文/新浪港股专栏作家 郑磊 微信公众号（xlgg-sina）
投资亮点：2016-2018年的复合增长率为24%-30%，超过行业增速，而且管理层往年完成目标的记录良好，分析师的 EPS预测值较一致，与管理层指引相符，公司业绩透明度较高。
行业分析要点
1、现阶段城镇市政污水处理的增长机会在于提标改造、污水处理费涨价，以及城镇化带来的新需求，同时，行业内的整合和并购，也有助于实现规模效益。大型龙头企业有机会获得较快发展。
2、工业废水处理存在统计漏报以及实际达标率低的问题，在集中处理方面，如果政府能够推出有利于保障工业废水处理企业获得收入的模式，这个业务还有很大发展空间。
3、劣V类水体处理和污水处理密切相关，其实很大程度上是污水处理遗留的问题造成的。对于这类水体的处理，分为一、二、三级，而二、三级处理所用技术是和污水处理一样的。关键在于当地政府选择短期见效的一级处理，还是采取长期有效的二、三级处理。如果是后者，则污水处理龙头企业有竞争优势。
竞争比较
水务行业中的企业，一类是市场化型，这类企业一般具有较强的资本实力，快速的扩张业务规模与覆盖区域，涵盖全国多个省市，业绩增长较快，业务布局多元，发展思路灵活；但快速扩张产生较大的资金压力，结算水价较为市场化，利润空间较为稳定，如首创股份和北控水务。另一类则是政府扶植型，一般为地区国资委控股，所掌握的水务资产主要集中在注册地省市内部，结算水价较高，盈利能力较强，现金流回流较为稳定，资金压力小，但业绩增长相对较弱，如重庆水务和洪城水业。
北控水务的同类可比企业（主要指收入和利润规模）包括两家A股上市公司：碧水源，重庆水务，一家港股上市公司粤海投资。还有两家为光大水务（光大国际的水务板块）和首创股份（主营垃圾处理和水务的综合性企业），术语全国性经营的企业，有较强的竞争力。但是北控水务与这几家竞争对手有较大区别：
主营业务占比不同，北控水务在污水处理主业上非常突出，是主要收入来源；其次是碧水源公司。而重庆水务和粤海投资的其他业务占比较大，因此污水处理主业不够突出，而且主业收入远小于北控水务。
业务收入结构不同，北控水务主要从事污水处理项目建造与运营，碧水源主要从事污水处理整体解决方案（特别是膜技术应用），而其他两家主要是污水处理服务。另外其他三家都有较多收入来自市政供水和排水。
市场范围不同，北控水务的市场是全国性的，碧水源也是，但与北控水务没有冲突。而粤海投资和重庆水务都是在地区性市场经营，三家没有太多交集。
北控水务是名副其实的行业龙头企业，全产业链运作成熟，并购经验丰富，现有规模远远领先于同是北京国有企业的首创股份（2015年首创股份的营收中，占比最大的为垃圾处理业务，营收金额为28.06亿元，占比约40%；其次为环保建设营收，金额为11.85亿元，占比约17%；第三为污水处理营收，金额为10.51亿元，占比约15%），而且在综合融资成本和效率方面都较有优势。目前具有类似优势的全国性水务大型国企几乎仅此两家，具有明显的先发优势，两家企业有机会形成双寡头垄断格局。而且水务行业的集中度还非常低，借助资本方面的优势，强者会恒强。
北控的融资能力和在业内领先的成熟的污泥处理技术，将从PPP和大型污水处理和水环境治理政策支持中获益。北控水务还与 复星系星景资本合作设立“北控水务股权投资管理有限公司”，投资建设国内水务及相关水环境领域项目；扩大环境水务业务市场占有份额；参控股环境水务上下游企业，深耕产业细分领域。北控水务未来有望通过外部基金和PPP作为主要融资方式，通过并购整合和新的业务增长点保持较高发展速度。
市场争议和主要风险因素
公司目前主要应收款和负债为政府欠款，有些长达2年以上，未来还有可能增加，如果拖延支付时间过长，对收益会形成较大负面影响。
水厂升级进度较预期慢。
获取新项目的能力出现瓶颈。在财政部新的PPP项目招标中，但市场传言北控在积极申报。
水费增幅过小，导致收入和利润增长不达预期。
前3个风险因素经瑞信下调水务行业和北控水务的目标价，导致其股价下跌。公司管理层就上述市场关注问题做出了以下解释和澄清：
投资者对于应收账款周转天数上升的风险反应过度。
北控水务的水厂主要位于经济较为发达的沿海地区，迟延付款的风险大大低于其它地区。此外，大部分污水处理费是由当地居民作为水费的一部分支付，因而政府的付款能力较强。而且水处理费仅占中国家庭可支配收入的0.2%左右（欧洲为0.4%左右）。北控水务集团认为应收账周转天数可以控制在100天或更短时间内。
水厂升级的进展符合预期：北控水务仍有57%的水处理设施符合I-B或更低标准，提供了升级和水费上调的空间。升级的具体进展实际上取决于政府。2016年，北控水务集团大约500，000吨/天设施（约占运营产能的4%）将会得以升级（2015年为6%），符合此前计划。
获取新项目的能力是长期增长的主要驱动因素：北控水务未来的盈利增长主要来自1）水务产能的扩张；2）建设水环境治理（BT和PPP）项目。在行业竞争激烈的情况下，北控水务已经显示其获取新水务项目的强大能力，2016年截至目前已至少锁定100万吨/天的项目（完成全年新增目标300万吨/天的30%以上）。此外，公司有约60亿元投资的水环境修复项目正在建设，未来将带动BT业务大幅增长（2015年仅实现收入18.9亿港元）。
水费上调仅占未来增长的小部分（2015年不到5%）。
投资亮点：
*公司作为国内水务行业龙头，在项目获取和融资能力方面均具有明显优势，尤其在PPP模式大推广的政策导向下，通过获取大型甚至超大型PPP项目，未来增速存在超市场预期的可能。
*污水处理和BOT水务建造项目收入是公司主要收益来源，水综合治理项目和水环境治理技术服务是正在培育的新增长点。获取新项目的能力是长期增长的主要驱动因素。北控水务未来的盈利增长主要来自水务产能的扩张和建设水环境治理（BT和PPP）项目。
*2016-2018年的复合增长率为24%-30%，超过行业增速，而且管理层往年完成目标的记录良好，分析师的 EPS预测值较一致，与管理层指引相符，公司业绩透明度较高。
中短线目标价格：
HKD5.3（保守价格）~HKD7（理想价格），较目前价格升幅15%~50%．
风险和止损建议：
关注地方政府付款拖延问题，以及公司资本投入过大和增速放缓导致的市场下调估值。外部产业基金运作不及预期也会影响公司股价表现。
(本文作者介绍：经济学博士，战略管理MBA，在制造业、咨询研究和商业银行、投资银行业从业30多年，现在香港某知名中资银行系投行的资产管理公司负责买方研究和机构财富管理工作。)
责任编辑：刘耀东
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
