是如何发生的？

　　若对这一过程的投资者心理进行“复盘”，我想大致可能是这样：各项改革信号点燃民众的投资信心→“改革牛”成为本轮牛市动力基础，行情不断向好→赚钱效应和杠杆等作用下，“改革牛”演化为“资金牛”→涨速超出所有人的想像，泡沫严重，股价缺乏支撑→泡沫破裂，人们信心严重受损，牛市嘎然而止。

　　可以看到，是A股涨的太快，泡沫严重，导致乐极生悲。结合本轮牛市的动力源，如果换个角度思考，也可以理解为：改革的进程和速度跟不上A股的上涨节奏，跟不上民众的期许，使信心开始动摇。后来，在去杠杆的过程中，民众信心崩溃。

　　值得一提的是，在这一过程中，“救市”是个小插曲。面对如此严重的股灾，我们应该支持政府救市。不过，问题是，既然改革是上半年牛市的重要逻辑基础，那么，救市过程中，“暂停IPO”、“大股东暂停减持”等举措，临时改变游戏规则，与改革方向背道而驰，很可能破坏了改革的预期。这多少会让市场参与者感到迷惑和不安，让投资者信心再次受损。与之相对应的是，证券股引领了第二波暴跌，非常惨烈。

　　综合上述分析，放眼未来，“牛市会否回归”显然将取决于投资者信心能否恢复。这就需要一个能打动和点燃投资者的热情的“故事”。如果你问我这个“故事”是什么？我觉得，别无其他，唯有改革继续前行。

　　不言而喻，信心的恢复将取决民众感受到的改革的决心，取决于各项改革措施及相关制度建设的进展，尤其是金融市场改革的进展。这其中，注册制显然是金融市场改革的核心和风向标，是这个“故事”的核心。

　　由此看，如果说在上一波牛市(2005-2007年)，广大投资者被“股权分置改革”的故事彻底打动。那么，未来的行情则要看注册制了。目前这个“故事”已经讲到一半。

　　需要指出的是，因为之前刚刚受过重伤，投资者今后将更加小心谨慎。为此，注册制推行之前，或注册制正式时间表公布之前，A股可能很难有大的行情。

　　流动性和经济基本面短期内都不是关键

　　回顾A股历史，每一波牛市或大行情一般与两个因素有关：一、政策。二，资金。

　　记得国庆前后，多位机构的朋友提醒我，A股短期已经见底，有的朋友甚至还直言“反转有望，买买买”。

　　他们看好市场的一个重要逻辑是，股价与资金筹资成本高度相关。目前国内的流动性前所未有的充沛，且趋势向好。这一点从余额宝[微博]的收益率不断下滑(目前已经跌破3%)可以佐证。另外，由于保增长的需要，可以预见，政府也不打算收回流动性。而在房产投资方面，其吸收流动性的能力短期内不会有大的起色。这意味着，在未来一段时间里，国内充沛的流动性及股市资金低成本的现状不会改变。

　　可以看出，上述分析主要在资金维度。不否认，A股市场外部的流动性是重要的。不过，当我们回到前面那个“近三四个月里，到底发生什么”的那个话题，我们会发现，股灾发生时，在宏观层面的流动性一直其实并没有特别大的变化。

　　事实上，资金供求是动态变化的，关键取决于信心。这么多年，国内的流动性也一直不差，但A股熊长牛短。所以，未来行情关键还是看政策、改革，而不是流动性。这就好比，后面很多个“0”，如果前面没有一个“1”，都白搭。

　　说到这里，很多人或许纳闷：我这篇分析股市的文章讲政策、改革，讲资金、流动性，为啥不提宏观经济基本面呢？

　　为此，我想补充的是，目前各方对国内经济的期望值并不高。所以，若改革给民众带来信心和期待，即使经济稍有降温，对A股影响也不大。事实上，与股市一样，经济与民众的信心高度相关，信心若有，经济一般也不会差到哪儿。

　　另外，正如A股股灾及救市给我们的启示，未来两三年，国内政府将一直在“保增长”和“推改革”之间取舍和徘徊。如果市场化、法制化改革取得重大进展，长远来看，经济必将向好。但改革不可能一蹴而就，所以，即使改革有力推进，短期内经济明显有起色的可能性也不大。

　　其实，话说回来，一直以来，A股市场和国内宏观经济关联度也并不高。

　　(本文作者介绍：青年经济学者、财经专栏作家。)

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