张涛：欧美银行挤兑下的囚徒困境

　　意见领袖 | 张涛、路思远

　　自3月10日美国硅谷银行（SVB）因挤兑被美国联邦存保公司（FDIC）接管至今，虽然美联储等多家中央银行及金融监管机构已经作出快速响应，但市场情绪并未缓和，3月20日瑞士信贷银行（CS，简称瑞信）被瑞银集团（UBS）收购，则显示出本次欧美银行挤兑风波仍在快速地朝着金融危机的方向发展。为此，基于目前能够掌握的信息，笔者梳理出四点初步的认识。

　　认识一：瞬间坍塌的危机形态

　　本次硅谷银行挤兑风波之所以很快跨区域、跨机构蔓延，在于其一开始就发生了信任坍塌，诸如储户恐慌式的挤兑、投资者快速的止损以及监管者对涉事机构资本亏损的快速处置等，均反映出整个金融系统几乎是瞬间就发生了信任坍塌。以往危机的演变链条，多是始发于个别机构的经营不善，然后连带出金融交易对手之间的相互谨慎，最终才泛化至整个金融系统的信任坍塌，很显然这一次坍塌的速度太快了。

　　首先，技术手段的发展大幅缩短了危机响应时间。由于信息平台、聊天工具和自媒体等信息转播媒介在金融市场嵌入程度的深化，坊间的任何细小信息都能以几何级数的速度进行传播。对金融市场而言，每个异常事件从开始到结束只需几秒钟，由此也催生出高频交易等新的交易方式，加之金融交易网络便捷程度的大幅提升，更起到了加速作用，相应金融交易的效率得到大幅提升。作为一个硬币的两面，信息传播速度越快，交易便捷度越高，留给涉事方处置风险的时间就越少。例如，在挤兑关闭前，硅谷银行一天之内存款流失规模曾高达420亿美元。

　　其次，政策利率环境转变得太快。随着抗通胀的共识达成，经济体的多个中央银行均采取了快速加息的政策策略。一年之内（2022年3月16日至2023年3月22日），美联储就累计加息了475个基点，由[0%，0.25%]提升至[4.75%，5.00%]，平均每月加息40个基点，为50多年来美联储最快的加息。政策利率环境变化之快，不仅直接导致金融机构所持有的低票息证券资产估值浮亏，侵蚀银行资本，而且会影响到银行负债的稳定性，即银行资产负债的稳定性被快速地破坏。FDIC数据显示，截至2022年末，全美存款类机构持有的证券资产浮亏规模接近7000亿美元，而就在2021年第三季度末，这些资产还处于浮盈状态，足见本次资产价格下跌速度之快。欧洲中央银行还曾实施过负利率政策（瑞典中央银行和瑞士中央银行更早实施了负利率政策），负利率票息证券资产规模一度接近18万亿美元，利率环境的快速逆转（欧洲中央银行已累计加息350个基点），必将使得在负利率和零利率环境下购买证券资产的欧洲机构面临巨大的资产估值与资本压力。本次瑞信“爆雷”的直接导火索就是沙特国家银行拒绝追加投资，而第一共和银行虽未像硅谷银行持有那么高的证券资产，但在利率环境巨变之后，其负债的稳定性也被快速打破。

　　仅上述两个方面的变化，反映出与以往渐进式的危机演变不同，本次挤兑风波呈现出瞬间坍塌的危机形态。

　　认识二：挤兑下的“囚徒困境”

　　除了瞬间坍塌危机形态的特征之外，本次硅谷银行挤兑还催生出一个不断扩大的“囚徒困境”，并至今还在推动着储户、投资人及市场的预期恶化。

　　首先，硅谷银行与投资人之间的“囚徒困境”是挤兑发生的直接诱因。囚徒困境是指博弈双方间的一种特殊博弈，说明即使在合作对双方都有利时保持合作也是困难的。在挤兑发生前，硅谷银行曾想通过增发股票来补充资本，但投资人不仅不给予支持，反而加速提取在硅谷银行的存款，并最终引发挤兑。从博弈的角度，硅谷银行与其投资人作为利益共同体，本应寻求合作下的利益最大化，但从投资人不支持股票增发和提取存款的举动来看，这属于典型的“囚徒困境”，而最终结果是硅谷银行和投资人都受损。

　　其次，瑞信与其投资人之间的信任破裂直接导致其最终被瑞银集团折价收购。虽然近年瑞信持续被负面信息和丑闻困扰，2000年至今，瑞信累计被处罚金高达114.27亿美元，但2023年1月它还是获得了沙特国家银行的投资，沙特国家银行也由此成为瑞信的最大股东。然而，在瑞信新财报公布之后，沙特国家银行就公开表示不再增资，加之瑞信的其他股东早已持续在减持股份，而法兴、德银、汇丰等金融机构已开始限制与瑞信开展新交易，在市场挤兑之下，瑞信终难逃流动性危机。

　　最后，硅谷银行、瑞信等涉事金融机构的债权人是最大的输家。FDIC接管硅谷银行只保护储户存款，并未对硅谷银行的债权人利益进行保护，而瑞银集团收购瑞信的重要条款之一就是将价值约160亿瑞士法郎（约折合172亿美元）的瑞信额外一级资本（AT1）债券减记为零，相应这部分债权人可谓是“血本无归”，虽然部分债权人表示正在考虑采取法律行动来维权，但由于合同条款对减计有明确说明，估计受损债权人很难通过法律渠道拿回受损的利益。因此，AT1债券减记对于银行业的融资环境来说，无疑是“雪上加霜”。

　　上述三个方面涉及的信息虽各有不同，但均反映出信任缺失的共性问题。从目前各方博弈情况来看，挤兑后已经形成了一个巨大的“囚徒困境”，即各方都在选择保护自身利益的行动策略，由此出现了个体理性后集体不理性的合成谬误。

　　认识三：美联储政策路径的改变

　　在本次抗通胀过程中，美联储一直强调只能通过快速紧缩金融条件来给过热的需求端降温，但至于说需要多快的紧缩速度，它并未给出清晰的前瞻性指引，而是强调对数据的依赖，这就造成自加息启动以来，市场与美联储之间始终存在分歧，尤其是3月7日鲍威尔在国会作证时表示加息还要更快更高之后，市场预期再次被改变，美债收益率曲线随之出现大幅上行，而市场预期的剧变也是本次挤兑风波的一个外因。

　　如今，面对突如其来的银行挤兑及快速蔓延的外溢性影响，美联储将面临更为严峻的“两难”：抗通胀就需要将政策利率保持在限制性水平的状态，这样必然要面临衰退和金融不稳定的风险；不加息（或降息）则要面临通胀顽固的风险，尤其是目前美国劳动市场供需的失衡，依然令美国就业人员的工资薪酬存在不小的潜在上升压力。按照美国前财长萨默斯的测算，在现有通胀水平下，名义工资薪酬至少需要增长4%，才能保证实际薪酬不被通胀蚕食，那么对于美国企业而言，若不能将人员成本传导出去（这样势必会加重通胀），就只能牺牲自身利润，相应企业产能扩张的动能就会下降，继续加重供应紧张的通胀压力。因此，必须要把通胀水平持续降下来，否则工资—物价螺旋式通货膨胀压力就会持续积累下去。

　　另外，银行挤兑风波客观上也起到了收紧金融条件的作用，对此，鲍威尔在3月议息新闻会上予以承认。按照部分市场机构的测算，挤兑导致金融条件的收紧程度，相当于美联储将政策利率提高至6%以上。因此，在“两难”困扰下，美联储必须对金融条件的实际收紧程度进行评估，并对加息政策路径作出调整。对此，笔者预计，美联储会将之前的三阶段加息“大幅加息—放缓加息幅度—停止加息但保持一定时间直至通胀消退”调整为四阶段“大幅加息—放缓加息幅度—暂停加息—再度加息直至通胀消退”，不过新增的第四阶段能否出现以及实施时机的选择，取决于美国就业、通胀实况与金融稳定状况。另外，受潜在金融危机的影响，可能降息的选项也会被迫大幅提前。

　　认识四：金融监管理念的更新

　　本次银行挤兑再一次证明了金融的脆弱性。无论是3月初曾被视作“明星”的硅谷银行，还是作为全球重要系统性大银行的瑞信，均是在短短几天之内就轰然倒塌，并导致金融系统不稳定性骤升，除了货币政策急转下金融条件骤紧外溢性影响之外，金融监管理念没有与时俱进，恐怕也是需要我们反思的。

　　首先，伴随美联储加息周期的启动与加息节奏的不断加强，之前低利率环境下配置的资产均面临巨大利率风险，很显然硅谷银行等金融机构并未及时进行利率风险的对冲。据《华盛顿邮报》报道，目前美国银行系统未实现的总损失规模在1.7万亿到2 万亿美元之间，而美国银行系统的总资本缓冲总额只有2.2万亿美元，即如果银行突然被迫清算其债券和贷款组合，损失将抹去其总资本缓冲的七成甚至是九成；《华尔街日报》引用的研究则显示，约有186 家美国银行机构已陷入困境。可见监管机构并未就银行体系存保情况和利率风险敞口及时进行压力测试，并提出监管要求，结果令本应有的监管成本恶化为规模更大的救助成本。

　　其次，监管无效会导致巨大的道德风险。虽然在对硅谷银行的处置策略上，美国财政部、美联储和FDIC采取了“只救储户，不救银行及股东、债权人”的措施，尽力在最大程度上来避免“大而不倒”的道德风险。在对第一共和银行的支持上，美国财政部、美联储也主要是依赖行业自救——摩根大通牵头组织11家大银行给第一共和银行提供了300亿美元存款的流动性支持。然而，即便如此，也依然带来了巨大的道德风险和不公平。由110家中型银行组成的美国中型银行联盟（MBCA）致美国金融监管机构的一封信中表示，公开要求FDIC为所有存款提供为期2年的保险。

　　最后，仅靠行为监管难以确保金融稳定。对于商业银行而言，其业务运营主要面临资本金、流动性和利率三重约束。巴塞尔协议的重点是商业银行资本金管理，而中央银行的货币政策则会影响商业银行流动性和利率约束。一般而言，金融监管与中央银行各司其职，不需要进行过密的政策交叉。但本次银行挤兑风波反映出，商业银行的资本金、流动性和利率约束条件之间存在着广泛联系，任何一个约束条件起变化，都会影响到另外两个约束条件，并叠加出更为复杂的影响。因此，仅依靠对金融机构的行为监管是很难确保金融稳定的，需要金融监管与货币政策之间更好的协调。

　　文章来源：《中国金融》

　　(本文作者介绍：经济学博士，现任职中国建设银行金融市场部，本专栏观点与所属单位无关)