文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 张忆东
2019年A股有望步入牛熊转折期，“三座大山”逻辑的改善是关键，2019年A股强于港股。
1、回顾：“三座大山”的逻辑及其在2019年的变化，维持1季度反弹的观点
美股走熊是A股布谷鸟的声音—>春天的声音，春天的升因，压制中国权益资产的“三座大山”2019年将迎来改变的契机：1）中美经贸层面有望阶段性和解；2）下半年美国加息周期有望结束；3）下半年中国经济有望阶段性见底。
2、展望：A股将步入牛熊转折期，参考2005年反弹-阴跌-反弹N型走势
2.1、A股和港股位于底部区域。1）A股市盈率的倒数超过2倍无风险收益率，差值接近2008年11月创下的最高值；2）A股的风险收益性价比在全球前列。3）A股对全球资金的配置吸引力的提升，外资加快布局A股，从中长期来说对港股形成支撑和带动作用，毕竟港股比A股更便宜，分红收益率更高。
2.2、2019年A股有望步入牛熊转折期，“三座大山”逻辑的改善是关键，2019年A股强于港股。1）政策环境改善，积极的股市政策是最大的亮点；2）中美达成类似1985年广场协议的阶段性和解的概率较大，但会制约中国政策放松的力度和方式；3）中国经济将继续下行，三季度库存周期见底的概率较大。
2.3、借鉴历史：2005年或2012年的牛熊转折期，市场特征的共性：信心低、估值低+股市政策积极+短期经济风险；行情N型波动、反复拉锯筑底；相对收益的机会包括可转债市场、安全边际高的优质公司、政策红利驱动型主题。
2.4、中国股市2019年有望复制2005年的N型走势，即一季度中美携手反弹，当前虽有震荡但反弹的驱动力依然较强劲，主要来自MOV（货币政策+海外+估值）等因素的改善，反弹的峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美贸易谈判的最终结果：1）大概率：签署某种程度和解协议，则反弹将延续到4月初，但之后中美经济增速下行，全球股市在二季度将调整；2）小概率：谈判破裂，全球经济风险和大国博弈的政治风险超预期，则催生一轮全球股市危机。
3、投资策略：秉承逆向思维、防守反击，趁春节前的震荡仍可参与反弹
3.1、建议逆向思维，防守反击，积小胜为大胜。今年1季度的反弹行情是典型的跌深反弹，是政策预期改善、风险偏好提升而驱动的反弹，但是，中美贸易战和经济的前景依然不明，因此，行情犹犹豫豫，反复拉锯，拾级而上。
3.2、保守型投资者：继续积极精选香港的中资美元债以及境内可转债。
3.3、进取型投资者：首先基于政策红利，精选5G、云计算、新能源、军工、新能源车、建筑等。其次立足长期价值，精选金融、地产、消费的核心资产。
风险提示：全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险
报告正文
1、回顾：“三座大山”的逻辑及其在2019年的变化，维持1季度反弹的观点
我们2018年2月之后转向悲观，提出“三座大山”是压制中国权益资产表现的原因；在10月初提出美股走熊的风险，以及当美国股市出现像样的调整之后“三座大山”风险有望阶段性改善。
当下，我们确信2019年“三座大山”风险将改善，但是过程曲折。2019年1月7日《春天的声音，春天的升因》明确提出：压制中国权益资产的“三座大山”2019年将迎来改变的契机。
第一座大山是中美关系的调整期，仍有长期压力，但是2019年中美经贸层面有望阶段性和解。
——我们用K线牛熊来比喻中美关系，1949-1971年中美关系是“熊市”，1972-2017年中美关系是“牛市”，但2017年底随着美国把中国定位为竞争对手，无论是否特朗普执政，就算民主党上台也不会改变中美关系转为以竞争为主导的“熊市”。2018年我们当时提出中美关系调整期只是刚开始，中美关系就像是牛市见大顶之后的调整。
——事物的发展都不是线性，熊市也有反弹的，中美竞争的大格局中也会有合作、和解的阶段，2018年我们多次提出中美关系阶段性和解的契机可能是美股经过了显著调整之后，也就是说，当美国对于中国有更多的需求，有更多合作的意愿，中美贸易摩擦才有可能得到一定的缓和。
——所以，2018年11月底，当美股如10月初预判的那样走熊之后，我们提出“美股走熊是A股布谷鸟的声音，预示着春天即将来临”。因为美股对于美国消费、科技创新乃至经济增长的影响巨大，美股走熊会加大特朗普总统的政治压力，导致他更务实、理智，更有意愿与中国达成阶段性贸易和解。
第二座大山是全球货币收缩期迎来改善的契机，2015年底开始的这一轮美国加息周期有望2019年上半年结束，甚至缩表也有望在下半年停止。
——2018年2月份我们开始对A股、港股转向悲观，因为流动性大环境内外交困：一方面美国持续加息、缩表引发新兴市场的债务风险和汇率风险；另一方面，中国开始强调去杠杆、严监管、治理金融乱象。所以，同样的基本面基础，港股表现比A股在2018年强得多，关键就是A股面对的资金面更糟糕。
——2018年我们同样把美股走熊作为全球货币收缩期缓解的契机。从上世纪70年代以来，每次美股出现显著的调整，就会形成美国货币政策调整的契机，进而对包括中国在内的新兴市场的货币政策打开空间。我们预期，2019年上半年美国经济增速将下滑，当前美国高收债利差飙升，一旦2季度美股再一次大跌，那么，加息周期将有望结束。
——但是，2019年上半年美国加息、缩表，还是会影响中国货币政策放松的力度和效果，并且叠加了美国经济走弱所带来的外需风险。
第三座大山是中国经济的周期性调整期，随着政策加大对冲力度，三季度中国经济有望阶段性见底。
——中国典型的库存周期大致为40个月：20-24个月上行周期，12-18个月的下行周期。2016年2季度开始的这轮库存周期2018年上半年见顶，结合中国政策环境从紧缩转向宽松，大概率将在2019年三季度形成库存周期的低点。
——但是2019年上半年，经济增速将继续下行，特别是1季报前后的企业盈利预测大概率将继续下调，从而，对二季度的A股和港股市场构成调整压力。
2、展望：A股将步入牛熊转折期，可以参考2005年反弹-阴跌-反弹的N型走势
2.1、A股和港股都位于底部区域
首先，从估值和无风险收益率的对比，判断A股进入deep value深度价值区域。当A股估值的倒数，超过或者接近无风险收益率的两倍补偿的时候，比如2005、2008、2012-2013年，事后往往都确认是A股的底部区域或者说牛熊转折期，拉长来看都是新牛市的起点。
第二，A股的风险收益的性价比在全球处于前列。一方面，香港恒生指数、恒生国企指数、A股的沪深300指数PE估值都处于2010年以来的估值底部区域，而且处于全球低位。另一方面，在PB-ROE框架下来看，中国权益资产的PB估值水平相对于ROE水平明显偏低，中国经济增速已经率先降速，因此，权益资产的安全边际明显好于其他主流市场。
第三，2019年A股对全球资金的配置吸引力的提升，在构筑底部区域的过程中将有更多结构性行情。2019年中国宏观政策环境的改善，是影响A股市场的主要矛盾。2018年在同样基本面的背景下，A股明显弱于港股弱，关键在于政策、流动性、风险偏好和估值体系的变化，2019年会反过来，在海外市场受困于基本面压力释放的时候，A股却受益于不断积累的政策宽松。中长期来说，外资加快布局A股，将对港股形成支撑和带动作用，毕竟港股比A股更便宜、股息率更高，当前恒生指数的股息率接近上证综指的2倍。
2.2、2019年A股有望步入牛熊转折期，积极的股市政策为传统政策赋能是关键，A股强于港股
投资决策基于概率事件，根据上面对“三座大山”逻辑的更新分析，我们认为2019年宏观环境有几个大概率：1）政策环境改善，积极的股市政策是最大的亮点；2）中美达成类似1985年广场协议的阶段性和解的概率较大，但会制约中国政策放松的力度和方式；3）中国经济将继续下行，三季度库存周期见底的概率较大。
2.2.1、政策环境改善，老路走不顺，积极的股市政策是最大的亮点
2019年政策环境改善是确定性，但政策放松的力度和方式受制于内外部政治压力，难以简单复制“刺激房地产+举债加杠杆”的老路，此次走出险境需要深化市场化改革、激发民间的活力，因此，2019年中国经济增速会缓慢下行，最终也只是横住、稳住；市场利率会维持低位甚至继续下行；积极的股市政策是政策面的亮点，也将是贯穿2019年中国A股的主要矛盾。具体而言，
首先，2019年货币政策会比2018年积极，为了防止经济失速，降准是大概率，至少三次以上，但降息是小概率，通过主动刺激房地产来扩张信用的概率更小。
其次，财政政策2019年会真正积极起来，但是，财政放松的空间及其对于当年经济的影响远远低于过去几轮，此次的亮点是实施大规模减税降费、放水养鱼。因为，中央强调稳妥处理地方政府债务风险，对地方债务纪律约束的方向并没有变，地方政府2009-2010年以及2016-2017年的积极性较难重现，但强于2018年。2019年考虑到政府会通过提高赤字率、增加一般债及专项债发行、挖潜全国政府性基金等结余资金，乐观假设下，积极财政进一步减税或增加开支的空间可以超过万亿，但很难重演当年“四万亿”的影响，所以，财政政策的亮点不在于对冲经济下行风险，而在于四两拨千斤，激发活力，助推高质量发展。
第三，中国将更加重视资本市场，华山只有一条路，中国要走出当前的经济困难需要激发民间的活力，而激活资本市场则是最优解。因为传统的宏观刺激政策受制于国内外环境的约束，而资本市场是盘活市场化改革、提升民间活力的重要抓手。我们判断，一方面，2019年科创板的建设及配套政策，是积极股市政策的重要亮点，包括注册制、同股不同权、交易制度等等创新将会对现有的A股市场体制改革产生深远影响，有助于中长期提升中国资本市场价值发现和优化资源配置。另一方面，资本市场的健康发展离不开包括外资、养老金等长期资金占比的提高。
2.2.2、中美达成类似1985年广场协议的阶段性和解的概率较大，但会制约中国政策放松的力度和方式
在中国预判政策和资本市场，必需运用政治经济学的思维。目前最大的政治是中美关系，中国希望有一个有利于我们转型的外部环境，根据前文对“三座大山”的分析，2019年以来特朗普也多次表达了达成协议的意愿。
至少在3月份之前，中美贸易摩擦和解的预期难以被证伪，如果达成和解协议，带来的好处是缓和中美紧张关系，并产生四个方面的影响：
1）人民币汇率将保持相对强势，2019年上半年可能会类似1998、1999年硬挺着，而到了下半年，随着美国经济增速回落，美元有望走软，人民币维持强势的压力减小，那时中国货币政策的灵活性将提升。
借鉴1985年《广场协议》的影响，该协议标志日、美贸易争端的阶段性和解。80年代初期美国财政赤字剧增，贸易逆差扩大，美国希望通过金融、贸易战等组合拳来提升美国出口竞争力。1985年当时的贸易副代表莱特．希泽（现在中美贸易谈判的美方主导者）推动美日等多方签署《广场协议》，其中重要一项成果是日元对美元升值。《广场协议》签订后，日元大幅升值；三个月内日元兑美元升值20%，三年时间，日元对美元汇率升值超110%。
中美贸易谈判达成阶段性和解的概率较大，人民币维持强势是大国博弈的结果也是大国战略的需要。但是，人民币并不会走向日元的猛烈升值的老路，因为当年日元相对美元大幅低估，而目前人民币对美元并没有被低估。更可能像东南亚金融危机发生之后，1997-1999年中国维持汇率的稳定。
2）中国将深化市场化改革，用市场化方式推动科技创新，科创板成重要抓手。过去1年美国无端指责我们最多的是国企补贴、知识产权保护、黑客和商业间谍行为，聚焦打击“中国制造2025计划”；作为回应，中国将更加强调保护知识产权，借鉴纳斯达克的经验，战略性发展科创板，用更透明的方式推动科技创新。
3）加大对美国商品和服务的进口，降低关税，特别是汽车、能源、农产品。
4）加大对外开放，积极吸引外资。出口有压力、加大进口的情况下、贸易逆差压力增大的背景下，加大金融业和资本市场的对外开放、吸引外资流入，实现资本项目更大的顺差，从而，有助于保持人民币汇率和外汇储备的稳定。
2.2.3、中国经济将继续下行，三季度库存周期见底的概率较大
2019年经济增速将继续下行，根据库存周期的规律，大概率三季度将阶段性见底。但是，GDP增速见底之后，并不是V型反转，而是L型横住，下个台阶之后的企稳，真正的经济基本面的亮点在于中观和微观的经济结构的调整、高质量的发展。
中长期来看，中国经济潜在增长率下行、增速每过几年下个小台阶，符合经济发展规律。我们有个常用的比喻：中国经济正步入中年，生活方式、体能状态也会随之变化；如果不做调整，总想要保持青年时的生活状态与美颜，不免要打各种激素、整容，然而，并不健康也挡不住衰老，还容易心梗猝死。
当前，中国工业化的程度和美国50年代末到60年代初的水平差不多，初步完成了工业化。借鉴美国经验，工业化基本完成之后，潜在的经济增速逐步回落，但美国回落过程中也有反弹，比如60年代的婴儿潮红利，80年代里根总统减税和放松管制等政策红利推动的，90年互联网为代表的科技革命驱动的。
激发民间活力、推动科技创新，这正是中国要实现从高增长走向高质量的转型，值得借鉴。所以，我们认为投资者应该从容、理性地面对中国经济的降速，不要一看到经济降速就悲观，就寄希望于宏观政策“大放水”。经济只要不是失速、硬着陆，那么中国就依然充满机会。所以，政策“放水”不要试图导致经济V型反转，而是对冲和防止经济失速、硬着陆风险。
当前A股和港股相当一批核心资产的低估值已经反应了经济降速，2019年大概率不是经济危机，而是软着陆，因此，应该关注政策红利可能导致某些细分领域、细分行业出现盈利逆风上扬的机会。
2.3、借鉴历史：A股2019年的走势节奏很可能类似2005年或者2012年的牛熊转折期，行情N型波动、反复拉锯筑底
A股2019年的运行节奏和背景与2005年以及2012、2013年的牛熊转折期有相似之处，市场的共性：1）估值历史低点但信心低、换手率低+股市政策开始积极+短期经济风险仍在；2）当年行情仍有困难和反复，N型波动、拉锯筑底；3）结构性机会增多，包括可转债市场、安全边际高的优质公司、政策红利驱动型主题。
乐观一点表述，对于长线资金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起点，每次的短期超跌都是长期买点。
首先，复盘2005年——罕见的新年首个交易日大跌，一季度反弹，二季度大跌
——宏观背景：1）2005年经济处于去库存周期的后半场，伴随去库存和PPI下行，上市公司利润大幅下降；2）在2004年为抑制经济过热而实施严厉宏观调控之后，2005年货币政策边际有所改善但并不是大幅宽松，长期国债利率持续下行。
——2005年一季度，A股震荡反弹，其中2月份至3月初表现强势，原因在于：
1）典型的跌深反弹。2004年9月之后A股连续下跌，投资者信心极度低迷，因此2005年元旦之后的第一个日，A股出现罕见的开门绿大跌，新年第一周即跌破过去几年的低点。1月份总体维持缩量箱体震荡。
2）2005年初货币政策出现边际改善的迹象，因为1月份CPI仅同比增长1.9%，通货膨胀压力缓解，因此2月份到3月初反弹明显。
——2005年二季度，A股持续大跌，原因在于：
1）上市公司利润继续大幅下降；
2）对通胀反复以及宏观调控政策再度趋严的担忧（2005年3月中旬公布2月份CPI反弹到3.9%，3月份房地产调控政策加码）。
3）汇率体制进一步改革和即将推行的股权分置改革带来了不确定性，推动A股进一步下跌。
——2005年下半年，A股最终确认了牛熊转折，震荡上行，永别了“上证综指998”
1）积极的股市政策的红利开始实质性激发市场活力，最突出的是股权分置改革，上市公司为了解决限售股全流通，提供了极具吸引力的对价；另外还包括新股首发询价制和首次保险金入市等有利于A股二级市场投资环境的机制创新。
2）上证综指PE达到当时的历史低点，随着无风险收益率下行，股市的投资价值进一步提升。
3）当库存周期见底之后，经济进入新一轮上行周期，股市也确认了牛熊转折。
4）市场风格上，2005年全年涨跌幅排名前三的分别是国防军工、银行和食品饮料，其余行业均负收益。
其次，复盘2012年——年初和年尾反弹，全年N型筑底，结构性行情
1）去库存周期的下半场，基本面向下，经济在2012年的9-10月见底回升；
2）货币政策改善，存准率的下降从2011年12月5日开始到2012年5月18日结束，下调3次，每次0.5%，共计下降了1.5%，但是，但是囿于去库存周期中，以及货币政策宽松受到房地产市场的掣肘，实体流动性依然紧张。
3）股市面临理财产品资金争夺战的压力，A股PE倒数的隐含回报率，不逊于债券市场、信托产品和理财产品等其他资产配置的收益率；
4）A股在流动性边际改善和基本面下行中反复博弈、消耗，成交缩量，只能支撑结构性行情，以及年初和年末的两次像样的反弹。
5）2012年初的反弹行情，表现领先行业：有色、家电、采掘、地产、非银。2012年末的行情表现领先行业：银行、非银、军工、建材、汽车。两次反弹的契机都是阶段性PMI数据反弹，因此表现强势的是强周期板块，属于超跌反弹。
2.4、中国股市2019年有望复制2005年走势，3月中旬之前震荡反弹，之后全球股市有共振式调整风险
2019年1季度是上半年的反弹窗口，但是，中、美股市的此轮反弹依然面临波折，在春节前，特别是此轮中美贸易谈判的第二回合，中方代表团回访美国之前，将面临震荡。
但是，此时，反弹的驱动力仍在，将继续MOV，也就是货币政策改善的预期、中美贸易谈判和解的预期以及估值的安全边际等因素，依然将继续支撑投资者的风险偏好，至少有助于延续反弹，峰值有望在3月上旬，之后行情要看中美贸易谈判的最终结果：
1）大概率：签署某种程度和解协议，则反弹将延续到4月初，但4月之后全球股市可能都有回踩年初低点的风险。因为，二季度中、美经济增速下行的压力并没有因为贸易战的和解而消失。投资者在一季度有美好的幻想和期待，觉得政策调整、放松，在3月中旬之前不会那么担心经济下行风险了。但是，二季度中国经济和美国经济增速继续下行之后，全球股市很可能会共振下跌，这是正常的调整，是对上市公司盈利预测下调而引发的合理的股价调整。
2）小概率：谈判破裂，全球经济风险和大国博弈的政治风险超预期，则催生一轮全球股市危机。
展望下半年，在股市下跌、经济放缓之后，不论是中国还是美国，都会释放出更多的政策红利，带来下半年股市的反弹，如此反复，不断地夯实A股和港股的战略性底部区域。
3、投资策略：秉承逆向思维、防守反击，趁春节前的震荡仍可参与反弹
3.1、反弹时间窗口仍在，风险偏好驱动的反弹更要耐心踩准节奏
中、美股市1季度都受到政策红利+风险偏好改善的驱动，是上半年行情的好时机，A股、港股、美股有望共振反弹，且涨且珍惜，因为，1季度的反弹行情是典型的跌深反弹，是政策预期改善、风险偏好提升而驱动的反弹，但是，中美贸易战和经济的前景依然不明，因此，行情犹犹豫豫，反复拉锯，拾级而上。
建议逆向思维，防守反击，积小胜为大胜。
3.2、保守型投资者：可以积极精选香港的中资美元债以及境内可转债
对于保守型投资者，2019年精选香港的中资美元债以及境内可转债。
**中资海外美元债，隐含太高的风险溢价，民企收益率高达10%以上，国企也普遍6%左右甚至更高，有望受益流动性宽松，信用风险下降。不过中资美元债良莠不齐，投资者需要仔细分析基本面，去芜存菁，从中挑选收益和风险匹配的机会。
**境内可转债的投资逻辑来看，利率仍有下行空间，考虑政策对冲，信用风险压力有所缓解，资本市场的风险偏好有望逐步回升，关键股票的估值也处于底部区域。未来更长期的机会来自市场大扩容，外资、银行、养老资金流入。
3.3、进取型投资者：“顺水推舟”，围绕政策红利找机会
对于进取型投资者，2019年建议布局中国股市、定投优质股票资产。
1）建议低风险偏好的配置型的“长钱”，立足长期价值，可以精选金融、地产、消费、公用事业等领域现金流稳定、低估值、高分红收益率的“类债券”核心资产，这类资产港股市场更多。
2）建议高风险偏好的投资者，可以围绕流动性预期改善、宏观政策加力对冲、鼓励科技创新、放松管制等细分行业景气改善的机会，精选非银、5G、新能源、新能源车、智能制造、军工、云计算、建筑等。虽然从市场风格上，可能成长股相比传统行业有相对优势，但是，不会重演12-14年创业板牛市“炒小炒妖炒新”的走法，更多会围绕基本面而给予成长股龙头溢价。
最后提醒，在2019年牛熊转折期，不建议随大流去追涨杀跌，而是要秉承逆转思维进行投资，在底部区域耐心寻找机会，等待新牛市右侧时机的来临。
4、风险提示
全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险。
(本文作者介绍：兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师，复旦大学经济学院专业学位兼职导师。)
责任编辑：马婕
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