范文仲：金融衍生创新的未来

　　意见领袖丨范文仲（北京金融控股集团董事长）

　　第三章 新工具

　　四、金融衍生创新的未来

　　总体来看，比特币的发展前景面临严峻挑战，但是伴随着比特币产生的技术创新依然值得关注，如区块链就有更为广阔的应用前景。这就像中国古代道士世代炼丹，期望实现长生不老的追求，虽然炼丹本身的意义不大，但是间接导致了火药的发明，对人类科技进步作出了重要贡献。除了区块链，比特币相关的金融创新也层出不穷，基本的目标都是探索新的应用场景，发挥其金融潜在功能，这些技术探索的创新方向和随之而来的金融风险都值得关注。

《数字经济与金融创新》范文仲编著

　　（一）初始币发行（InitialCoinOffering，ICO）

　　ICO源自股票市场的首次公开发行（IPO）概念，指区块链项目首次发行代币，募集比特币、以太坊等通用数字货币的行为。ICO以提供一种更便利的融资方式为目标，通过进一步切分资产所有权降低投资门槛，增加了市场流动性。

　　ICO初始货币发行构建了一个相对完整的虚拟币价值交换体系，然而ICO项目信息大多不透明，容易造成欺诈、舞弊。大量投机公司在这一机制发明之初虚假宣传， 不当牟利。许多项目在募资时仍处于概念阶段，仅靠白皮书中的区块链术语和大而无当的蓝图吸引社会投资者，概念从未变为现实。这种状况和英国工业革命时期的资本市场泡沫颇为类似，当时很多新出现的有限责任制公司仅凭一两页项目广告在街头巷尾宣传就赚得盆满钵满，导致“南海泡沫”金融危机爆发，英国发布《联合股份公司法》限制有限责任公司的注册，推动了现代上市公司审计制度的确立。

　　ICO通过网络众筹发行代币投资高风险新项目，本质是一种公开证券发行，需要严格的准入程序。ICO的良性发展需要一系列的配套支撑，项目主要应该支持实体经济发展。法律方面，需明确ICO虚拟系统的交易和现实经济世界之间的法律关系，实现法律责任义务和现实世界之间的对接。对于发行与交易平台，一旦平台的资产管理交易量达到一定的数额，应按证券交易场所进行准入管理，严格要求准入、托管、信息披露等。发行方在发行与项目管理中需严格符合监管合规要求，保障投资者的资金安全和数据安全，确保项目为实体经济服务。投资者需依托区块链的透明性，开展对包括白皮书、智能合约、代币、发行平台的全面尽职调查，项目后期持续跟踪，关注信息披露。

　　（二）去中心化金融（DecentralizedFinance，DeFi）

　　DeFi是一个与中心化金融（CentralizedFinance）或CeFi相对的概念，主要指在以太坊等可编程的公有区块链网络上搭建的，以加密货币价值锚定、借贷、互换等类金融活动为功能目标，由一系列智能合约和应用程序共同构成的区块链应用项目。

　　区块链风险投资机构OutlierVenture发布了一个报告，目前的DeFi应用可以分为三大类：第一大类应用是发行，它指的是创造可供交易、转移并符合用户需求的金融资产。区块链技术使金融资产的创建和验证成本大幅降低，使发行成为DeFi的一个重要应用。第二大类应用是交易，可分为去中心化交易场所、流动性提供及预测市场交易等应用。第三大类应用是所有权管理，又可以细分为钱包、资产管理，以及支付网络等应用。

　　传统的金融活动以金融机构为核心展开，无论是支付、借贷、证券投资、外汇买卖，还是期货、期权、掉期等衍生品交易，都由居于中心地位的金融机构管理和控制。一方面，投资人需要充分信任居于中心地位的金融机构；另一方面，金融机构也需要对客户身份、资金来源、资金用途等合规事项进行审核和筛选。传统金融交易所需要对用户进行KYC审查，采用集中托管、挂单撮合、集中交收的中心化交易模式。

　　而所谓去中心化金融，强调的则是摆脱金融中介的控制、干预和信用依赖，消除用户审查和差别待遇，利用区块链技术固定智能合约内容、交易过程记录和加密资产状态，彻底实现金融脱媒，让金融活动参与人能按智能合约既定的金融逻辑直接完成交易。

　　例如，DeFi中有一类应用，专门解决不同代币之间的互换问题，利用套利模型，以两两一组的代币对组合建立自动兑换资产池，创造出了“自动做市商”的代币互换模式。Compound和AAVE是以太坊平台上比较有影响力的加密货币借贷项目，按币种分别设立借贷资金池，流动性提供者向资金池中存入代币以换取资产池份额，借款人则以超额担保、浮动利率和复利计息为基础从资金池中借出代币，系统依靠代币供需数量的比率确定存贷利率，通过清算套利、担保物拍卖机制督促还款并促进不良出清，进而构建出加密货币的自动拆借市场。

　　DeFi实现了虚拟代币从支付工具到杠杆融资的转变。但是，不管是以中心化机构还是以去中心化平台的形态出现，只要具有利率的定价权，提供期限错配和流动性转换等杠杆业务， 本质上都属于金融中介机构。

　　支付类金融创新自古有之。一千年前，北宋四川地域的纸币交子就曾经历过类似的历程。 初期交子作为铁钱的替代支付工具，交子铺适当收取手续费，按照固定的比率兑换，交子只是一种便捷的支付工具，不存在期限错配和杠杆投资。后期，部分聪明的交子铺商人发现客户存取兑换金融币存在时间差，可以利用少量的铁钱作兑换准备，发行大量的交子，利用存兑的时间差进行放贷和投资牟利，由此交子铺从兑换所变成了信贷机构。众多的交子铺跟风，导致四川交子超量发行，价值暴跌。北宋朝廷不得已进行了世界历史上第一次纸币通货膨胀治理，在四川益州府设立了“交子务”，严格规定准备金规则，并明确了16家“官定交子铺”，可以说是对信贷机构的首次准入审批。

　　美国建国初期，也曾对银行类借贷中介机构宽松监管。各州蜂拥建立了众多中小银行，市场竞争压力导致这些银行追求高收益，放贷业务风险日益攀升，杠杆率不断提高，最终引发了银行倒闭大范围危机，联邦政府后期设立了美国货币监理署（OCC），对商业银行准入明确了规则。

　　历史上众多案例说明，无论形态如何，只要金融创新平台实际承担了信用中介的职能，就应该接受必要的金融准入管理，申请牌照后才能稳健运营。这就像P2P业务，虽然宣称只是撮合信贷需求的技术平台，实际上承担了很多金融机构的实际功能， 应作为信用中介纳入监管。

　　（三）非同质化代币（Non-FungibleToken，NFT）

　　NFT指每一枚代币都是独一无二、不可分割且不可互换的。比特币是同质化代币，不同的比特币不存在差别，可以平价无差异互换。与此相反，作为非同质化代币，NFT具有以下四个特点：不可复制、链上永存、公开查验不可伪造、可证明的所有权。从这个意义上说，每一枚NFT都是独一无二的。

　　这种特性让NFT在游戏、艺术收藏、域名、虚拟资产、虚拟世界、文化代币等领域具有重要应用价值。前期流行的“密码猫”游戏就是典型的例证，游戏中每只数字猫都对应链上的一个NFT代币，有唯一的ID和基因，不同猫的基因进行组合得到新NFT，某些数字猫甚至卖出了77万美元的高价。近期，推特（Twitter）首席执行官JackDorsey将他的第一条推文以NFT的形式出售，著名艺术家Beeple的NFT作品拍卖出6900万美元的高价。

　　NFT虽然名称中含有代币，本质上却是一种数字资产的权属证明。例如，我们在爱奇艺上看电影、在QQ音乐上听音乐时，即使付费成为会员，也只是拥有了一定时限内数字资产的使用权，而拥有一枚NFT就等于拥有了这枚NFT背后蕴藏的数字资产的所有权。权属明确后可以将NFT作为抵押品，在DeFi等平台上抵押借钱，就像在传统金融体系中将房子作为抵押品从银行贷款一样。

　　从理论上讲，NFT提供了数字资产确权的新方式，但目前大多数平台本身并没有权威公信资质。在一个平台确认的NFT资产，仍然可以在其他平台重新确权出售，导致整个交易体系无法社会化推广。关于资产的权属认定，需要遵守社会统一的规则，就像土地房屋的确权，二维码的编制，都需要有社会的统一共识和权威的认证。这些数字资产的确权平台，属于数字经济社会的基础设施，需要建立相应的金融资质和备案程序。

　　总之，金融是建立在信心与信息基础上的特殊行业，本身具有劣币驱逐良币、期限错配、投资者信息不对称等天生缺陷。无论是哪种形态的金融创新，都要关注其内在风险。ICO、DeFi，NFT平台，都是社会信用的重要中介机构，需要建立准入制度，进行资质审核，提高投资项目的信息披露，逐步培养创新机构的公信力。与此同时，现有的传统持牌金融机构，也要创新进取，吸收融合这些技术中的积极要素，不断革新现有的交易方式和制度体系， 以适应未来金融发展的需求。

　　(本文作者介绍：北京金融控股集团董事长)