欧央行有比QE更重要的任务

2015年01月21日 15:41  作者:赵雪  (0)+1

  文/新浪财经专栏作家 赵雪

  欧央行明日是否宣布欧洲版QE备受关注。目前呼声最高的几种备选方案仍缺乏足够的理论依据和实证经验,且存在诸多技术层面的问题。从长期来看,结构性改革比欧央行是否推出QE更为重要。

欧洲QE与否其实无关紧要欧洲QE与否其实无关紧要

  明日欧央行[微博]是否推出欧洲版QE牵动全球投资者的心。

  作为全球第二大的经济体,欧元区经济增长乏力、通缩风险显著、内部尚存在希腊等定时炸弹,不仅拖累了世界经济的全面复苏,也成为全球资本市场最主要的不确定因素之一。在这一背景下,不少人将目光投向了欧央行,特别是期盼其推行类似美国和日本的QE计划。一方面抑制通缩风险,另一方面进一步加强货币宽松的力度,从而刺激区内的总需求回升。从多种资产类别价格的近期走势来看,不少投资者已经押注欧央行将在1月22日正式宣布该计划。

  然而,目前市场对QE能否奏效的看法。对该计划前景持悲观看法的阵营,主要的理由有以下几项。

  其一,QE缺乏足够的理论依据。美国在危机后采取了三轮QE,目的和传导机制各不相同。美国第一轮QE主要是为了降低通缩风险,通过向金融系统注入流动性来推升通胀。但奏效的前提是美国存在统一的金融市场,而非欧元区现在正面临的严重金融分割(Financial Fragmentation)现象。美国后两轮QE则通过降低长期借贷利率,刺激居民消费和企业投资。然而,目前欧元区主要成员国的长期利率已经处于或接近历史最低点,即使推出QE,进一步下降的空间不大。

  其二,QE缺乏各成员国财政政策的配合。美国和日本在实施QE时,同时推出了大规模的财政刺激。而受制于数年前的欧债危机,欧元区国家多数正在进行财政紧缩,期望尽快改善主权债务的信用问题。在货币放松加码的同时,财政维持偏紧,很有可能使欧洲版QE的效果大打折扣。

  其三,QE可能带来道德风险。欧洲经济陷入今日的困境,首先应当归罪于诸多结构性问题,只有通过改革才能解决。然而,欧元区2011年的银行业改革、2012年的政府机构改革力度和效果均不及预期。进一步的货币宽松可能会使这些问题隐藏的更深,从而再次错失逼迫各成员国深化改革举措的时机。

  即使是相对看好QE的阵营,其内部还存在较多技术上的分歧,主要集中在该项目的结构、规模和时机。

  QE结构(包括购买标的和方式等)的重要性远远高于后两项。多位欧央行高官赞成购买各成员国的主权债。但德国等坚决反对购买希腊等周边国家风险较高的国债,因此由各国各自购买自己国家的政府债券似乎阻力更小。

  但这种做法存在两个问题。首先,私人部门缺乏动机来配合。例如德国国债的持有者很难因为QE而转向增持西班牙或者意大利的国债。而私人投资者的参与正是QE能否成功的关键之一。第二,这种方式可能会导致各国国债息差分化,与欧央行多年以来追求一个声音的努力背道而驰。

  关于QE的规模,市场广泛共识在5000亿至一万亿欧元之间。但即使是按照后一个数字来推算,QE购买国债数量相对于GDP的比重仍远远低于美国和英国。即使在美国,现在对QE是否有效仍有争论,因此,欧洲规模更小的QE项目能否生效还存在较大的疑问。

  是不是一定需要在1月份推出QE?一些赞成该项目的官员仍有不同意见。尽管整体CPI跌入负数区间,但欧元区核心通胀近期已经企稳,且长期通胀预期还处于2%左右,与欧央行的通胀目标一致。即使在通缩最严重的西班牙,也有不少迹象显示消费回升较快,CPI有望触底反弹。国际油价的低迷,也将在今明两年为欧元区经济增添新的动力。从这个角度而言,更晚推出QE似乎也不无道理。

  QE的最终效果如何,只有时间能够回答。但很多人可能没有意识到,这是一场欧元区输不起的战斗。从欧央行的政策选项来看,QE几乎是最后的救命稻草。如果该项目未能奏效,不仅欧央行会丢掉来之不易的信誉,并且可能导致各成员国的分歧更加持久和深刻。

  例如德国民众将对救助其他国家持更加谨慎的态度,而希腊等周边国家的分离主义情绪也可能会升温。这种情况会严重威胁欧元区作为一个整体的存在,而该区域的经济也将面临长期的困境。因此,将QE称为欧央行的天王山并不为过。

  由上述分析可见,欧元区QE能否见效面临相当高的不确定性。但从更长期来看,欧元区经济能否重返快车道,还是取决于各成员国结构性改革的进展有多快。可喜的是,近期在这方面出现不少正面迹象。例如作为欧元区核心国家之一的法国,已经于不声不响在结构性改革方面取得了诸多进展。正是因为这一点,尽管笔者对QE存在较多疑问,但对欧元区经济复苏并不悲观。

  回到明日的欧央行政策会议。正如美联储前主席伯南克多次谈及,货币政策并非万能药。就此而言,倘若QE问世,能怎样?而即便QE未出,又如何?

  (本文作者介绍:加拿大卡尔顿大学经济学博士,现任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理,原中金公司驻纽约经济学家。)

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