为何我国货币政策效果有限？

　　文/中国经济50人论坛成员 管涛

　　金融结构过于单一，还制约了货币政策效果。我国资本市场不成熟，流动性过于宽松，一方面造成股市、债市暴涨暴跌，甚至危及金融稳定；另一方面依靠银行信贷加杠杆，又造成了非金融部门财务上的不可持续。

　　2015年底，中央经济工作会议明确提出，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。

　　从“三期叠加”到“新常态”，再到“供给侧结构性改革”，是对中国经济现状和出路不断探索、深化认识的过程。

　　深化金融体制改革，增加和完善金融组织、市场、产品、调控、治理等方面的供给，对于推动供给侧改革取得实质性进展至关重要。在此过程中，要处理好结构调整与稳定增长、直接融资与间接融资、金融稳定与支持发展、鼓励创新与适度监管、扩大开放与防范风险、国际经验与中国国情、政府引导与市场主导的关系。

　　1、加快金融体制改革是供给侧结构性改革的应有之义

　　供给侧改革的核心是实现生产要素的有效配置。

　　总需求管理，强调通过加大投资、扩大消费和拉动出口促进经济增长；

　　供给侧改革，则强调经济增长的动力在于供给和生产端，通过解放生产力、提升产业竞争力来“提质增效”。

　　根据讨论产量或GDP决定因素的生产函数，它主要由两部分组成：一部分是劳动、资本、土地等生产要素的投入，另一部分是全要素生产率的提高。金融供给侧改革，本身就是要解决资本高效配置的问题，其中利率和汇率市场化就是两个最重要的资金价格机制的改革。而劳动、土地等要素的投入，以及全要素生产率的提高等，也离不开金融解决方案。

　　长期以来，我国一直强调“脱虚向实”，金融要服务实体经济。而金融服务实体经济，不是简单的货币刺激，这方面近年来国际国内都有经验和教训值得总结。

　　从国际看，2008年全球金融海啸、世界经济衰退以来，主要经济体普遍采取了扩张性的宏观经济政策尤其是非常规的量化宽松货币政策，导致全球宽流动性、低利率、高风险偏好，经济与金融进一步背离。

　　2015年4月，国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中做出了两个基本判断，即全球金融风险与危机前相比不是在降低而是在积聚，同时全球金融风险在转移，即从发达国家向新兴市场转移、从银行体系向影子银行转移、从偿付风险向流动性风险转移（IMF， 2015）。

　　2015年，世界经济又录得了2009年危机以来的最低增速，2016年仍有继续下行之势。在全球经济缓慢复苏的背景下，经济与金融的背离扩大，国际金融有可能由风险积聚转入风险暴露期。2013年中以来，世界经济与货币政策走势分化背景下的全球金融动荡加剧，可能已经揭开了国际金融风险暴露的序幕。

　　从国内看，中国经济新常态的所谓“三期叠加”之一，就有“前期刺激政策的消化期”。由于前期稳增长的工作过分依靠总需求管理，依赖货币刺激，延缓了经济结构的调整和增长方式的转变。而继续依靠投资拉动，推高了全社会杠杆率，加剧了当前产能过剩压力和通货紧缩威胁。甚至因为金融交易的暴利，进一步对实体经济的资金供给产生挤出效应。试想，炒房炒股就可以一夜致富，谁还愿意去艰苦创业？

　　同时，大量的流动性在各个金融市场间窜来窜去，形成金融体系内部循环的“空转”，导致了缺乏实体经济支持的资产价格暴涨暴跌。近年来发生的“钱荒”、“债市风暴”和“股市异动”等，殷鉴不远，同时也是全球金融风险暴露的缩影。

　　2、进一步增加和完善金融供给是整体供给侧改革的关键环节

　　2016年初“两会”审议通过的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》第三篇第十六章对未来五年我国加快金融体制改革进行了总体部署，同时也勾勒出未来五年我国增加和完善金融组织、市场、产品、调控、治理等方面供给的宏伟蓝图。

　　丰富金融机构体系

　　虽然我国总体金融机构类型和数量不少，但金融服务总体是不够的，特别是针对农村和小微企业的基层金融服务总体不足。同时，我国还处在经济转轨过程中，在商业性和公益性业务之间还存在金融服务的需求。

　　为此，要构建多层次、广覆盖、有差异的银行机构体系，扩大民间资本进入银行业，发展普惠金融和多业态中小微金融组织。全面实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，扩大银行、保险、证券、养老等市场准入。

　　推动民间融资阳光化，规范小额贷款、融资担保机构等发展。顺应信息技术发展趋势，支持并规范第三方支付、众筹和P2P借贷平台等互联网金融业态发展。健全商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的金融机构体系。

　　更好发挥开发性金融和政策性金融在促增长、调结构方面的作用，加大对经济重点领域、薄弱环节支持力度。

　　稳妥推进金融机构开展综合经营。提高金融机构管理水平和服务质量，降低企业融资成本。提高金融机构国际化水平，加强海外网点布局，完善全球服务网络，提高国内金融市场对境外机构开放水平。

　　健全金融市场体系

　　长期以来，我国一方面银行体系大量流动性用不出去，另一方面市场上却普遍存在“融资难、融资贵”的问题。其症结之一在于，国内金融市场体系结构较为单一，过度依靠低风险偏好的、顺周期的银行体系配置金融资源，难以实现储蓄向投资的有效转化。

　　为此，要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。

　　完善债券发行注册制和债券市场基础设施，加快债券市场互联互通。

　　开发符合创新需求的金融服务，稳妥推进债券产品创新，推进高收益债券及股债相结合的融资方式，大力发展融资租赁服务。

　　推动同业拆借、回购、票据、外汇、黄金等市场发展。积极稳妥推进期货等衍生品市场创新。加快发展保险再保险市场，探索建立保险资产交易机制。

　　加强事中事后监管，完善退市制度，打击市场操纵和内部交易，切实保护投资者合法权益。建立与国际金融市场相适应的会计准则、监管规则和法律规章，提升金融市场国际化水平。

　　加强金融创新功能

　　国家强调“供给侧改革”而不是“供给侧管理”，就是要通过简政、减税，突出市场配置资源的决定性作用，而不是简单依靠政府产业政策指导、金融信贷政策扶持。通过加快金融创新，促进储蓄有效转化为投资，是支持供给侧改革的重要造血机制。

　　为此，要创新科技金融，加强技术和知识产权交易平台建设，拓宽适合科技创新发展规律的多元化融资渠道，探索银行与创业投资和股权投资机构投贷联动，加快发展科技保险，推进建立健全促进科技创新的信用增进机制。

　　创新绿色金融，通过再贷款、财政贴息和担保、对商业银行评级等手段鼓励银行进一步发展绿色信贷，支持排放权、排污权和碳收益权等为抵（质）押的绿色信贷，推动发展碳租赁、碳基金、碳债券等碳金融产品，推动发行绿色债券和绿色信贷资产证券化，建立绿色产业基金。

　　完善金融宏观调控

　　宏观调控是市场经济条件下政府的一项重要职能，主要是熨平经济周期性波动，维护金融平稳有序运行。

　　为此，要完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。创新调控思路和政策工具，在区间调控基础上加大定向调控力度，增强宏观经济政策的针对性、准确性和前瞻性，运用大数据技术，提高经济运行信息及时性、科学性和准确性。

　　让市场在人民币利率形成和变动中发挥决定性作用，进一步增加人民币汇率弹性。培育中央银行政策利率体系，完善货币政策传导机制，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用。有序实现人民币资本项目可兑换，提高可兑换、可自由使用程度，稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去，逐步建立外汇管理负面清单制度。

　　完善以财政、货币政策为主，产业政策、区域政策、投资政策、消费政策、价格政策协调配合的政策体系。增强财政货币政策协调性，促进财政资源和金融资源的结合，发挥投资对增长的关键作用。建立全面规范、公开透明预算制度，完善政府预算体制和地方政府举债融资机制，减少财政库款波动对流动性的冲击。

　　改进金融治理体系

　　2016年初全国证券期货监管工作会议指出，2015年的股市异动充分反映了我国股市不成熟，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管体制等。这也是“十三五”规划提出改革金融监管体制的一个重要背景。

　　然而，周小川（2015）行长在关于“十三五”规划建议的辅导读本中提出“完善金融治理”，是一个比金融监管更加宏大的概念，还包含了金融基础设施建设和金融标准及规则制定等，是国家现代治理能力建设的重要组成部分。其主要内容包括，要加强金融宏观审慎管理制度建设，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，明确监管职责和风险防范处置责任，构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制。

　　统筹监管系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施，统筹金融业综合统计，强化综合监管和功能监管。完善中央与地方金融管理体制。

　　健全符合国情和国际标准的监管规则，建立针对各类投融资行为的功能监管和保护金融消费者合法权益的行为监管框架，实现金融风险监管全覆盖。强化综合经营监管，实现新型金融业态监管全覆盖。构建集中统一的货币支付清算和金融产品登记、托管、清算和结算系统，建设统一共享的金融综合统计体系和中央金融监管大数据平台。

　　以更加包容的姿态参与全球经济金融治理体系，加强宏观经济政策国际协调，支持发展中国家平等参与国际经济金融治理，积极参与全球经济金融治理和公共产品供给。建立国家金融安全审查机制，健全金融安全网。

　　建立安全高效的金融基础设施，实施国家金库工程。建立风险识别与预警机制，全面提高财政和金融风险防控和危机应对能力。有效运用和发展金融风险管理工具，健全监测预警、压力测试、评估处置和市场稳定机制，防止发生系统性、区域性金融风险。

　　3、推进金融供给侧改革需要处理好七组关系

　　金融是现代经济的核心，是血液。可以说，如果金融供给侧改革不能到位，血管不能疏通，那么整个供给侧改革就难以落到实处。在推进金融供给侧改革过程中，必须处理好以下关系：

　　调整结构与稳定增长的关系

　　不应该把扩大总需求与加快供给侧改革对立起来，二者本身是一个硬币的两面，都是经济结构调整的有机组成部分。如从支出法看的投资需求问题，就是从生产法看的资本形成问题。

　　当前五大重点工作中，去库存、去产能、去杠杆会减少总需求，但降成本（如减税）、补短板却可能增加总需求。过去粗放式的经济增长方式和投资、外需拉动的经济发展模式已经不可持续，必须下大力气调整经济结构。如果依赖货币刺激，有可能是饮鸩止渴，将影响供给侧结构调整的压力和动力。但另一方面，强调供给侧改革，仍然需要处理好改革、发展、稳定的关系，积极的财政政策要加大力度，稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造稳定的环境。

　　直接融资与间接融资的关系

　　直接融资和间接融资本身并无绝对的好坏之分，只是在中国直接融资比重过低，导致了对间接融资的过度依赖，金融风险过于集中。

　　金融结构过于单一，还制约了货币政策效果。因为股票、债券市场较为成熟，美联储量化宽松货币政策，才可以通过低利率推动股市、债市上涨，形成财富效应，刺激投资和消费。而我国资本市场不成熟，流动性过于宽松，一方面造成股市、债市暴涨暴跌，甚至危及金融稳定；另一方面依靠银行信贷加杠杆，又造成了非金融部门财务上的不可持续。

　　为此，尽管经历了近年来的债市风暴、股市异动，仍要保持发展资本市场的定力，提高直接融资的比重。但也要考虑路径依赖的现实，正视中国以间接融资为主的金融结构特征，现阶段还要进一步加强和改进银行服务实体经济的功能，如探索完善投贷联动、债转股、资产证券化以及银行事业部模式。

　　金融稳定与支持发展的关系

　　在经济下行周期，由于经济效益下滑，银行资产质量有可能恶化，这时候银行减少信贷投放本在情理之中。然而，金融与实体经济、特别与工业是利益共同体，是一荣俱荣，一损俱损的关系。实体经济是“皮”，金融是“毛”。“皮之不存、毛将焉附”？

　　所以，在去产能、去库存、去杠杆的过程中，银行仍需要用好和创新金融工具，服务好实体经济和工业增效升级，这是壮大和发展金融业、防范金融风险的根本举措和重要内容。

　　金融稳定与支持发展的关系

　　创新是发展的第一动力。减少百度、阿里巴巴、腾讯之类的创新性企业，市场在中国，上市却在海外，赚中国人的钱，中国人却难以分享公司高成长好处的缺憾，以及降低金融交易的成本，提高金融服务的覆盖面、便捷性等，不能仅仅依靠传统金融服务，还要依靠金融产品、技术和制度创新，疏通储蓄转化为投资的渠道。

　　这要求金融监管部门不断减少事前审批，消除影响大众创业、万众创新的金融体制机制障碍。但另一方面，也要加强事中事后监管，守住不发生区域性、系统性金融风险底线。尤其是对于一些新兴的金融服务形式（如“互联网+金融”），监管者要透过表象看穿其金融本质，对其进行适时、适度的监管，而不能坐视金融脱媒，任其野蛮生长，以致尾大不掉，酿成新的金融风险、社会问题。e租宝、泛亚贵金属交易所等，就是前车之鉴。

　　扩大开放与防范风险的关系

　　加强金融供给侧改革要进一步扩大金融双向开放，更好利用两个市场、两种资源，促进要素有序流动、资源高效配置、市场深度融合。但另一方面，又要加强跨境资本流动监测，完善宏微观审慎措施，在扩大开放过程中有效防范金融风险，包括防范极端情况下的境外金融攻击与制裁。

　　特别是要做好其他国家和地区金融危机、货币危机的案例分析，梳理出货币攻击的方式、渠道和演变路径，在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，防患未然。

　　当前应对资本集中流出压力，就是我国加快建立健全跨境资本流动宏观审慎管理框架的一次练兵好机会。正如上次亚洲金融危机，借打击进口骗购外汇之机，在经常项目可兑换规则下，我国完善了进口购付汇真实性审核机制（管涛，2016）。

　　国际经验与中国国情的关系

　　加快金融体制改革，不论在市场建设、组织建设，还是在完善调控、加强监管等方面，都需要充分借鉴和汲取国际经验，遵循和遵守国际标准。

　　然而，更为重要的是，要搞清楚为什么所谓的国际经验和惯例在当地能够成功，在引进到中国时，需要哪些宏观或者微观基础设施的培育和配套，以防止食洋不化、水土不服。特别是在对外金融开放问题上，我们要做好充分的理论和措施的准备，避免在这个问题出现颠覆性的失误。

　　政府引导与市场主导的关系

　　通常认为，财政政策是结构性政策，货币政策是总量性政策，因此，财政政策在结构调整中应该发挥更大作用。然而，从供给角度讲，如果将货币政策扩展为金融政策，生产或者服务部门区分公益性部门、政策性业务和盈利性部门、商业性业务，则结论大相径庭。对于前者，应该发挥“有形之手”的作用，财政政策比金融政策更有效；对于后者，则更应该发挥“无形之手”的作用，金融政策比财政政策更有效。

　　在当前市场情绪悲观的情况下，政府介入，发挥公共部门资金的杠杆和示范作用，有助于打破预期自我强化、自我实现的恶性循环。但另一方面，要厘清政府和市场的边界。因为所谓“新经济”是市场内生的，而难由政府做出顶层设计、预先安排。政府应该去除“父爱主义”，要尊重市场选择、市场规律，而不要替市场选择或者“拉郎配”。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长)