文/新浪财经专栏作家 张训苏
过度炒新、炒小、炒题材、炒绩差、炒增发故事的现象需要重大改变，需要从内在机制与制度上突破。历史与市场规律反复证明：过度追赶风口上的猪结果往往是猪没抓着自己却变成了猪。在市场亢奋的情况下，应果断加快IPO与再融资节奏，解决IPO堰塞湖等问题。
长期牛市需要六大突破近几个月股市大幅上升已经暂时终结了熊市，圆梦牛市正在实现，市场运行正在进入“鱼龙舞、熊市如烟、梦中佳人已在灯火阑珊边”那种理想梦境。这一现象体现了投资者对本届政府改革的良好预期，也体现了监管部门对资本市场改革推动与恰当引导的积极成效，应当充分肯定。但是，如何避免再出现暴涨暴跌的“割韭菜”行情、如何由阶段性牛市转变为长期牛市、如何扭转牛短熊长的固有顽疾、如何使股指走势能像道琼斯指数那样适度穿越与平滑经济波动？解决这些难题依然任重道远。可谓牛市刚启动，激动别冲动。
综合本专栏第一篇“圆梦牛市前提要调整定位变革理念”到6月那篇“员工持股将是大熊市的关键终结者”，以及2014年6月在中国证券业协会主办的“财富管理论坛”发言，本人认为，若实现长期牛市至少要在体制与机制改革方面实现六大突破。
一、价值观与利益规则改革需要重大突破
正确的价值观、好的价值创造与分配机制与规则是证券市场健康发展、长期走牛的内在核心与基础，是证券市场顶层设计要解决的一个核心问题，也是加速市场化的必要前提。
习近平书记在河北调研时指出：世界观、价值观是“总开关”。
股票市场价值观与利益规则改革的核心就是要建立以股东和投资者价值创造最大化的规则、机制与文化，形成有助于稳定股息率、提高每股收益增长率、维持合理市盈率，并抑制税负、各种成本与灰色支出、财富非法外流、股本盲目扩张、稳定预期基础上供求平衡的良好机制，进而将GDP与公司增长更有效率地转化为股东收益增长，堵住“跑冒滴漏”。
也就是说，与其监督与期待“会战斗的公鸡多下蛋”，不如重构基因与染色体使上市公司蜕变为“能繁殖的母鸡”：不下蛋不繁殖连自己都憋得慌。这对国企控股上市公司代理人、内部经理人控制的上市公司、上市公司中高层和一股独大的民营公司尤其重要。
实现路径与衡量标准就是看多数公司有没有实现市值考核、员工持股和股权激励，看主要股东、公司管理层和核心骨干的核心利益有没有与投资者合法利益高度一致、有没有实现真正市场化直接关联(不能是少部分利益市场化)。
目前，价值观与利益规则的改革已初步启动，观念与指导思想上正在突破，关键制度与措施正在推进，整体上处于重大突破的前夜。不过，离取得实质性进展尚有很大距离。
二、资本市场定位与发展模式需要实现重大转变
(股权)融资功能作为股票市场的首要与核心定位必须改变，资源配置与投资者财富管理远比融资功能重要。从金砖其他国家和欧美市场近年统计来看，股权融资与分红加回购大体平衡(相关统计表见前文)，且美国主要证券市场近10年仅回购金额就持续大于股权融资额。投资功能必需成为比融资更直接、更重要的功能。证券市场健康发展需要实现功能升级与转变，市场化资源配置功能必需成为核心功能。
但从目前来看，这种定位转变仍十分艰难，经济减速对直接融资的压力与现实需求、国有股东代理人和国企主要高管收入与股东价值缺乏直接“联价责任”等可能会继续强化融资功能。
此外，证券市场、尤其是股票市场发展方式也应发生转变，应由数量式扩张模式转向集约发展模式，宏观指导思想上和上市公司微观发展模式上都应由做多做大转向做强做优，由侧重发展上市公司数量与多层次市场转变为侧重提升各类市场与上市公司的质量、效率与效应。
三、以市场化价值投资为核心的供求关系弹性机制与制度必需建立
首先在认识上需要进一步得提高。价值投资是市场化的核心理念与最核心标准。制度、交易、审核模式、资金的配置与流向、发行定价方式等都是外在的、附属地位的。发行是注册制还是核准制、定价是自由询价还是指导定价，关键看过程与结果哪个更能体现价值投资理念与标准。如果所谓的市场化询价严重偏离内在价值并演变为利益操控，那必然是非市场化的。
其次，围绕价值投资标准的供求弹性机制与制度必须建立，形成价格围绕价值的合理波动机制。当市场或个股严重高估时应有充分有力的做空产品与力量，当时市场或个股严重低估时应充分有力的做多产品与力量。目前几乎没有有效的个股做空产品体系与产品规模，融券卖空数量与影响很小。基于估值的内生性个股做多产品体系也很缺乏。
无风险和低风险收益资金与围绕动态市盈率波动运作资金间的流动管道需要充分建立。类似中低风险资金--券商票据与短融等融资工具----客户融资融券这样低风险资金与高风险资金间的通道需要进一步拓宽、加量。
类似银行股6倍左右市盈率且超低市盈率情况下持续不断各种股权融资(特别是降息背景下仍大额发行利率高达6%左右的优先股)、且边标榜高股息率边大额股权融资现象，显然是与价值投资理念和股东利益为本的股权文化有冲突的“勇敢”行为，不利于长期供求弹性机制的形成。应从机制、制度、甚至体制上寻找突破。否则，当市场价格严重跌破净资产或严重低估时大股东、公司及中高层很少果断有力出手增持与回购；当超过每股净资产或更高时，更大规模的过度股权融资必然从天而降。而汇丰控股过去十年仅在金融危机期间小额股权融资、且净分红占其同期利润的40%(分红加回购减股权融资)，是非常值得学习的。
过度炒新、炒小、炒题材、炒绩差、炒增发故事的现象需要重大改变，需要从内在机制与制度上突破。因为历史与市场规律反复证明：对多数人而言，过度追赶风口上的猪结果往往是猪没抓着自己却变成了猪。
此外，在当前市场明显亢奋的情况下，应果断加快IPO与再融资节奏，果断解决IPO堰塞湖等问题。
四、监管转变需要取得重大成效、投资者保护需要实现机制与法制并举
监管的“六大转变”精神要在初见成效的基础上加速实现转变，尤其是第一大转变要尽快实现并加以“固化”：监管取向由注重融资转向投融资与风险管理均衡、更好保护中小投资者。
此外，建议从形式、流程与制度的法规监管转向实质性三公监管。“三公”理念的实现若由主要依靠法律转变为依靠法律与规则并举效果可能更佳。有关上市公司的利益主体博弈规则在顶层设计上要实现有助于正和博弈的价值创造与利益分配机制。传统国企上市公司和民营公司表面“三公”的“亚规范”状态应得到彻底扭转，公司上市前后的运作与治理往往只是形式与平台差异的现象必须改变。游戏规则决定了拉斯维加斯赌场无论多么合法规范公开也只能赌场。
建议加速推进机构投资者入市的制度与成效要取得重大突破，尽快实现机构投资者为主体。 建议由鼓励产品创新、做大产品规模转变为以推动股票与泛债券这两大基石的质量与效应提升为中心，带动证券产品的整体质量、效应与创新。
建议对内幕交易、财务造假等违法情况监管由注重处罚转向处罚与有力的集体诉讼、补偿并举。
建议打击内幕交易由打击场内转向场内、场外内幕交易与违法并重。
五、分配意愿与方式需要实现重大改革、假分红真融资需要得到重大改观
在监管部门引导下，上市公司分红政策开始透明。但真实的分红意愿多数并不强，分红政策的可预期性与稳定性较差，假分红真融资、国有大股东分红与融资的非对称性严重。而回购这种作为全球标杆的美国市场回报股东最主要方式在我国只在极少数公司偶尔运用(如宝钢、海尔等)，有些只是象征性的幌子而已。
持续大幅度增加分红的稳定性和可预期性、 有效平衡分红与再融资关系、使低估值蓝筹公司回购成为绩优公司提升投资价值的“新常态”，这些是中国股市健康发展的必要措施。
回购可以平滑甚至对冲经济与公司净利润低增长或负增长，而在净利润增长情况下又可以加速每股收益与股价的上升，并可以鼓励价值投资。
美国股市之所以能在较低经济增速背景下长期走牛，其重要原因之一就是回购成为比现金分红、股权融资金额更大的基本常态(见净融资表)。 美孚、沃尔玛、辉瑞等蓝筹公司股息率约稳定在2%--3%， 回购率约稳定在3-5%(可参阅“苹果巨额回购泄露美股牛市密码”)。
六、促进资本市场发展的宏观体制与机制改革需要取得更大突破
资本市场要想长期健康发展，需要在管理体制与机制上取得重大突破，需要权力部门形成稳定的合力推动体制和机制。即可能需要形成财政部、国资委[微博]、央行[微博]、全国人大、证监会[微博]、银监会、保监会等共同协作推动、各负其责的资本市场管理新体制与日常有效协调机制。过度依靠证监会的体制与机制需要大的改变。否则，股票市场及其监管很难走出“窝囊自己、快活别人”的窘境。
因为资本市场、尤其是股票市场博弈犹如足球比赛：财政部与国资委[微博]是最大的股东、是占据股市最大股份的最大老板，也是上市公司体制、机制与规则的主要决定者和推动者，是股票载体--上市公司健康发展的核心当事人，应当起到龙头作用；国企及各公司中高层是主力队员，上市公司治理与价值的具体决定者；同时财税部门又是收税管理单位，是近年来几乎超过所有股东净利润值的税负主要管理者与使用者，是上市公司利益分配改革的最大变量之一；人民银行[微博]是整个资本市场在内的金融市场的政策制定者与最大监管者，理应对资本市场(股市)“这个小弟弟”“再多看几眼”，万一他成为中国经济与社会的“华尔街”的梦想实现了呢；全国人大是顶层规则的最高制定者，是证券立法精神、宗旨、股市定位与核心规则、证券监管转型的顶层设计者与制定者，是关乎股市能否长期健康发展的“精神领袖”。很显然，过度依靠比赛组织者兼裁判的证监会很难让比赛更公平、更精彩。
更因为金融脱媒是国家战略，因为资本市场是让市场决定性作用和优化资源配置的重要载体，是经济转型与升级中越来越重要的市场力量。
作为主力与老板：财政部、国资委可立足于股东的保值增值要求调整考核办法，重构上市公司价值评价标准、制定有助于价格围绕价值波动的制度与措施，制定激活与奖惩主力队员的各种办法，尤其是股权激励、市值考核与员工持股等，推动利益主体的利益市场化，及公司治理的体制与机制的实质性变革(而不是形式上的改制上市)。可主动并带头平衡投融资关系，构建有助于股东与投资者长期保值增值的良性生态与机制，释放并与二级投资者分享改革红利。其他权力机构也应积极参与到落实大小国九条，共同推动资本市场长期健康。
很显然，近年来有关权力机构协同效应正在显现。但个人主观认为尚未形成很有效、很稳定的有效促进资本市场长期健康发展的宏观跨部委体制与机制，建议深化变革。
结语：深化体制与机制的改革可以释放约20万亿红利
假设2014年开始未来几年所有上市公司净利润平均总额超过2.2万亿(原有口径，2012年1.95万亿2013年约2.2万亿)，因为改革预期与供求关系改善等可以使市盈率上升到20倍左右(市值约45万亿左右)，那么股东与投资者市值可比2014年11月27日32.4万亿增加约10万亿(粗略扣除同时有A、H股的H股市值)。
假设2014年上市公司人力成本为税负的1.3倍(保守估计)，即约2.8万亿，以后将其中20%转化为股东价值资本化支付(即减少现金收入、增加股权增值激励)，按40%税负和20倍市盈率形成的净利润可增加市值约6万亿。
假设2014年上市公司税负为2.2万亿(与2013年相当)，若减税负5%，按20倍市盈率可增加市值约2万亿。
假设内幕交易每年100亿获利被查处，按50倍市场正效应可增加市值约5000亿。
假设通过内部治理与管理优化使所有上市公司(包括民营)堵住各种场外内幕和灰色交易、权力腐败，产生的正效应及成本节约平均每家500万、2400多家家公司约产生120亿税前利润，按40%税负和15倍放大效应可增加市值约1000亿。
如果按纽交所蓝筹股约净利20%用于回购的惯例，或将低估值大蓝筹分红金额的50%用于回购，中国股市每年将有约1500---3000亿的内生性资金供应，以及相应市盈率和市值的合理提升。
再假设上述六大方面体制与机制改革未来几年都取得重大突破，那必将取得更大的协同效应、更大的效率提升、可持续的良性生态和巨大的正能量，有望产生约20万亿的改革红利，并有效推动中国股市伴随经济增长长期健康发展。
(本文作者介绍：1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。)
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