新三板分层方案治标不治本

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 盛希泰

　　分层真的能解决流动性吗？恐怕是治标不治本，如果只是分层，作为一个资本市场的其他几个主要条件不改变——参与主体仍然是有限，仍然是做市商制度，仍然不能采取竞价交易，那仍然解决不了问题。

　　作为一个从事了证券行业20多年的老兵和一个跨界到早期创业投资的新兵，5月6日我看到了最不愿意看到的一则消息：据《证券日报》报道，证监会已于5月4日通过了新三板分层方案，将于5月份实施。

　　如果这个报道最终被确认，那么历史会记住这一天——不是因为新三板重获新生，而是因为它被推进了停尸房。我心痛的是，过去20年中国资本市场与互联网创业无缘，新三板刚刚建立的中国创业与资本市场的连接将被切断，创业时代洪流的出口也将被堵死。

　　为什么要分层？核心问题是解决流动性。新三板最近一年确实陷入了流动性恐慌。尽管新三板上市数量增长很快，截止到5月6日已经有7033家，同比增长了近2倍，但新三板做市指数自2015年4月份的2673点的最高点一路往下，最近半年更是一直徘徊1200点左右。过去1年，每天交易额长期在2亿元上下。整个2015年，有2895家公司无交易，占比超过50%。

　　新三板作为资本市场不外乎两大基本功能，一个是搞钱，就是融资；第二，财富效应，创业者获得财富激励。没有流动性，既不能搞钱，也不能财富增值，资本市场的核心功能没了，这是核心问题。

　　但分层真的能解决流动性吗？恐怕是治标不治本，如果只是分层，作为一个资本市场的其他几个主要条件不改变——参与主体仍然是有限，仍然是做市商制度，仍然不能采取竞价交易，那仍然解决不了问题。而匆忙开启的分层可能引发的连串危机，恐怕很多人并没有意识到。

　　两极分化，95%公司将被宣布死刑

　　之前披露的方案中，新三板分为创新层和基础层，有机会进入创新层的可能只有5%的企业。这意味着，95%的公司因为不能进入创新层而被宣判了死刑。流动性弱，如果不分层，大部分公司可能死，也可能活，持续发展一段时间说不定会转好。一旦分层，等于告诉大家有5%是“好的”，而其余95%是“垃圾”。

　　从宏观上说，如果一个资本市场95%的企业是垃圾，事实上已经彻底死亡了。而被评为“好”的5%也很有可能遭到爆炒，可能落入“暴涨暴跌”的模式。

　　纳斯达克在第一次分层后也出现了两极分化的现象，约有80%的公司被逐渐遗忘。但不可忽视的是，纳斯达克的分层是建立在其良好发展的历史基础上，分层过程更是一个长期过程。在1971年成立11年后的1982年，纳斯达克进行第一次分层，又过了24年进行第二次分层。时至今日，纳斯达克最顶层的全球精选市场公司数量是其他两层公司数的总和还要多，市值更是其25倍。

　　别人发展这么长时间，积累足够底气后才做分层，我们是不是操之过急了？

　　5%公司变相获得政府背书，重回主板逻辑

　　过去26年，中国资本市场之所以一直发展不起来，很大一部分原因是“普通老百姓”进入资本市场，二级市场一大跌就可能引发社会情绪。大家的一个潜意识是，中国资本市场的公司质量是有政府背书的，中国资本市场不能承受太高的风险。新三板市场里是创业公司，风险高、不确定性大，为了让新三板区别开其他资本市场，独立发展，政府设立了500万的投资准入门槛，实际上是同时宣示了“不背书”。

　　不背书的另一面，是给了新三板独立性发展的空间，意味着其与“快”、“不确定性”、“创新”联系在一起。新三板将还原资本市场不确定性的、多元化的本来面目，接纳新一代的互联网创业者，与“大众创业、万众创新”连接，催生伟大的创新型企业。

　　而现在说分层，实际上进入创新层就相当于政府背书，就沦落为给中小板一样的假设，那新三板市场“独立性”、“市场化”的初衷也就不复存在。

　　造假可能蔓延，退潮后将暴露裸泳的人

　　巨大的利益驱使下，或者说迫在眉睫的流动性两极化威胁下，造假就可能蔓延。

　　《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》中提到了三条标准。其中，标准一“最近两年，评价利润不少于2000万”、标准二“最近两年，综合营收增长不低于50%”的要求不太容易造假。而标准3的造假门槛相对较低，给了很多人操作的机会。

　　标准3内容可总结为：市值+股东权益+做市商家数

　　1、最近3个月日均市值不少于6亿元；

　　2、最近一年年末股东权益不少于5000万元；

　　3、做市商家数不少于6家。

　　在达到上述任一标准的基础上，须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于 50%，或者挂牌以来（包括挂牌同时）完成过融资的要求，并符合公司治理、公司运营规范性等共同标准。

　　举例说，5月首个交易日，有多只三板做市个股出现“崖式”下跌，有的股票盘中最大跌幅超过30%，市场分析认为，前期冲击创新层标准3可能导致了大幅下跌。这些大幅下跌的个股具有两个特征：一，做市商不少于6家；二，市值均在6亿以上，符合标准3中的条件。

　　而一旦人为操作进入创新层，勉强达到的条件势必很快会丧失，往往发生断崖式下跌。这正如退潮后，那些被暴露的裸泳者。

　　更大负面影响：第三次资本市场地震

　　过去一年，中国资本市场两次政策性股灾还在眼前。

　　2015年6月，突然的去杠杆化让中国股市连续大幅下跌，并罕见地带动全球股市恐慌；今年1月份，熔断机制实施7天，就因两次股市恐慌性下跌而宣布暂停。两次股灾，都是在核心层面上的重大政策推出过急，未充分、通盘考虑资本市场的宏观气候。分层制对市场流动性和心理的影响，与这两次何其相似？

　　在市场信心羸弱、情绪微妙之际，如此重大政策的出台很有可能引发第三次资本市场地震。只是这次不同的是，新三板如果进入僵死状态，是与“大众创业、万众创新”的国策，以及正在如火如荼展开的创业时代潮流相悖的。

　　也许所有人都应自问：如果再发生第三次资本市场地震，我们各个层面还有什么成熟能力吗？

　　怎么办？

　　降低准入门槛到50万元

　　挽救流动性危机，最应该采取的策略就是降低投资者准入门槛。我建议，500万元降低到50万元。

　　先看看500万元门槛的设立初衷。因为新三板是注册制，又没有主板、创业板等中国资本市场对盈利的要求，其上市公司的风险和不确定性很大。如果“普通老百姓”一窝蜂涌进去，很可能会出现暴涨暴跌，引发可能的社会问题。

　　但这个市必须设，这是历史演进的必然，只有如此，中国才能把未来的阿里巴巴、腾讯留在中国。我去年底说过，中国的资本市场已经错过了整整一代互联网，这是中国资本市场的耻辱。在创业越来越成为决定未来国际经济新秩序的当下，拥抱创业、拥抱新一代互联网的使命就在新三板身上。

　　一方面，必须有一个风险和不确定性有足够承受力的资本市场；一方面，中国投资者普遍散户化、情绪化。所以，新三板设置了500万元这个门槛，力图促成新三板投资的机构化。

　　很多人，包括监管层会认为降低门槛会重蹈散户化的覆辙。在我看来，500万元降低到50万元根本没有那么大的影响。能拿出50万元投资一个高风险资本市场的人能用“普通老百姓”来定义吗？

　　个人所得税的标准是一个强力论据。从1980年开始实施个人所得税以来，中国花了36年的时间，经历4次大的调整，才到达3500元的起征点。很多人认为这个数字太低了，但他们并不知道中国真实情况——即使3500元的纳税起征点，挤入纳税线以上的人的数量也低的惊人。在2015年两会上，财政部财政科学研究所原所长贾康提到，中国只有2800万人缴纳个人所得税，占人口总数的不到2%。

　　即使把范围缩小到城市，2015年只有京、沪、浙、深四个省市城镇居民收入超过4万元。智联招聘统计的主要城市2015白领人才薪酬显示，最高的北京和上海月薪也未超过9000元。上市公司被公认薪酬最高，但2015年，收入最高的北京地区上市公司员工拿到的平均年薪也只有17万元。

　　在这样的现实面前，还能说拿出50万现金的人是普通老百姓吗？没有100万身家敢拿50万来炒股吗？如果这些百万富翁是中国普通老百姓，中国早就超过美国了。对于这些投资者而言，难道不能为自己的投资决策负责，还需要政府来背书和安抚？

　　事实上，500万门槛多少已经事实上破产。市场出现了专门针对新三板开户的垫资公司，2万块钱服务费就能搞定。同样的500万，在账户上趴2个月就挪出去再开户，这种事情并不少见。这种情况下再强调500万门槛，不是掩耳盗铃吗？事实上，证监会已经开始清查新三板非合格投资者。

　　如果把门槛降低到50万，会大大减少垫资的机会。而且，要把50万门槛坐实，比如可以规定投资者账户上要保证市值+现金不少于50万。

　　第二，尽快推出竞价交易

　　竞价交易比做市商制度更高效是一个基本事实。新三板之所以采取做市商制度，而不是竞价交易，是因为参与者太少，流动性低，以及在信息披露、股权分散度等方面的不成熟。

　　如果降到50万门槛，参与者可能扩大100倍，竞价交易就有了前提。同时，如果监管层在信息披露制度和引导股权分散度方面加大力度，竞价交易快速实现并非不可能。

　　第三，允许公募基金参与

　　公募基金不允许进入的原因，同样也是因为其涉及到普通个人投资者。事实上，公募基金布局新三板的动力很大，据不完全统计，共有57家基金公司以直接发行专户理财或成立资管公司发行资管产品的形式，合计发行了300只投资新三板的资管计划，其中223只产品公布了规模，合计规模达到214.29亿元。

　　有消息说，有18家公募基金参与了新三板分层内测，但愿这是一个公募基金正式参与新三板投资的前兆。事实上，即使全面放开，为了规避社会化风险公募基金募集也可以约定条件：单个人认购不低于50万元。公募基金的渠道利用起来，可以动员的资金量就会非常大。

　　结语

　　尽管流动性很差，新三板创业出口的战略作用也已经非常明显。2015年以来创业投资3000个退出项目中有46%通过新三板实现。

　　新三板来之不易，从2002年“代办股份转让系统”成立开始算起，十几年一路波折发展。2006年，中关村科技园非上市公司股份报价转让系统算是今天“新”三板的一个雏形，但其试点园区只有一个，规模和交易非常不活跃。2012年8月，试点园区扩展到武汉、上海和天津三地，又过了一年才在全国进行推广。随着2013年底决定性的“49号文”推出，新三板才走向快速轨道，而直至2015年创业时代正式启动，新三板的历史作用才真正有了用武之地，有了今天的一点成绩。

　　在新三板喘息未定的时候，不从源头上提升流动性，而是把本来就少得可怜的流动性引导到5%的“创新层”，这等于直接把新三板送入了停尸房。简单的分层或许容易推出，但如果不系统性地看问题，不从历史维度上思考问题，很容易把中国资本市场的独苗毁于一旦。

　　新三板的象征意义怎么说也不过份。中国股权直接融资的比例长期在3%以下。中国7000万家企业，算上新三板也只有1万多家上市；中国的BAT们与本土资本市场统统无缘；新三板有望扭转这些不正常的现象，它是中国资本市场26年以来发展如此缓慢的纠偏，是中国改革开放36年成果释放的一个基地，是属于我们这个时代的资本图腾。

　　新三板到今天，可以说仍是一张白纸。在白纸上下笔一定要谨慎，一旦错误制度建立，开弓难回头。如果新三板进入僵死状态，一切伟大意义将化为乌有。

　　(本文作者介绍：洪泰基金创始人。)