2015年上半年油价下行压力仍然较大

　　文/新浪财经专栏作家 冯明

　　本周一，纽约原油期货主力合约价更是跌穿50美元/桶大关。本轮国际油价下跌速度之快、幅度之大，甚至可以与2008年金融危机之后的下跌期不相上下。我们认为，2015年上半年油价下行的压力仍然较大。

2015年上半年油价下行压力大

　　石油是现代经济中最重要的能源品之一，石油价格也犹如过山车般，几乎每时每刻都在变动。国际油价自2014年下半年以来一路走低。布伦特原油价格从最高点116.8美元/桶下跌到了51.3美元/桶，跌幅超过一半(图1)。本周一，纽约原油期货主力合约价更是跌穿50美元/桶大关。本轮国际油价下跌速度之快、幅度之大，甚至可以与2008年金融危机之后的下跌期不相上下。

　　那么，2014年下半年以来国际石油价格为什么会下跌呢？笔者认为，主要有如下五方面原因。

图1：国际原油价格走势。数据来源：Wind。

　　首先，从需求面来看，全球经济增长乏力，对石油的增量需求低迷。长期以来，中国是石油增量需求的最大贡献者，而当前中国经济增长动能与以往相比明显不足。欧洲、日本经济依然在衰退的阴影中徘徊，大部分新兴市场经济体面临宏观经济风险。

　　在全球经济低迷的大背景下，对石油这一主要能源品的增量需求自然极为有限。根据国际能源组织的最新预测，2015年的全球石油增量需求已经被下调至90万桶/天，总需求下调至9.33千万桶/天。

　　第二，从供给面来看，全球石油产能不断积累，短期产量超预期增加。近年来，以美国页岩油页岩气企业为代表的新兴产油企业的进入大大增加了全球石油供给。另外，上年年市场对伊拉克、利比亚等产油国地缘政治的负面影响过度高估。后来的实际情况表明，这些地区石油产量受到的影响远低于预期。

　　需求低迷和供给增加是造成石油价格下跌的最主要因素。2014年11月份，全球原油总产量是9.41千万桶/天，如果主要产油国不减产，未来全球原油产量还将呈增加态势。同时，由于供给大于需求，石油库存不断增加。OECD国家的库存水平已达到两年来的最高点。

　　第三，除了供需方面的原因之外，美元走强也是推动本轮石油价格下跌的重要因素。自2014年下半年以来，美元指数累计上升了14.6%(图2)。由于绝大部分原油交易是用美元定价的，当美元走强时，原油价格会相应降低。

　　需要补充说明的一点是，2014年下半年以来几乎所有的大宗商品价格都是在下行的(图3)。不同种类大宗商品的价格走势自然受各自独特因素的影响，例如咖啡种植面积的扩张会增加咖啡供给，从而在其他条件不变的情况下降低咖啡价格，但不会影响石油等其他大宗商品的价格。

　　而有一些系统性的因素会同时影响到所有大宗商品，例如全球经济下行时，对各类大宗商品的需求都会减少；再如美元走强时，美元计价的各类大宗商品的价格都会走低；等等。2014年下半年以来，主要大宗商品价格平均下降了12%。石油价格下降了一半。大致可以认为，系统性因素能够解释了本轮石油价格下跌的五分之一到四分之一，其余的部分是受国际石油市场的独特因素的影响。

图2：美元指数变化趋势。数据来源：Wind。

图3：石油与其他大宗商品价格走势对比。数据来源：Wind。

　　第四，主要产油国之间的战略博弈。世界原油市场是一个典型的双层寡头市场(表1)。2013年，OPEC、俄罗斯、美国分别占到世界原油产量的42.1%、12.9%、10.8%，这是寡头市场的第一层；在OPEC内部，12个成员国构成了寡头市场的第二层。OPEC成员国中份额较大的有沙特阿拉伯、伊朗、阿联酋、伊拉克等国家，占世界原油产量的的份额分别为13.1%、4%、4%、3.7%。其中沙特阿拉伯话语权最强。

　　2014年11月27日，石油输出国组织(OPEC)会议做出不减产决定。以该事件为标志，传统产油国开始实施挤出战略——通过维持产量一方面想要保持自身的市场份额在短期不受侵蚀，另一方面希望将价格在低水平上维持一段时间从而挤出新进入投资，限制潜在竞争者的进入，维护传统产油国的长期利益。

　　从图1可以看出，OPEC宣布不减产决定之后，原油价格进入了加速下跌的区间。石油价格与其他大宗产品价格走势的分化也是在此之后才急速扩大的。

表1：主要产油国石油产量在世界总产量中的占比。数据来源：BP。

　　最后，除了上述四点原因之外，还应当注意到石油不仅仅是一种能源、一种初级商品，而且也是一种重要的金融投资品。近期的市场动向表明，国际金融市场的投机买卖正在发挥不可忽视的作用。

　　作为现代经济中最重要的能源品和金融投资品之一，石油价格的涨涨跌跌是常态。在价格每时每刻的不断变化中，有些是短期波动，可以称之为“噪音”，很快会被市场的力量消除，走向均值回归；而有些价格变化则是趋势性的，其背后的推动力量是一些结构性的因素。

　　正如上文分析到的那样，造成2014年下半年的这一轮国际油价下跌的五个主要因素中，前三个是结构性的，短期内不会发生转变；第四个是战略性的，其影响取决于OPEC的内部约束与激励分配；只有最后一个因素是短期的噪音。综合这些考量，我们认为，2015年上半年油价下行的压力仍然较大，大概率将在45-65美元/桶区间徘徊震荡，极端情况下不排除像08年金融危机后那样击穿40美元/桶的可能。

　　(本文作者介绍：清华大学经济学博士，现供职于中国社会科学院财经战略研究院，中国金融四十人论坛（CF40）青年研究员。曾任哈佛大学经济系访问学者。)

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