李迅雷：出生率与市盈率

　　意见领袖 | 李迅雷、唐军（李迅雷为中泰证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长）

　　2023年经济复苏可期，但力度究竟多大，能够持续多久？

　　2022年政府工作报告把当年GDP增速预期目标确定为5.5%，但实际结果可能要低2个百分点以上。2023年中国经济又将如何变化呢？国内大部分经济学者都把GDP预测目标定在5%~6%，我认为，2023年经济复苏可期，但力度究竟多大，能够持续多久？

　　2023年强劲回升还是弱复苏

　　2022年12月上旬，疫情管控放松，随之而来的是感染率大幅攀升。这一轮感染率的上升将持续到什么时候，社会经济活动的恢复何时开始？

　　从国外经验看，从放开到疫情步入低谷，最快也需要三个月时间，这意味着2023年第一季度，GDP增速可能又将面临下行压力。当下国内各大城市的交通客流量、餐饮消费、旅游休闲等都处在历史低点，要恢复到正常水平，需要时间。

　　从各大机构对2023年经济增速预测看，国内机构普遍偏乐观，对中国经济潜在增速预测大致在5%~6%，IMF和世界银行的预测则偏谨慎，在4.5%左右，我更倾向于后者，因为2015年以后，即便政府部门采取了大规模逆周期刺激政策，GDP增速仍一路下行。

　　从中美经济增长的贡献比较看，中国资本投入对GDP增长贡献已经显著超越美国，但就ICT（信息、通信和技术）在其中的占比而言，中国仅为10%左右，而美国已过半。可见，中国经济增长过度偏重于一般资本的投入而非技术进步。

　　应把“稳就业”放在三稳之首

　　国家统计局数据显示，2022年11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比10月份上升0.2个百分点；31个大城市城镇调查失业率为6.7%，达到2022年内次高。此外，11月份，农民工调查失业率为6.0%，较10月份上升0.5个百分点；16~24岁劳动力调查失业率为17.1%，高出2021年同期2.8个百分点。随着疫情管控放开，2022年12月份及2023年失业率数据堪忧。

　　2018年和2020年，政治局会议曾分别提出“六稳”和“六保”，其中第一稳或第一保均为就业。其中，2018年发生了中美贸易摩擦，2020年则是新冠疫情在欧美暴发并蔓延。由此可见，一旦出口下滑，可能对就业带来沉重打击。11月份，中国出口负增长8.7%，可见出口形势又非常严峻了。

　　在疫情前的2019年，欧美经济均已步入疲弱态势，这一轮刺激政策结束之后，势必重回低增长状态。因此，对中国而言，外需的长期走弱恐怕难以避免，2020~2021年的出口高增长有其特殊性，美国正采取多重举措来降低对中国产业链的依赖度，这对于我国出口相关行业的产业工人就业构成很大的负面影响。

　　既然2023年外需有持续走弱的可能性，故出口增长曲线有可能在零增长附近徘徊，出口增速将低于进口增速，故2023年净出口对GDP的增长贡献可能为负。那么，扩内需便成为必然选择。

　　扩内需的政策已经提及多年，效果并不明显，当下则更加迫切。内需包括消费和投资，中央经济工作会议提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置，可见当下扩内需要把消费放在第一位。

　　近年来扩消费政策累加起来并不少，但2022年1~11月份我国社会消费品零售总额增长为负，为何政策效应不理想？可能是因为历年来政策触及的多是容易操作的领域，但不易操作的大多是深层次的难题，或者政策执行意愿不强的领域。例如，消费与居民收入及保障水平的相关度较高，如果能显著增加中低收入阶层的收入和福利水平，则消费增速将会显著上行。

　　政府部门通常在对投资过程的参与度高，而对消费过程的参与度低，故“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，实际上隐含政府需要转变职能，难度不小。

　　2023年通胀压力大吗

　　2022年美国失业率屡创新低，通胀率则屡创新高。说明当前经济态势下失业和通胀同时高企的可能性不大，这就是所谓的菲利普斯曲线。2022年11月份中国CPI只有1.6%，而同是制造业大国的韩国全年CPI高达5.1%，说明中国存在明显的需求不足问题。

　　如果从货币超发程度、供需缺口和外部输入性通胀这三个宏观因素来考量2023年会否出现高通胀的局面，答案是否定的。

　　首先，货币扩张受到了需求不足的制约，如企业和居民部门中长期贷款需求不足非常明显，居民部门存款还出现了大幅增长势头；其次，从供需关系角度看，2023年外需的下降是比较确定的，即便国内消费在2023年出现了一定程度上的反弹，也不足以导致总供给不足，当然，局部的供给缺口仍可能存在；再次，2023年海外经济偏弱，对大宗商品的价格也难以形成推升动力，欧美通胀率将缓慢回落，故输入性通胀压力不大。

　　过去中美是非常典型的经济互补关系，即PPI走势非常一致，CPI则经常背离。2021年以来，国内PPI和CPI之间仍存在传导不畅现象，PPI已经连续两个月同比下降，说明中美之间不仅PPI关联度下降，国内产业的上中下游同样存在传导不畅问题。这也意味着，如果2023年经济复苏力度不大，中国可能面临的是通缩压力而非通胀。

　　当前需要做的事，是提高各行各业的流动性，先让国内循环畅通起来。流动性不畅，宽信用局面就很难形成。俗话说流水不腐，当经济总量越来越大的时候，流动性往往会变差。那么，从改善或提高流动性的角度去提振信心、扭转预期转弱的势头、实现宽信用的目标，是否可以成为一种手段呢？

　　例如，商品（包括服务消费）的流动性，可以通过向居民部门投放消费券来提升，如果按消费券的三倍乘数来计算，投放1.5万亿元的消费券就可以产生4.5万亿元的消费增量，从而让社零增长10%。

　　2020年，国内尽管遭受疫情影响，但奢侈品消费大幅增长，成为全球奢侈品消费的一枝独秀。但从代表中国高端消费的中国中免业绩看，2022年前三季度其营业收入同比下降20.47%。与此同时，国外奢侈品品牌在全球销售收入大幅增长的同时，在国内销售收入大幅下降。

　　除了奢侈品消费出现负增长外，不少可选消费品销量也出现了下行趋势，与此相对应的是，企业现金流普遍减少；此外，从股市到楼市，都出现了各类指数两位数下跌、成交量大幅萎缩的现象。

　　同时，2022年1~11月份，居民存款比去年同期多增加4.7万亿元，即居民不敢消费和购房了，表明商品流、资产流和货币流均出现萎缩的趋势。

　　居民部门收入结构扭曲对扩大消费带来不利影响，目前虽然提出第三次分配，但从第三次分配做得比较成功的美国看，2021年社会捐赠占美国GDP比重约2.3%，故对改变社会收入结构的作用不大，而中国该比例大约只有0.2%，即便翻一倍，也只占GDP的0.4%。所以，税制改革才是改变社会收入结构的主要手段，但时至今日，即便要推房地产税试点改革都很难。

　　因此，2023年应该从社会保障和现金收入提升双管齐下，以增强中低收入者的消费意愿。从流动性的角度看，似乎更应该鼓励富裕阶层投资和消费，因为他们的收入和财富占全社会的比重较高。高端消费也可以带动中低端消费，如通过带动就业等途径。

　　十年前，我曾撰文《如何搅动中国经济这杯沉积的液体》，认为要尽快搅拌，如果不及时搅拌，就可能出现结块和固化。例如，很多人都认为投资比消费更重要，因为投资下去，就是高楼大厦的崛起，消费下去，一切归零。

　　确实，中国高铁总里程占全球的三分之二，高速公路总里程也遥遥领先于美国。问题在于，把修路通向无人区，能带来富裕吗？每年的养路费、贷款利息成本多高？地方政府的债务压力已经到了难以承受的地步。中央经济工作会议明确提出，财政政策要加力提效，可见，没有效率的投资，就是浪费。

　　2023年，能否让富人活跃起来，扩大消费、增加支出，能否让民营企业动起来，扩大投资、增加就业，是关键所在。

　　扩大支出：钱从哪里来，投哪里去

　　根据2000~2021年数据拟合得到的经验规律，名义GDP增速每下降1个百分点，财政收入预计下降1.57个百分点。也就是说，财政收入的下降幅度，要超过GDP的1.5倍以上，但支出又是刚性扩大的。所以，未来为了稳增长所需的财政收入从哪里来，需要长期盘算。

　　2022年1~10月，扣除留抵退税因素后税收收入同比仅增长2.4%；1~11月，国有土地使用权出让收入51174亿元，比上年同期下降24.4%。按照债务率指标计算，2021年末地方政府总体债务率已经突破100%达到105.8%，2022年估计仍将上行，因为疫情期间，放松了城投债发行，城投债净融资额大幅上升，接下来城投债到期偿还的压力较大。

　　税制改革是推进国民收入再分配的主要手段，但税制改革同样存在说易行难的问题，从最初提出税制改革至今，至少超过十年，但仍然没有时间表。那么，增加财政收入最现实的做法是盘活存量国有资产，正如30年前盘活国有土地资产一样。

　　增加国企利润上缴补充财政收入，有利于对冲土地财政依赖度下降产生的收支缺口，缓解财政“紧平衡”压力。

　　一是要提质增效，如果能够让300万亿元的国企总资产回报率提高一个百分点，对应增加3万亿元收益，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。

　　二是参考国际经验提高国企分红比例，新加坡、法国等国企分红比例基本上在50%以上，甚至超过70%，中国还有较大提升空间。除了补充财力，提高国企分红水平还有助于降低代理成本，抑制国企过度投资的行为。

　　三是要推进国企改革，提升国有股权的估值水平和流动性。2022年前三季度，沪市263家央企营业收入、净利润分别占沪市整体营收和净利润的54.89%和61.55%，但其合计市值仅占沪市公司总市值的四成左右；沪市央企整体市盈率约8倍，处于较低水平。

　　要提升国企的估值水平，可以通过股权转让、并购重组（包括业务、资产、债务等要素的重新组合）、整体上市、引进战略投资者、股权激励、ESG评价等方式来提升估值、做大市值和实现股权变现等。

　　盘活国有资产，目的是做大国有资产的总盘子，做大国有资产的市值，提高国有企业的竞争力和盈利能力。这就需要解放思想，不能简单地认为国有股权转让会削弱公有制经济。因为国有股权本质上归全民所有，只要取之于民、用之于民，转让并非不可，它与国有土地的性质是一样的。

　　2023年，如何花好钱比以往更重要。因为筹钱不易，花钱更要用在刀刃上，用在乘数效应大的领域。例如，中央经济工作会议再度提出的三大核心压力：需求收缩、供给冲击和预期转弱，围绕着这三大压力来安排财政开支，应该不会错。

　　首先，应对需求收缩，核心要解决消费收缩问题。过去，基建投资通常作为对冲经济下行的手段，虽然可以实现稳增长的“标”，但并不能解决导致消费低迷的居民收入增速下降和收入差距扩大这两个“本”的问题。2023年基建投资要审慎，因为一方面基建投资的回报率越来越低，另一方面地方债务压力已经过大。

　　与其在基建投资方面大量花钱，还不如直接改善房地产投资环境，创造需求，因为房地产投资还与制造业投资紧密相关，2023年制造业投资增速回落概率较大。

　　其次，在应对供给冲击方面，如有关粮食和能源安全，产业链和供应链安全方面，一定要厘清政府和市场分工，凡是市场能做的事，就让民营企业去参与，政府可以少投入，节省不必要的财政开支。民企不愿做的，或没有能力做的，但又非做不可的，则由政府来出资。

　　再次，扭转预期转弱的局面是最难的。毕竟2023年全球经济都在下行，但是，这并不意味着没有改善的空间。例如，放松疫情管控必将带来2023年旅游酒店和餐饮服务行业的报复性反弹。

　　此外，中央经济工作会议提出“坚持推动经济发展在法治轨道上运行，依法保护产权和知识产权，恪守契约精神，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境”，对于民企来讲，良好的法制环境能够确保投资和产权安全。这应该是中央层面鼓励民企发展壮大的最强呼吁了：“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。针对社会上对我们是否坚持’两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。”

　　市场可能更希望看到的是真金白银的投入或变革。例如，对于某些地方政府拖欠民企账款现象，能否出台相关措施予以解决？在市场准入的不合理限制和隐形壁垒，能否打破？从2013~2021年，我国各级财政专项扶贫资金累计投入近1.6万亿元，应该说规模不可谓不大，效果不可谓不好。但这些年疫情防控支出也非常巨大。能否在扶贫方面再加大投入力度？用于民生领域的支出如果能持续增加，虽然不像高铁、大桥那样气势恢宏，但能让预期转强。

　　2023年，中国历史上出生最多一年的人口到了60岁，退出劳动力市场的人口将大幅增加，而且今后10年都将如此，这意味着全国养老金及医疗卫生方面的支出将持续高增长，因此，未来财政刚性支出的领域非常多。这意味着今后财政支出投向民生领域的比重应该显著上升。

　　为了弥补财政收支缺口，中央财政加杠杆的规模应该加大，目前中央财政杠杆率水平非常低，只有20%左右，而地方财政杠杆率水平已经非常高了。建议加大特别国债的发行规模，以增加对居民部门的消费和中小微企业的补助。

　　房地产供需结构问题将是2023年及今后的灰犀牛，过去中国经济高增长得益于房地产，今后则将成为经济增长的阻力。这次高层再次提出房地产是中国经济的支柱产业，为此，住房市场改革势在必行，同时也需要在财政支出增加投入，如在住房公积金、公租房等方面予以制度优化和补贴。

　　（作者系中泰证券首席经济学家）

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　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)