关注美联储加息时点已无意义

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 赵雪

　　美联储加息不过是迟早的事情。与其继续猜测加息的时点，倒不如关注美联储近期的一些新动向，尤其是那些影响中长期实体经济和金融市场走势的因素。

关注美联储加息时点已无意义

　　10月份异常强劲的非农就业数据，使得市场对于美联储何时开始加息的猜测再次升温。多数市场人士预计美联储12月加息已是板上钉钉，而过去几个星期国际资本市场出现的波动，正体现出投资者已经开始进行相应的调整。

　　以笔者看来，相对于已经反映在资产价格变化中的市场预期，短期市场走势难以出现太多惊喜。类似的情形可参照当年美联储宣布QE减量前后的市场反应。目前与加息相关的各种因素已经得到比较全面的分析，多数投资者也已经做好了相应的预案。所以在某种程度上，下注美联储何时加息的游戏已略显无趣。

　　因此，不妨将目光远离何时加息的猜测，转而关注新闻媒体背后的一些美联储新动向，研判中长期的含义，可能收获更多。事实上，美联储在过去几个月还是有不少动作，其中有一些新的内容。具体来说，有以下四个方面值得思考和研究。

　　其一，美联储决定加息的逻辑是否已经改变。

　　美联储的官方加息原则一直是“由数据决定(data dependent)”。但至少在过去半年，这种说法造成了更多的混乱，而不是设计之初的明晰沟通功效。很多投资者对美联储所观察的数据包括哪些具体内容越来越疑惑。如果美联储更注重国内经济数据，美国国内就业和通胀的数据持续改善的态势没有变化，很多指标已超过危机前。

　　如果美联储担心新兴市场的动荡，大型经济体的走势也没有太多改变。中国还在努力低位企稳，巴西、俄罗斯、土耳其等国仍困难重重，而印度、墨西哥的基本面继续向好。更重要的是，这些大的趋势在短期内很难发生方向性的变化。假设美联储因为这方面的考量而在6月、9月和10月按兵不动，那是不是意味着美联储在未来一年内也不会加息？这明显与耶伦和其他联储高官一再明示暗示年内加息的表态相悖。

　　一种可能的解释是，美联储实际上已经认定中期经济数据走势不是妨碍加息的主因，只不过是从策略的角度来权衡加息的时点。换言之，美联储考虑更多的是不同时点上实体经济和金融市场对加息的可能反应。这也与美联储实施QE减量时的经验教训有关。

　　时任联储主席伯南克在前年6月份暗示结束QE，结果债市出现显著的动荡，超出了联储官员的预期。而美联储则不得不等待了半年之久才真正开始行动。而加息预期出现后，过去半年金融市场的表现也颇为类似。在此期间，美国的金融形势整体处于持续收紧的状态，反而使得联储担忧实体经济受损和金融市场过于波动而迟迟不愿动手。

　　这种“由策略决定”的方法着意降低加息开始后金融市场的波动，但并不是没有风险。最主要的问题是美联储的政策应对可能过于滞后(behind thecurve)。通俗的说，货币政策被市场反应所绑架，失去了本应具有的前瞻性和指导性。例如，一旦金融市场在加息的预期下出现波动，导致美联储推迟加息，反过来确认了市场动荡的合理性。另一个问题是，在这种情况下，一些投资者会忽视实体经济的走势，而从市场反应的角度一味下注联储不会行动，反而导致未来真正开始加息时的潜在动荡更加剧烈。两方面都妨碍联储更有效的与市场沟通。

　　其二，如何解读美联储内部的意见分歧表面化。

　　美国货币政策由联邦公开市场委员会(FOMC)投票决定，其成员包括华盛顿的联储局理事和各地方联储分行行长。传统上，人数占优的联储局理事们行事低调，且在投票过程中意见高度统一。众所周知，多数FOMC成员(包括主席耶伦和副主席费舍尔)仍然倾向于在今年年内加息。因此，近期两位联储局理事(Brainard和Tarullo)公开表示不同看法，使得不少长期观察联储动向的投资者十分意外。很重要的一点，对此不同的解读会带来完全不同的政策预期。

　　如果这些不过是联储内部正常的技术性辩论，只不过反映出各理事对传统菲利普斯曲线的不同看法，那么即使加息之后，类似的讨论可能会更多。在得到充分的数据印证之前，美联储将会保持相对温和的姿态，边加息边观察。这类讨论对货币政策的影响更多的会表现在长期的政策设计上，例如美联储法定的双重使命的关系是否需要重新界定。

　　如果如某些媒体报道的，这些体现出联储局理事与耶伦的看法差异较大，已无法通过传统的私下讨论来达成共识，那么耶伦对美联储的掌控就存在很大的问题。在这种情形下，未来耶伦在公开场合表述的个人观点，将不会再被视为FOMC的共识，其个人的可信度将大大降低。由于外界更无法了解到美联储内部对于货币政策走势的判断，美联储的信誉度也会受损。市场预期将进一步分化，加大美联储本轮加息周期的不确定性。

　　还有一种可能，即这些只是耶伦默许的“试水行为”，不仅用来探查市场的反应，也针对联储内部相对更加鹰派的观点。这种判断下，FOMC多数成员应该还是偏向与以往加息周期相比更加温和的态度，并且注重资本市场的反应。所以即使12月份联储宣布加息，其路径也将十分平缓，对风险资产的冲击也会相对比较小。

　　其三，联储对加息路径的判断有什么不同。

　　关于本轮加息周期的最主要分歧之一在于加息的终点在哪里。FOMC现有的判断和期货市场隐含的信息存在显著的差异。9月份FOMC预计长期联邦基金利率将升至3.5%左右，但金融市场的预期则远低于此水平，主要是投资者预计美国经济的潜在增长率将不及长期均值，且中期通胀压力仍然偏弱。

　　但一方面也要看到，过去半年美联储和市场对加息终点预期的差距已经缩小很多，可能反映出美联储意识到在过去的会议上对于美国经济前景过于乐观。如果这种解释成立，那么在未来的会议上我们还会观察到FOMC不断下调加息结束时的预期政策利率。这无疑会减少金融市场对于风险资产的担忧。

　　另一个关键分歧在于本轮加息的速度有多快。9月份的会议上，FOMC预期明后两年的政策利率中值分别为1.5%和2.75%。假设联储于今年12月份开始加息，每次加息幅度为25个基点，则意味着2016和2017年将分别各加息5次。这也远快于多数市场人士的预期。美联储的多位官员在过去几周谈到了中期美国经济增长速度还会保持相对温和，可能暗示着FOMC将下调对明后两年的政策利率预期。

　　美联储对其他国家经济走势到底有多看重也是最近几个月的焦点。中国和整体新兴市场的疲弱是美联储决定在9月份按兵不动时给出的理由之一。然而，从最近几周的美联储官员公开讲话来看，除非其他经济体发生系统性的危机，否则联储并不会过于顾及外部环境的变化。所以其他国家，尤其是是新兴市场经济体，需要尽早对美国货币政策收紧做好准备。

　　其四，美联储加息过程中会使用哪些新的政策工具。

　　超额存款准备金率(IOER)和隔夜逆回购工具(ON RRP)应该是本轮加息周期中除联邦基金利率之外的主要政策工具。前者用来界定短期利率区间的上限，而后者则帮助定义利率区间的下限。美联储一直在测试ON RRP的有效性，到3季度末规模已经达到4500亿美元。从目前的结果来看，效果基本达到其设计使命。这也有助于缓解投资者对加息开始之后联邦基金利率可能失控的担忧。

　　负利率是最新得到证实的潜在政策工具，本来由某些更加激进的地方联储行长所提议。最近耶伦在国会听证会上表示，在需要时不排除使用该选项。尽管到目前为止，多数人仍预期当经济前景恶化时，美联储重拾QE的可能性更大，但联系到耶伦的表态，加上前任主席伯南克最近也肯定了负利率的积极效果，未来几个月联储对负利率的看法绝对值得关注。

　　另一个相关的问题是，QE结束后联储还在用到期资产再投资，以维持所持有的资产规模不变。而资产规模的下降则是另一个货币政策收紧的姿态。假设12月份开始加息，多长时间之后美联储才会开始缩减资产规模？英国同行的计划可能也会被美联储所借鉴。英格兰银行再次重申在政策利率回到2%之前不会考虑缩减资产规模(现有政策利率水平为0.5%)，期货市场的预期大概是在加息开始之后2-3年左右。如果美联储也采取类似的温和态度，那么在2018年中之前，市场不必担心联储会显著缩减资产规模。

　　上述四个方面的新动向，现在还有很多停留在假设阶段，还需要更多的信息来确认或证伪。未来几周美联储官员的公开讲话，尤其是12月初耶伦的演讲，值得特别关注。弄清楚这些问题，对于预测未来几年美国货币政策走势十分关键。

　　(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，现任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)

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