A股暴跌凸显股市泡沫化趋向

　　文/新浪财经专栏作家 洪灏

　　在一个全球央行因为通缩的压力而人为地压低债券收益率的时候，投资者不得不竞相购买债券，债券的(也就是现金的)收益率进而不断走低，使股票的相对效用不断提高。这个是逻辑上对行情的解释。

A股暴跌凸显股市泡沫化趋向

　　中国股市是全球投资市场里的一朵奇葩。自去年11月中国央行[微博]降准以来，它就个性凸显，走出了一波我行我素的行情：外围市场暴跌、A股暴涨；小盘股暴跌、大盘股暴涨；油价历史性暴跌、中石油暴涨；价值数亿元的扇贝存货丢失、獐子岛却还可以涨。

　　A股这种有钱任性的底气让人着实摸不着头脑，直到本周一，由于中国证监会[微博]查处两融违规交易，A股方才出现了报复性的、六年半以来单日最大幅度的暴跌。很多投资者急切地想要知道，现在是否是抄底的好时机。本文中我不再追溯“1•19”暴跌的原因。说实话，A股早已透支预期，而证监会的公告只是导火索。

　　要回答上述问题，我们可以从历史经验来回溯并推断暴跌后未来市场可能的运行路径。当然，这种方法的隐含假设是历史将周而复始地重演。

　　我收集了A股历史上历次7%以上的43次单天暴跌(如图1)，从它可以看出，历次暴跌前都有一轮不小的涨幅，而暴跌之后市场运行的平均路径仍然显示是重心朝下的。如是，尽管暴跌后市场有可能出现短暂的技术性的修复，但是其修复并不具有可持续性，并且也没有大幅的反弹，除了1998年和2007年。因此，短期风险仍然大于机会。

图一横轴为日期，1月19日当天为0，-1为前一天，+1为后一天；纵轴为价格，1月19日价格为100。

　　那么更长期的市场展望又如何？或者我们还可以用交易的逻辑来回答这个问题。如是，我们必须要对市场未来的价格走势做出判断。诚如凯恩斯所述，投机是对标的物的价格预测，而投资则是相对于价值的。

　　因此，如果我们想要对市场的价格走势做出相对有可信度的判断，那么我们必须对影响价格的因素的变化预测。市场的价格归根到底是由供需决定的。股票交易时，一买一卖的易手反映的是买卖双方对持有股票和现金的效用的比较。当持有股票的边际效用大于持有现金的时候，更多的人愿意把手上的现金转换成为股票。而反之亦然。

　　如果我们能够对股票的价格和现金的价格做出合理的比较，那么我们就应该可以对股市整体的未来价格走势做出有一定可信度的预判。我们只有知道了一个未来价格的相对有可信度的锚定，才能够在一个波动性被杠杆放大了的市场里沉稳地拿住仓位。这一点在一个择时难度越来越大的市场里意义重大。那么，股票和现金的价格究竟是什么？又如何比较？

　　一个简单的计算便可以让我们做出股票和现金的比较。股票的价格可以大致地用股票的盈利收益率来表示，而现金的价格可以用十年国债收益率来表示。这两个收益率之差显示了股票相对于现金的价格吸引力。

　　而这个收益率差在一定时期里变化的情况，显示了股票和现金对持有人的效用的边际变化。这个变化越低，持有股票的边际效用相对于现金来说就越小，而股票的泡沫化也就越发严重(如图2)。从图2中，我们可以看到这两个收益率差的变化正向2007年10月和2009年11月的水平靠拢，显示中国的股票市场在逐步地泡沫化。而持有股票的边际效用则越来越小。

图2

　　许多资深的交易员都知道，市场趋势一旦形成就会进行到底。如果中国市场泡沫化的趋势已经形成的话，那么现在的股票债券的收益率之差也有可能将再次运行的之前水平，并最终带动中国股市的泡沫化。我想要强调的是，从长期看，如果A股泡沫化的趋势继续发展，那么A股的极端点位将远低于一些专家们认为的万点。

　　换而言之，上述计算显示了长端债券的收益率是决定股票定价的重要因子。收益率越低，则股价越高。这个关系很好的解释了去年至今股债双牛的现象。在全球通缩的压力下，央行不得不把利率压低以缓解此压力。

　　在一个全球央行因为通缩的压力而人为地压低债券收益率的时候，投资者不得不竞相购买债券，债券的(也就是现金的)收益率进而不断走低，使股票的相对效用不断提高。这个是逻辑上对行情的解释。而这个逻辑可以用于解释中外股票和债券市场的交易情况，不同于市场许多专家们频频引用的改革红利、无风险利率等似是而非、无法证伪的借口。

　　在“1•19”暴跌后有段子手写到：终于知道市场暴跌的原因了，因为是“119”报警。本来想抄底的，才想起来明天是“120”火警。显然，股市暴跌后短期内风险仍然大于机会。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。