意见领袖 | 温彬、王静文
2023年二季度以来，随着疫情转段红利释放完毕，需求不足和内生动力偏弱逐渐成为复苏的主要掣肘，经济增速呈边际放缓态势，物价则面临“类通缩”压力。6月中旬，中国人民银行下调OMO、SLF、MLF、LPR利率，国务院常务会议研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，显示出新一轮稳增长政策开始发力。
笔者认为，2023年下半年我国经济发展仍将受到国内外多种不利因素的叠加影响，扭转预期尚需时日，经济难以明显反弹，但政策可以在一定程度上熨平经济波动，提振需求强度，缓解下行压力。商业银行需顺应政策导向，切实提升服务实体经济有效性，积极把握发展机会。
经济复苏面临挑战
从最新公布的5月数据来看，补偿性需求带动的服务业反弹临近尾声，失业率上升、房地产市场降温、基建投资乏力、民企信心不足等因素叠加，使5月各项指标表现大都不及预期。特别是由于外需下行和全球地缘政治局势不稳，出口和FDI降幅明显扩大，进一步对经济复苏形成压制。
在此之前，服务业是复苏斜率最高的部门。疫情平稳转段之后，线下接触型、聚集型服务业表现极为亮眼。以“五一”黄金周为例，国内居民出行人数已恢复至2019年同期的119.09%，为疫情以来最佳表现。但国内旅游收入仅仅恢复至2019年同期的100.66%，人均支出较2019年下降了15.4%，显示出居民的消费能力与消费意愿之间已经出现背离。
实际上，5月全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点。当月服务业商务活动指数回落1.3个百分点至53.8%，已降至2023年以来最低水平。5月社会消费品零售中的餐饮收入两年平均增速为3.3%，较上月回落2.1个百分点，均表明居民补偿性服务需求正逐渐趋于平稳，收入放缓和预期转弱对服务业的抑制正在增强。
从需求端看，三驾马车基本上都出现了后继乏力情形。5月按美元计价的出口同比下降7.5%，是2023年以来最差的月度表现。特别是对最大贸易伙伴东盟的出口增速由上月的4.5%快速下降至-15.9%，显示新兴经济体或难以支撑出口。持续加息背景下全球经济走弱，发达经济体对我国产业升级的遏制不断上升，出口价格持续下滑，以及2022年同期基数抬升等因素，共同为出口部门施加了巨大压力。
2023年1—5月，固定资产投资同比增长4.0%，低于1—4月的4.7%，已降至2021年初以来最低水平。其中，基建投资增速由1—4月的8.5%回落至7.5%，5月城投债净融资出现年内首次负增长，地方政府稳基建的能力有所削弱；制造业投资增速由6.4%回落至6.0%，内外需收缩、产能利用率偏低、产能过剩趋于严峻等因素，使制造业投资扩产意愿继续下滑；房地产开发投资增速由-6.2%下降至-7.2%，房企优先稳交房，但拿地和新开工意愿大幅走弱。此前最具活力的民间投资增速降至-0.1%，非疫情时段首次出现负增长，显示出民间资本信心尚待恢复。
5月社会消费品零售同比增长12.7%，较上月回落5.7个百分点；环比增长0.42%，较3月、4月有所加快，但仍大幅低于历史同期均值0.8%，显示出消费动能仍有待企稳。一方面，城镇调查失业率居高不下，特别是16—24岁年轻人口失业率连创新高，导致居民消费能力受损；另一方面，伤痕效应尚未消退，居民对未来预期偏弱，进而导致加杠杆意愿下滑。
在经济增速放缓的同时，物价也呈回落态势。5月PPI降幅扩大至-4.6%，为2016年3月以来最差表现；CPI同比上涨0.2%，略高于上月的0.1%，但核心CPI由0.7%放缓至0.6%，为历史水平10%分位位置。物价之所以持续走弱，既有国际大宗商品价格下滑、输入型通胀转为输入型通缩的客观因素，但更大程度上反映的是需求不足和生产过剩状况正在加剧。CPI尚未陷入通缩区间，但“类通缩”压力正在上升。
此外，5月的M2增速由12.4%放缓至11.6%，社融存量增速由10%放缓至9.5%，前者继续高于后者，反映出实体经济融资需求不足，且资金仍然存在空转现象。中国人民银行年初以来引导信贷脉冲式投放，一季度人民币贷款新增规模超过10万亿元，但效果不及预期，特别是居民部门加杠杆意愿薄弱，使得国内经济循环难以闭合，显著抑制了经济复苏表现。
从其他国家的经验来看，疫情平息之后，经济通常会经历复苏斜率走高再到放缓的阶段，但我国经济降温的速度和幅度仍然超出预期，这些都使得稳增长的必要性进一步增强。
逆周期调节重启
2023年4月28日召开的中共中央政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”。不过，由于2022年同期基数过低，2023年二季度同比增速将会大幅反弹，所以决策层暂时保持了观望态势，并未出台新的稳增长政策。
这表现在政策导向上，一是2023年4月28日的中共中央政治局会议在重点工作部署方面优先强调“要加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系”，其次才强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。而在2022年底的中共中央政治局会议上，这两项工作的部署次序正好相反。二是中国人民银行在2023年一季度货币政策委员会例会上淡化了“逆周期调节”的提法，只强调“跨周期调节”；一季度的货币政策执行报告提出“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”，较之2022年四季度的“保持货币信贷合理平稳增长”，力度和节奏均有回撤。
不过，随着经济复苏“强预期”让位于“弱现实”，政策基调也在发生变化。6月初，中国人民银行行长易纲在赴上海调研座谈时重提“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降”，事实上已经调整了此前的政策导向。随后，中国人民银行推出了OMO、SLF、MLF、LPR的系列降息操作，以降低融资成本、提振市场信心以及把握美联储暂停加息的时间窗口。
从历史上看，货币政策宽松之后，往往会伴随着一系列稳增长措施。2023年6月16日召开的国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。可以看出，在经历了一个多月的观望之后，决策层明显加大了稳增长力度，着力扭转经济下行势头、提振市场信心。截至6月底，官方尚未公布最新的政策措施细则。结合过往经验来看，预计新一轮稳增长政策将集中在以下五个领域。
财政政策方面，预计新增专项债的发行进度和使用节奏将会加快，适时启用政策性开发性金融工具也是题中之义。增强税费优惠政策的精准性针对性，以进一步降低企业成本已经进入政策视野。关于市场当前热议的特别国债，其推出门槛比较高，鉴于2023年5%的增长目标并不激进，预计推出的可能性不大。
货币政策方面，在3月降准之后，目前金融机构加权平均存款准备金率为7.5%左右，相较于5%的隐形下限仍有一定空间。从提供流动性、降低资金成本、配合财政政策角度看，下半年仍有1—2次降准可能。降息则需要综合考虑经济增速、物价表现和美联储加息动向择机而动。结构性货币政策将继续聚焦重点、合理适度、有进有退。
扩内需方面，从近期各部委下发的文件来看，预计会通过支持新能源汽车、加快充电桩建设及发放消费券等途径来提振消费需求。考虑到消费是收入的函数，稳就业、增加居民收入也是重要政策方向。此外，还将继续通过推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设，充分发挥政府投资和政策激励的引导作用，有效激发民间投资活力。
稳地产方面，“金融支持房地产十六条”之后，接续性政策有望继续出台，以加快房地产链条良性循环；继续推进“保交楼”，推动银行在商业化原则基础上加大金融支持。此外，一、二线城市改善型购房限制有望放松，引导地方政府将存量商品房改建为保障性租赁住房、长租房等。房产税试点预计将会继续推迟推出。
防风险方面，针对地方政府的债务压力，预计会通过增加中央对地方的转移支付，以及地方债和贷款置换、展期、重组等方式，以时间换空间，避免引发区域性和系统性金融风险。
下半年经济展望
总体来看，下半年全球经济尤其是制造业将继续走弱，出口拐头向上的可能性不大，内需将继续成为经济增长的压舱石，可以分别从消费、基建投资、制造业投资和房地产开发投资等几个方面进行展望。
决定消费的关键在于消费能力和消费意愿。国家发展改革委近期正在抓紧制定出台恢复和扩大消费政策，预计在一系列稳增长政策效果显现之后，就业压力有望得到缓解，特别是毕业季过后，青年人口失业率大概率会下降，就业边际改善将有助于消费能力恢复。消费意愿预计仍会受到伤痕效应影响，但随着时间推移，伤痕会逐渐变淡，消费意愿有望向平均水平回归。
决定基建投资的关键在于资金和项目。2023年是“十四五”承上启下的关键一年，项目储备依然充足，下半年财政支出和专项债发行速度加快，叠加政金工具规模扩大，有望为基建项目带来增量资金。不过，由于2022年下半年基建投资增速持续反弹，基数效应将会在一定程度上抑制2023年下半年基建投资增长的表现。
决定制造业投资的关键在于盈利水平和融资成本。此次降息之后，企业的融资成本将会继续下降。不过，由于过去几年制造业投资增长较快，产能产量迅速上升，但出口转弱和消费不足导致生产过剩状况较为严重，工业企业“主动去库存”阶段可能拉长，因此，下半年制造业投资难有明显反弹。但在“加快建设以实体经济为支撑的现代产业体系”导向下，绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链等领域仍有较大发展空间。
决定房地产开发投资的关键在于市场需求和市场预期。积压需求于一季度释放完毕之后，市场交易量逐渐下降。如果年中能出台新一轮稳地产政策，将有助于激发部分刚性和改善性需求。不过，考虑到二手房挂牌量持续上升、居民部门加杠杆空间不大以及人口转向负增长等因素，市场预期偏弱，短期内打破“房价跌—销售弱—回款难—拿地下降—投资下滑”的负反馈难度仍然较大。
综合来看，笔者预计，二季度将是全年增长高点，增速有望达到8%左右，三季度和四季度GDP增速分别为4.8%和5.8%左右，四季度有望触底回升。
商业银行如何应对
在2023年6月8日举行的第十四届陆家嘴论坛上，国家金融监督管理总局局长李云泽指出，要紧抓恢复和扩大有效需求这个关键，持续优化和改善金融服务，切实提升服务实体经济的有效性。对金融机构而言，可重点把握以下五个方面的业务机会。
抓重大基建项目开工建设机会。“适度超前推进基础设施建设”仍然是稳增长的主要抓手，国家发展改革委近期亦表示将“加快实施‘十四五’规划102项重大工程”，基建投资动能仍在。商业银行可在合理增加长期限负债比重、做好流动性风险管理的基础上，积极对接具有国计民生属性、纳入国家重大基建项目库、有稳定经营现金流的大型基建项目，提供配套融资和综合性金融服务方案。
抓推进新型工业化机会。党的二十大报告提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。在脱钩断链压力和ChatGPT等技术进步的刺激下，国家将会全方位加大对高技术产业的支持。商业银行应顺应政策导向，持续增加对高端制造业、创新企业、引领性产业的中长期信贷投放，同时积极开展投贷联动、产业基金、并购贷款、资产证券化等业务，为不同发展阶段的制造业客户提供全生命周期的金融产品和服务，提高融资产品的匹配度。
抓消费市场回温机会。下一阶段政策将继续“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，在补偿性服务消费放缓之后，大宗消费有望向正常水平靠拢。商业银行可围绕日常生活消费场景，重点发力汽车尤其是新能源汽车等大宗消费领域；积极支持消费新模式、新业态，丰富零售产品体系，提升基础服务能力。
抓房地产市场筑底机会。目前房地产市场仍处于筑底阶段，中央提出要“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。商业银行可继续支持房地产企业合理融资需求，优先支持保障性租赁住房、重点区域住宅开发项目，持续优化房地产贷款结构；个人住房贷款业务可向发展速度快、人口净流入、产业有支撑、去化周期短的一、二线城市倾斜。
抓重点领域业务机会。在净息差收窄的背景下，商业银行应着力优化信贷结构，继续围绕乡村振兴、绿色发展、普惠金融、新市民金融等重点领域，加大支持服务力度，进而带动盈利能力稳步提升。包括聚焦县域优质受薪客群、涉农供应链上游小微企业和农户，拓展乡村优质“三农”客户；把握节能环保、清洁能源、生态环境、基础设施绿色升级、绿色电力等业务机会，关注高耗能行业绿色升级金融需求；继续推进普惠金融业务高质量稳健增长，推进供应链小微客户一体化开发，把握普惠型涉农贷款、普惠型小微企业、小微制造业等业务机会；加大新市民金融服务力度，拓展创业、养老、教育、医疗等金融服务场景。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：宋源珺
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