股市中长期上涨的逻辑没有改变

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 朱雀投资

　　在改革转型的大背景下，市场中长期上涨的逻辑没有根本改变，毕竟历史是由相信未来的乐观主义者书写的。即使在人性驱使下类似趋势会周而复始，但从历史上看，不同阶段演绎的方式必须在总结教训的前提下有所调整，市场会自发地趋利避害。

股市中长期上涨的逻辑没有改变

　　我们相信在改革转型的大背景下，市场中长期上涨的逻辑没有根本改变，毕竟历史是由相信未来的乐观主义者书写的。经济进入新常态，希望股市的新常态同样值得我们共同期待。

　　从6月15日到7月8日的17个交易日里，上证和创业板指数分别下跌了36.46%和47.14%，A股市值在三周里的损失超过了全球第四大经济体德国的整个GDP。危机本身也深化了危机，导致危机的表面力量是去杠杆和风险溢出，而背后的力量则来自于人性。

　　这次股灾的起因，是一场针对股市投资去杠杆所引发的局部流动性危机，进而溢出并引发了大宗商品的价格暴跌和人民币汇率下跌。如果没有外力干预，流动性危机可能导致股市一直跌到出现深度价值才会止跌，甚至可能催生系统性的金融危机。最危险的时刻也许已经过去，迷雾之中，投资者需要在历史和常识中思考前进方向，A股在有效配置资源的市场和押大小的赌场之间已经没有中间道路。

　　基建投资将带动经济增长保持稳定

　　上半年，GDP增长数据似乎暗示着金融风险的到来，金融行业的增长第一次对GDP增速具有了决定性贡献，但中观数据和宏观数据出现互相背离。下半年，不排除金融业增速下降和非金融业增速下降相伴随，最终导致GDP增速显著下降。历史上，各国股市泡沫破裂均会对经济增长产生负面影响。如果叠加7月份楼市和车市的低迷，这些都对经济增长带来压力。

　　假如政府出台更多刺激政策以对冲经济下行压力，则在稳增长政策落实之下，基建投资将带动经济增长保持稳定，GDP增长总体可能呈现L型。

　　未来降准概率大于降息

　　央行[微博]在危机时直接为股市背书，在菜价小涨、猪价持续大涨的背景下，其对证金公司的再贷款等可能提升通胀预期。进入2015年，央行已进行了3次降息、3次降准的操作，银行间流动性已显示出明显的宽松态势，资金市场的短期利率在5月中下旬开始已经进入快速下行通道，我们认为伴随CPI和PPI的拐点临近，实际利率水平从5月起将是呈现被减数(名义利率)快速下降、减数(物价水平)企稳的局面，实际利率有望迎来向下拐点，这将更有利于实体经济，未来降准概率大于降息。

　　同时，人民币增加在SDR中的份额并争取成为更加重要的国际储备货币意味着资本市场必须国际化，A股没有退路。

　　中长期上涨逻辑未变

　　股灾之后市场缩量反弹超过20%，很多个股换手率很高但成交额并不大，表明场内高风险偏好者在轮炒各类题材股，抱着和国家队博弈的心态做超跌反弹。短期继续投机是缺乏底线的博弈，同时我们也通过交易量数据清楚地看到了杠杆等流动性的制约。回顾2013年的债市危机，只有当杠杆去完之后2014年债券市场才开始了慢牛。

　　我们相信在改革转型的大背景下，市场中长期上涨的逻辑没有根本改变

　　，毕竟历史是由相信未来的乐观主义者书写的。同时，估值本身并不是科学。理性预期告诉我们，确定的趋势就一定会“过”，而危机是阻止“过”的唯一宿命，从这个意义上讲，5000点和8000点没有本质的区别。即使在人性驱使下类似趋势会周而复始，但从历史上看，不同阶段演绎的方式必须在总结教训的前提下有所调整，市场会自发地趋利避害。

　　在危机中完善监管

　　监管滞后于市场是常态。观察美国市场，监管善于反思并及时纠错，自1929年起，历次股灾后都带来制度的进一步市场化和完善。此外，与市场交易相关的措施有两项规定最为显著：第一，1934年美联储出台了规范股票保证金融资的规定；第二，出台了规范卖空股票时的上扬卖出原则。

　　中金所[微博]最新通知：客户持有的股指期货产品卖套利持仓合约价值，不得超过该客户持有的股指期货产品对应的标的指数成分股及对应的ETF基金市值；近日恒生电子公告，关闭HOMS系统任何账户开立功能，关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能，通知所有客户不得再对现有账户增资。创新和改革不应该成为股灾的“替罪羊”，对问题的反思也不应该成为A股逆市场化的借口。

　　A股也会有“新常态”么？

　　资本市场面临着大洗牌后的转折：如果转向进一步行政化，A股市场可能在“盐碱地”基础上彻底边缘化，新三板市场等则有望成为未来的主板；如果能通过此次灾难健全市场制度、建设和完善大金融体系建设，意味着市场将从荒蛮走向法治、从博弈趋向投资、从散户转为机构，也意味着A股有望进入新常态。

　　具体反映在估值上，新常态应该是市场在大部分时间里围绕合理估值上下波动，而不是像过去二十多年里绝大部分时间市场在合理和高估之间震荡。如此，投资者才有机会赚取企业发展的钱，市场才有机会在经济上升期稳步向上出现慢牛，A股才能彻底告别牛短熊长的历史。

　　以纳斯达克[微博]为参照，2000年巅峰时PE127倍(A股创业板巅峰时PE147倍)，科技股泡沫破裂后估值便急转直下，过去十年估值处在正常范围内，近几年一直在20倍PE左右徘徊；纳斯达克总市值从03年开始见底回升后(15年为8万亿美元)，而上市公司数量从2000年3月的4082家下降至15年7月2605家，可见近年来纳斯达克综合指数的持续上涨是得益于优势企业的盈利增长而不是整体的高估值。

　　基于改革、稳定、发展的主基调，基于人民币国际化的既定方向，从推动产业升级和鼓励创新、创业着眼，建设一个国际化、市场化的资本市场势在必行！经济进入新常态，希望股市的新常态同样值得我们共同期待。

　　(本文作者介绍：阳光私募基金，专注于资产管理事业，管理资产规模处阳光私募业前列。)

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