越南金融市场:机遇与风险并存

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 黄少明

　　越南近年经济增长较快，金融业发展迅速：银行业务规模不断扩大，资本市场也日益成长。

　　摘要：

　　本篇重点讨论越南银行业与证券业的发展现状及越南金融市场的投资机会。越南的银行业发展状况如何？银行业作为股市的一个重要板块是否具备投资价值？目前越南股市走势如何？是否存在投资机会？我们将在本篇中一一作出解答。总体而言，越南银行业近年发展较快，尤其是信贷业务始终保持两位数的快速增长，但不良贷款与坏账问题也如影随形引起关注。证券市场方面，强劲的经济增长是股市上升最有力的催化剂，推动上半年股市不断创历史新高。然而，越南股市本身存在机制缺陷，过度的开放亦使其容易遭受外部冲击。预计下半年越股将在780-820区间震荡反复，简言之，机会与风险并存。

　　越南近年经济增长较快，金融业发展迅速：银行业务规模不断扩大，资本市场也日益成长。在总结和分析对越南有代表性的银行和证券行（各两家）的考察，以及与证券登记结算机构——越南留记中心董事长深度交流的基础上，我们将从银行业与证券业两个方面对越南的金融业进行深入的探讨。

　　一 银行业

　　1 越南银行业的发展特点

　　越南的银行业经过几十年的发展，渐渐形成了自己的特点：

　　a 数量众多，国有银行占主导地位

　　据统计，目前越南一共有98家银行，其中55家为外资银行。本国银行主要包括国有控股银行（SOCB）、股份制商业银行（JSCB）、农村商业银行等类型。其中国有控股银行主要由四大行构成——越南投资发展银行（BIDV）、越南外贸股份商业银行（VIETCOMBANK）、越南工商银行（VIETINBANK）以及越南农业农村发展银行（AGRIBANK）。如图一所示，这四大行占据了全国信贷规模的50%左右，集中垄断程度较高。而其他银行规模较小，业务通常以区域性为主。

　　图一 2017年上半年各类商业银行存贷款占比

　　注： JSCB： Joint Stock Commercial Bank     SOCB： State Owned Commercial Bank

　　b 存贷款业务发展强劲，保持两位数增长

　　越南银行业近年来一直保持较快的信贷扩张步伐。如下图所示，2011年到2016年存贷款的复合年均增长率分别达到了16.2%和14.2%。2017年上半年信贷的强劲增长，是政府推动与消费需求共同刺激的双重结果。目前存贷款利率都处在相对较高水平。存款利率大约在6%左右，短期贷款利率为6—6.5%，中长期贷款利率为8—10%。就在我们调研期间，越南政府宣布降息0.25%。这一举措将进一步刺激信贷规模的扩张。

　　图二 2011-2016年越南存贷款增长趋势

　　c 信贷结构由工业、建筑类向消费类倾斜

　　近年来贷款结构也发生了显著的改变，2012年工业、建筑业，以及贸易分别占总贷款的29%、 9%以及20%。而2012年之后这三者的比例出现了大幅下降。在2012-2016年的平均行业分布数据中，这三者的比例已经分别下降到12%、9%以及17%。尤其在2017年上半年迅速增长的信贷规模中，随着消费者购买力不断提高产生巨大驱动力，零售业在信贷规模中的比例也不断扩大。上半年零售业表现强劲，以胡志明市为例，前六个月零售额达291.30万亿越南盾，同比增长11.28%。可见，未来拉动信贷规模增长的主力会逐渐向零售业转移。

　　图三 2012-2016年越南银行贷款平均行业分布状况

　　2 银行体系面临的问题与挑战

　　a 信贷扩展过快给资本充足率造成压力

　　由于银行业发展过快，使得资本充足率，尤其是在新巴塞尔协议的大背景下备受压力。如何能够在未来不断扩张信贷业务的同时，保证资本的充足，是越南银行业面临的一重大挑战。

　　b 坏账基数较大

　　银行体系另一大隐患，是坏账基数较大，这一问题在2012年前后显得尤为突出。当时越南金融业监管体系尚未完善，银行为了发展业务又不断发放贷款扩大信贷规模，导致坏账占比不断增加。

　　为了缓解这一现象，越南政府在2013年成立了越南资产管理公司（Vietnam

　　Asset Management Company， VAMC），用以解决严重的坏账问题。由此可能令人

　　联想到前些年中国为了处理坏账而设立的资产管理公司，但是二者的运行模式完全不同。中国的资产管理公司是将银行坏账转移出来进行统一管理。而越南是VAMC通过置换方式，向银行发行特别债券，换取银行的坏账所有权。银行用这些特别债券作为抵押品再去进行融资。一定期限以后，通常是五年，银行再向VAMC买回这些坏账。从长远来看，坏账的问题并未得到有效解决，只是在短期内保证了银行的流动性。我们认为随着信贷规模的不断扩大，未来坏账仍有进一步扩大的可能，需多加注意。

　　c 外来银行的竞争

　　银行业的另一大挑战，源自外来银行的竞争。特别是东盟经济共同体建成以后，东南亚地区包括新加坡、马来西亚在内的其他银行陆续进军越南市场，在一定程度上对本土银行造成了冲击。越南国家银行（央行）胡志明市分行副行长阮黄明认为，外国银行有两大优势。一是资本规模大。二是资产周转率和风险管理专业高效，产品又丰富多样。此外，除了东南亚外，全球大型银行的入驻同样也是一大挑战。近年来随着越南对外开放加快，越来越多外资银行开始进入，而国际大型银行无论在经营还是资源整合方面，都具有先天优势。

　　3 个案分析——Vietcombank

　　此次调研，我们针对性选择了两家有代表性的银行进行深入研究，一家是四大国有控股银行之一的越南外贸股份商业银行（VIETCOMBANK，VCB），另一家则是近年来发展较快的军队银行（Military Bank，MBB）。这里我们重点就VIETCOMBANK的情况进行简单分析。

　　之所以选择Vietcombank，一方面它作为四大行之一，可以反映银行业的的发展趋势，另一方面，它的信贷业务能力在前五大行中最优。

　　图四 2017年上半年银行业与五大行信贷表现

　　我们主要从以下几个方面分析该银行的整体业务情况：

　　a业务经营能力

　　作为银行业的缩影，Vietcombank和MBB都保持了两位数的较快增长。以Vietcombank为例，17年上半年存贷款分别录得10%和13.9%增长，远远高出去年同期水平，反映信贷增长非常强劲。

　　图六 2015-2017 Vietcombank信贷增长状况

　　b 风险管理能力：不良贷款率与拨备覆盖率

　　坏账曾经一度成为银行业面临的一大挑战。银行业的不良贷款率曾一度达到5-6%的区间，近两年来有所好转，一方面是银行加强了对客户信用风险的审核与控制，另一方面则是VAMC将一部分贷款转移，减轻了银行的负担。以Vietcombank为例，不良贷款从2013年VAMC建立开始有明显的下降，而拨备覆盖率则呈现相反趋势，一来由于分母基数不断降低，二来企业的重视度也有所提高。这一趋势放到整个行业也同样适用，可以看成是银行业不良率趋势的一个缩影。目前银行业不良贷款率的平均水平为2.5%左右。

　　图七 2011-2017Q1 Vietcombank不良贷款与波被覆盖率

　　c 资本充足率

　　另外一个值得留意的是资本充足率不断走低。图七是2011年到2017年第一季度Vietcombank的资本充足率走势，明显的下降趋势背后所反映的，是信贷扩张过快导致资本的不足。这一点已经在上文提高，此处不再赘述。

　　图八 2011-2017Q1 Vietcombank资本充足率

　　d 盈利能力

　　对银行而言，净息差（NIM）是衡量其盈利能力最重要的指标。Vietcombank六年来的净息差如图五所示，基本上维持在了2.4%以上的水平，相对同业来说处于中等偏上水平，盈利能力保持稳定。纵观越南整个银行业的情况，盈利能力整体保持稳定。主要是由于较高的信贷成本在一定程度上与拨备前利润抵消，所以净息差也有所压缩。

　　图五 2011-2017Q2 Vietcombank净息差（NIM）

　　综上，越南银行业近年来发展较快，在经过银行业的整顿充足后，盈利能力也获得了一定提升，目前处在相对稳定的水平。不良贷款率有所改善，拨备覆盖比率也随之有所提升，说明银行业开始重视风险的控制。然而，由于信贷扩张过快，企业的资本充足率呈现出逐年下降的趋势，与巴塞尔协议的要求背道而驰。一旦触发金融危机，银行难以有足够资本来防范风险。这是未来越南银行业发展面临的重大挑战之一。

　　二 证券业

　　1 证券市场综述

　　证券市场在越南的金融体系中发挥著越来越重要的作用。目前越南股票市场和债券市场的市值分别占国内生产总值的57%和24%。通过股市筹集的资金占全社会固定资产总额的23%。此外，根据《越南证券市场20年发展报告》，债券市场年均增长31%，被评为东南亚和东盟加三经济体中增长最快的市场，成为了当地重要的筹资渠道。

　　与中国的沪深股市类似，越南也分为两个市场。胡志明证券交易所（HOSE）和河内证券交易所（HNX），分别成立于2000年7月和2004年6月。HOSE更多定位为主板市场，而HNX则更类似于中小板市场。两市合共有700多家上市公司。同样与沪深指数对应的是，越南也有两个指数分别对应两大市场——越南基准股指（VN index），对应胡志明股票交易所股票价格变动的指数，以及河内指数（HNX index），对应河内证交所股票价格变动的指数。2016年10月24日，VNX allshare指数推出，包括了两个交易所的上市股票。而通过与留记中心董事长的讨论，我们进一步了解到，越南将在今年八月份推出新的投资工具，首批包括股指期货、国债期货等衍生品，进一步丰富与完善越南市场的投资种类。在撰写报告期间，越南衍生证券市场已经正式问世，首批包括VN30指数期货，后续将会陆续推出HNX30指数期货和政府债券期货等其他衍生产品。

　　此外，我们还了解到，未来越南证券交易所将会进行资源的优化整合——采用一个集团的模式，股债分流，河内证交所主要交易债券，而胡志明市则主要交易股票。但由于这一规划还在初级阶段，预计正式实行仍需时日。

　　2 越南股票市场特点及走势回顾

　　越南的股票市场在2017年迎来了一个大牛市，根据最新报道，今年前七个月，越南两大指数——胡志明指数与河内指数的增长幅度分别为16.8%与24.4%。截止7月底，越南证券市场的市值达到了2540万亿越南盾，相当于GDP的56%。我们整理了 2011年8月—2017年8月7年期间越南两大股市的表现。如下图所示，河内股市整体来说比较稳定，而胡志明指数则保持了一路上行的态势，并屡屡创下新高，到了8月更是直逼800点，之后出现了小幅回调。而从成交量方面的走势来看，两大股市也保持了稳中有升的态势。

　　图九 2017年上半年胡志明市指数走势与成交额

　　图十 2017年上半年河内指数走势与成交额

　　综合成交量和指数表现来看，胡志明市证交所的走势与今年上半年港股的走势有相似之处。那么二股市繁荣的原因是否有类似之处呢？推动越南股市一路走高的原因有哪些呢？我们经过分析后认为，主要有以下两方面的原因：一是股市的繁荣必然离不开实体经济的发展。我们在宏观篇已经提到，越南GDP近十年来一直保持着6%左右的增速，随着FDI的不断增长加之人口红利的刺激，以制造业为首的产业得到迅速发展，为股市的发展提供了基本面的支撑。

　　另一方面，股市创下新高与外国投资者对于越南股市热情的增加有着密切的关系。越南的股市相较于中国股市而言，起步晚但是发展较快，尤其是在对外开放的程度上远远高于中国。在股市成立之初，交易所规定外资持股比例不得高于20%，后来逐步提高到30%，再后来部分行业提高到49%。到我们此次调研时，除了银行等个别重要行业仍然控制在30%的外资持股比例以外，包括券商在内的诸多行业已放开到100%。市场流动性也因此得到大幅提升。今年前七个月，流入越南股市的外国投资额已达到240亿美元，与年初相比增长了36%，成为了股市的一大主要推动力。

　　3越南股市未来前景与投资机会

　　为此我们走访了两家券商——SSI和VCSC，二者均是按总市值排名前三的越南本土券商，并且VCSC在我们调研期间刚刚上市。两家券商对越南股市后续走势看法分化。SSI相对乐观，认为未来仍有望继续发力冲破800点。而VCSC则认为随着保证金的饱和，未来成交量可能会受限，股市上冲有可能遇到瓶颈。

　　我们经过调研之后认为，越南股市目前受到上述两大因素的推动，长线来看未来仍有较大的上升机会，但是考虑到800点是一个比较大的阻力位，前期各大板块获利颇丰已经积累了一定风险，同时从近八年来的市盈率整体水平来看，当前市盈率略高于平均值，加上外围因素的不确定性，特别是美国加息尚存问号。越南指数，尤其是胡志明指数未来有可能会在800点附近（780-820点区间）震荡整合，甚至出现小幅回调，而股市也会借此有一个调整过程，机会可能更多结构性地存在于一些板块中。

　　整体上看，我们比较看好几类板块未来的发展，首先是零售业，尤其是以Mobile World为首的一些大型龙头企业的发展。随着人均收入的不断提高以及信贷业务更多向个人消费者以及中小企业转移，零售业有望迎来新气象。

　　另一类是基建交通类的板块。越南目前的基础设施还处在较为落后的阶段，河内与胡志明市的第一条地铁也仍在建设中，随着未来城市化的不断提高，最先受益的就应当是基建交通类板块。此外，随着越南政府对于外国人购房的限制的方便，越南的房地产市场迎来了新一轮高潮。我们认为地产类的相关个股也可以重点关注，特别是发力中低端市场的房地产公司，有望受益于人口红利和收入增长而创收。

　　图十一 2009至今胡志明市指数PE走势以及平均PE

　　4 越南股市存在的风险

　　资本市场的收益与风险总是相伴相生。每个股票市场它都有它自己独特的机制以及相应的风险，我们认为越南股市的主要有如下风险：

　　a 流动性风险

　　越南证券市场的整体规模比较小，上市公司股份较少，且市场上散户居多，所以很容易出现暴涨暴跌的局面。加之越南股市实行T+2制度，卖出股票不能马上获得资金，必须T+2收盘之后资金才能到账，股市流动性整体较差，难以在合理的目标价位上实现成交。

　　b 道德风险

　　越南上市公司的信息披露不透明，公司造假现象相对较多。此外，由于越南政府没有明确的语种规定，所以大部分上市公司仍然只使用越南语作为披露语言，700多家上市公司中只有66家企业有英文报告，其中仅有10家企业采用IFRS会计准则进行披露。这对于外国投资者而言造成了一定障碍，容易引发信息不对称下的道德风险。

　　c 政策风险

　　这是每一个新兴市场股市所面临的共同风险，由于体系不健全，法规不完善，关于股市的政策也处在相对不稳定的状态。尤其是针对外国投资者的条文规定仍然较为欠缺，不排除未来对于外资进入收紧或放松所带来的股市波动。

　　d 外围风险

　　随着全球化的不断深入以及FDI的不断增长，外资在越南发展中的作用也日渐凸显，一方面为越南经济发展注入活力，但另一方面也使得越南对于全球格局的敏感度日渐增高。上文提到越南股市本身对外开放程度较高，那么一旦外围政治经济出现不利因素，越南股市也会受到很大冲击。8月初特朗普讲话后美国与朝鲜局势紧张，美股随即全线下挫。与南韩关系密切的越南同样受到了影响，第二天越南股市下挫2.26个百分点。

　　5 外国投资者投资渠道

　　分析了越南股市的特点以后，我们回头来看投资者最为关心的问题：如何参与到越南市场上来？我们知道，外国投资者如果想要投资中国，目前只有QFII、RQFII，以及沪港通深港通两种途径。而越南在对外国投资者的态度上相较中国则更为开放，基本没有太多限制。 

　　个人投资者如何开户？

　　针对散户而言，越南开户相对容易得多，只需要带齐相关证件，并申请证券交易代码，签署合同之后，股票交易账户就算开通了，然后与内地炒股类似，同样需要在当地开一个银行账户，将银行账户与券商对接，把资金转移到证券账户，然后即可开始交易。通常交易的方式有三种：在证券交易所直接下单交易，通过电话进行电话下单，或者在线进行订单交易。

　　个人投资者是否需要亲自去越南开户？

　　个人投资者可以亲自去越南开户，也可以远程开户，但是需要带齐相应证件前往当地越南大使馆或者领事馆办理认证手续。

　　机构投资者如何开户？

　　机构客户除了所需准备与递交的文件相对较多（营业执照、公司章程、法人代表等），等候时间较长以外，其余程序与个人并无太大差别。

　　(本文作者介绍：黄少明博士现任海通国际宏观研究部董事总经理，曾任海通国际战略发展部主管兼首席研究员、中银香港高级经济研究员。研究领域包括中国经济、货币理论和国际资本流动。香港中国金融协会副主席，中国国际金融学会理事，华中科技大学、湖北大学客座教授。)