王甲同：抽水蓄能电站发行公募REITs的思考

　　文/意见领袖|王甲同 杜程  王航

　　2021年5月，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》（发改能源[2021]1445号，以下简称《可再生规划》），提出要加快推进抽水蓄能电站建设，鼓励开展抽水蓄能电站等基础设施REITs试点。截至目前我国公募REITs试点已2年有余，共有28只公募REITs发行上市，市值超过900亿元，其中能源类REITs项目4只，基础资产类型包括光伏发电、风力发电、燃气发电、生物质发电。目前已发行或储备中的能源基础设施类项目，多为光伏、风电、水电、天然气发电等电站类项目，尚难觅抽水蓄能电站的踪影。鉴于抽水蓄能电站属于重资产，前期建设需要大量资金，建成后可产生稳定的现金流，因此是适合发REITs的一类资产。随着我国电力市场改革加速推进，抽水蓄能电站将会迎来更大的发展。本文尝试根据抽水蓄能电站的特点，探讨分析抽水蓄能电站发行公募REITs需要的条件和未来前景。

• 抽水蓄能电站的原理及作用

　　抽水蓄能是利用水作为储能介质，通过电能与势能相互转化，实现电能的储存和管理。利用电力负荷低谷时的电能抽水至上水库，在电力负荷高峰期再放水至下水库发电。抽水蓄能电站可将电网负荷低时的多余电能，转变为电网高峰时期的高价值电能。

　　抽水蓄能电站示意图

资料来源：陈静，张宏战，王刚《水力机械》

　　抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性较好等优点，是缓解系统调峰压力的最有效手段之一，可以快速稳定系统频率，可以调相运行，可以稳定系统电压，是电力系统事故备用电源，能作为电网黑启动电源，目前是大规模调节能源的首选。

　　根据水电水利规划设计总院（603357）、中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会发布的《抽水蓄能产业发展报告2021》（以下简称《发展报告》），截至2021年底，我国已建抽水蓄能电站总装机规模达到3639万千瓦，居世界首位。根据中国能源研究会储能专委会的全球储能项目库不完全统计，截至2021年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模中，抽水蓄能的累计装机规模占比达86.3%，占据主导地位。

• 抽水蓄能电站发行公募REITs的一般性合规要求

　　根据国家发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称“958号文”），对于基础设施公募REITs项目基本要求包括：

资料来源：根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》整理

　　根据抽水蓄能电站的特点，结合实际情况，笔者认为抽水蓄能电站项目合规手续的完备性、土地用途的合规性以及资产的可转让性是重中之重，是决定抽水蓄能电站能否符合发行合规要求的核心因素。

• 项目合规手续的完备性

　　基础设施项目本身在建设、运营环节的合法合规性是公募REITs项目是否符合发行要求的审核关注重点。

资料来源：马会军、贾勇、周洁娴、陈哿《清洁能源基础设施公募REITs项目的重点法律问题解析》

　　从建设环节看，涉及项目立项的核准或备案、可研批复、规划施工许可手续、用地、施工、竣工验收等各环节。现实中，抽水蓄能电站除了上述常规手续外，由于涉及水库的建设，还通常涉及征地、移民、环保和水保等手续和立项报批程序。此外，抽水蓄能电站普遍存在竣工验收周期长，导致项目已运营多年但未完成竣工验收的情况。

资料来源：国家电投风电REIT、京能光伏REIT募集说明书

　　从已发行的“京能光伏REIT”和“国家电投风电REIT”两单能源类项目来看，也都存在建设手续缺失的问题，但都通过补办、主管机构出具无异议函、在发行文件中充分披露等方式进行完善。

　　从运营环节看，主要关注抽水蓄能电站《电力业务许可证》的期限问题。如果REITs项目存续期内《电力业务许可证》无法续期，则可能面临无法正常从事发电业务的风险。根据国家《电力业务许可证管理规定》，电力业务许可证的最长有效期限为20年，对于早期的项目若许可证的剩余期限较短，需要沟通电力许可证的续期问题，并在发行时予以披露。

• 土地使用的合规性

　　根据监管要求，拟发行公募REITs的项目，土地应依法合规取得“用地手续”。根据我国用地管理相关法律法规规定，其应包含土地预审手续、土地征迁手续、用地批准手续、土地出让或划拨手续、土地使用权证或不动产权证办理等。抽水蓄能电站的工程用地多以划拨方式取得并使用，现实中可能存在划拨手续不齐备、土地实际用途与证载用途不一致等问题，在资产筛选的过程中应予以特别注意。若涉及此类问题，同样需要与当地政府、土地主管部门沟通解决。REITs市场实践中，已有以水电站作为基础资产发行的“类REITs”资产证券化产品，其中对于土地实际用途与证载用途不一致的问题，是通过协调主管部门出具无异议函的形式实现合规性要求。在该类资产发行公募REITs时，也可借鉴上述经验，以变通方式解决历史遗留合规性问题。

• 资产的可转让性

　　发行公募REITs，需要将底层资产100%权益均出售给REITs，是真正的资产转让。与前述两个问题不同，资产的可转让性不属于“历史合规问题”，需要在资产筛选阶段进行判断。主要涉及三个方面：一是国有资产转让的合法合规性问题，主要为是否需要进场交易的问题。这方面国资委于2022年5月16日印发《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号）（以下简称“39号文”）中已规定，国有企业通过REITs盘活存量资产，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。实践中已经有大量已上市项目的实证，结论是目前都采取同级国资监管机构批准，不用进场交易的方案，具备合规性和可行性。二是用地转让的合法性，特别是抽水蓄能电站基本都是划拨用地的情况下，需要结合政府的划拨批复和有关协议排查是否具有限制转让的条件，与主管机构充分沟通。有限制转让的，需要主管机构出具同意发行REITs的同意函。三是基础资产涉及的融资法律文件是否存在限制转让的条款，如涉及，则需要与债权人沟通解除限制的方案或取得债权人同意，在发行REITs后予以偿还。

　　笔者认为对于抽水蓄能电站，少量的合规手续的缺失并不会直接导致不符合发行要求，关键在于在现有REITs框架下，详细梳理项目合规手续，判断出哪些是“刚性”要求，必须齐备才能发行，哪些是“柔性”要求，可通过主管部门“无异议函或同意函”等方式解决。

• 抽水蓄能电站发行公募REITs的经济性考量

　　抽水蓄能电站发行公募REITs，除了应满足一般性合规性要求外，还需要满足一定收益性。根据国家发改委发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信用基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称“236号文”）规定，特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%。非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。抽水蓄能电站无论适用哪一类标准，都要满足一定的收益性指标。

　　抽水蓄能电站属于储能设施的一类，通过上网发电实现收益，与其他清洁能源电站相比，其经济性到底如何？鉴于目前尚无发行的抽水蓄能电站公募REITs，无法进行市场化对比验证。我们可以通过将抽水蓄能电站与已上市的两单清洁能源类公募REITs，以及光伏运营商、风电运营商进行对比分析来寻找答案。关于抽水蓄能电站的数据，我们以国网新源控股有限公司（以下简称“国网新源”）公开披露材料中的数据为依据，作为抽水蓄能电站指标的参考。国网新源作为国家电网控股的抽蓄电站专业化公司，是我国最大的专门投资建设并运营抽蓄电站的企业。截至2022年3月末，其可控装机容量为2432万千瓦，因此其披露的数据能够在一定程度上代表抽水蓄能电站行业整体平均水平。笔者选择将收入、成本和净利润平摊至每瓦，通过横向对比来分析不同类型资产的经济性特征。对比数据见下图：

　　资料来源：中诚信国际《国网新源控股有限公司2022年度跟踪评级报告》，中信证券《抽蓄建设风起云涌，哪些企业受益》，国电投REIT、京能REIT募集说明书，作者统计

　　从对比数据来看，抽蓄电站的每瓦收入和成本无论是与已发行REITs项目还是行业平均水平相比，均处于劣势，导致抽蓄电站的每瓦净利润不足0.1元。造成这种情况的主要原因是抽水蓄能电站相对光伏、风电发电项目的单瓦投资更大，每年折旧等非付现成本较高，同时发电小时数、上网电费相对偏低，造成会计口径的利润较低。

　　我们知道，发行公募REITs主要关注的是资产经营性净现金流是否符合要求，净利润较低甚至为负的资产，只要经营性现金流达到一定水平，也可以发行公募REITs。我们将对比维度从“净利润”切换至“净现金流”，选择收益法估值口径的运营净现金流进行对比。由于国网新源披露材料的数据无法推算出自由现金流，我们选择上市公司文山电力并购重组披露材料中的标的资产惠蓄公司和广蓄公司数据作为抽水蓄能电站的代表。

　　资料来源：中诚信国际《国网新源控股有限公司2022年度跟踪评级报告》，中信证券《抽蓄建设风起云涌，哪些企业受益》，国电投REIT、京能REIT募集说明书，中金公司《关于云南文山电力股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》，作者统计

　　通过对比可以看到，在运营净现金流方面，惠蓄公司240万千瓦抽蓄电站的每瓦税前净现金流甚至高于已上市的两单公募REITs资产，广蓄电站的单瓦净现金流水平也已接近京能REIT水平。因此，从资产运营效率的角度看，抽蓄电站的表现较好。以运营净现金流为基本点出发，通过REITs基金层面预留支出、税费等要素的调整，可以计算得出公募REIT的可供分配现金。再通过设定折现率、运营时间等指标，可以计算出资产的估值。因此，通过运营净现金流的对比，我们可以看到，在一定估值水平下，运营效率高的抽蓄电站可产生较好的现金收益，可以达到发行公募REITs的收益性要求，满足市场对公募REITs的经济指标考量。

　　当然，考虑到抽水蓄能电站相对较高的建造成本（每瓦5-7元左右），以及较长的建设周期（6-8年），可能出现运营净现金流符合要求，但项目估值无法达到原始权益人预期的情况，这就需要对适合发型公募REITs的抽水蓄能电站进行筛选。与光伏、风电类资产相反，抽蓄电站由于开发难度的增加（好区位、易开发项目越来越少），造成其建设成本呈现逐渐上升趋势，因此越是早期的项目理论上越容易满足发行REITs的要求。

• 抽水蓄能电站发行公募REITs的前景

　　（一）抽蓄电站具备发行公募REITs的基础

　　从政策层面看，前有国家发改委《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）十点工作的通知》（发改投资（2021）958号）将水力发电设施正式纳入公募REITs试点；后有国家发改委十四五《可再生规划》具体提出了要鼓励开展抽水蓄能电站等基础设施REITs试点，说明监管层面对抽水蓄能电站开展公募REITs是鼓励的。

　　从产业投资层面看，抽水蓄能电站面临着投资金额大、回收周期长等问题，长期以来都是以国家电网和南方电网为主体开展抽蓄电站开发建设和运营管理，社会资本参与难度较大。作为国家鼓励方向，整个抽水蓄能电站市场既需要引入更多社会资本，也需要盘活存量资产，回收资金进行新投资。现有抽蓄电站产业方渴望借助公募REITs工具，通过将优质的抽蓄电站发行上市，在降低资产负债率的同时，回收权益属性资金，以撬动更多社会资金共同进行新项目开发建设。同时通过持有部分REITs份额和作为资产运营方持续对底层资产进行运营管理，分享电站运营收益，真正实现从“重资产运营”向“轻资产运营”转变。

　　从合规要求看，根据目前公募REITs发行规则，不存在抽水蓄能电站无法发行的障碍和要求。通过加强资产的筛选与梳理，或者通过孵化和培育，能够挖掘出满足发行条件的抽水蓄能电站资产。对于缺失的非原则性合规材料，可以借鉴市场实践做法，通过积极协调主管部门出具同意函等方式解决。涉及跨部门的复杂问题，可通过成立REITs创新项目试点小组、申请发改委等主管部门统筹协调等方式，建立联合协调机制来推动。

　　从经济性看，通过前文对比分析可以判断，优质的抽蓄电站可以取得的良好现金收益，可以满足REITs投资人的收益诉求，甚至可能展现出比光伏、风电类资产更优秀的业绩，更具有投资价值。考虑到抽蓄电站所处区位、建造年代以及建造环境的差异，具体标的会出现出不同的经济效益，需要在发行方和投资机构之间寻找诉求平衡，既满足产业方尽可能回收资金的期望，也满足投资者估值合理的诉求，实现多方利益的平衡。

　　（二）两部制“电改”进一步提升抽蓄电站盈利性

　　为加快发展抽水蓄能电站，2021年国家发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号，以下简称“633号文”），要求从2023年起“以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收，同时强化与电力市场建设发展的衔接，逐步推动抽水蓄能电站进入市场”。633号文将两部制电价中的电量电价进行市场化改革，同时明确了容量电价的核定机制。从今年5月起，电量电价现货地区按现货市场规则结算；容量电价按经营期定价法核定，即基于弥补成本、合理收益原则，按照资本金内部收益率（根据《抽水蓄能容量电价核定办法》电站经营期按40年核定，经营期内资本金内部收益率按6.5%核定）对电站经营期内年度净现金流进行折现，以实现整个经营期现金流收支平衡为目标，核定电站容量电价。在633号文的政策背景下，站在抽水蓄能电站发行公募REITs的角度看，未来抽蓄电站的运营除了“容量电价”这一保底绝对稳定现金流外，可通过现货市场和辅助服务市场获取超额利润，这正是公募REITs市场青睐的具有稳定收益的底层资产。这对具备优秀运营能力的抽蓄电站产业方，可借助“电改”政策，充分参与市场化电力交易，利用现货市场峰谷价差实现电量电价盈利，并参与电力辅助服务并获得补偿。对于优质的抽蓄电站资产，在633号文的正式实施下，有望增强盈利能力，提升运营净现金流，提升经济性指标，进一步满足发行公募REITs要求。

　　（三）通过同类别资产打包发行提升可操作性

　　根据目前公募REITs实施规则，并未要求在发行时基础资产一定属于完全相同类型资产，而是规定要属于同一类别。因此可以探讨将抽蓄电站与光伏、风电、传统水电资产搭配发行。这样对于经济性一般的抽蓄电站可搭配经济性较好的风、光电站，以及传统的水电站，形成“水光互补”、“水风互补”、“发蓄互补”。打包发行可以从经济性和估值方面平滑抽蓄电站的高额建设成本，特别是针对估值与账面资产存在一定差异的抽水蓄能电站，受制于“国有资产保值增值”的要求，单个发行公募REITs存在困难。但通过打包发行的方式，则提供了一种可行的思路。此外，现实层面也的确存在不少抽蓄电站与光伏风电协同开发的一体化发电项目，本身协同性较高，可考虑整体作为基础资产发行公募REITs。

　　(本文作者介绍：资深REITs从业者，金融从业经验12年，主做REITs研究和投资，知名REITs业务培训师。)