金融创新的前世与今生丨融资创新———跨时间分配经济资源

　　意见领袖丨范文仲（北京金融控股集团董事长）

　　二、融资创新———跨时间分配经济资源

　　与金融支付产生的问题类似，人类社会为什么会出现跨越时间的借贷和投资行为？从经济学理论上来讲，社会不同单位个体的生产方程（ProductionFunction）存在差异，对同样的经济要素利用的能力有高低，如果生产效率低的一方将社会经济资源融通给生产效率高的另一方，整个社会的产品和服务的总量就会增加，总体效用就会提高。这是投资借贷交易产生的微观理论基础。

　　在互不相识的社会个体之间跨时间分配经济资源面临三个难题：一是谁有钱，谁缺钱？即使在今天，这依然是普惠金融的痛点，在信息资讯不发达的古代，更是搜索成本高昂的交易难题；二是出借的资金如何能保证安全？由于出借方和借入方信用信息不对称，借出的钱如何保证被合理使用，借入方的诚信如何识别，这具有很大的信用风险；三是未来资金的收益和损失如何分配和分担？跨时间生产经营，不可能每一个项目都会成功，投资的最终收益必然存在不确定性，巨大的风险和收益需要预先明确分配分担机制。

　　上述三个难点既是跨时间分配经济资源的难点，也是推动金融创新的动力。为了解决上述难题，人类金融创新提供了多种不同形式的解决方案，发展出了以借贷为代表的间接融资和以股权投资为代表的直接融资。

　　间接融资的解决思路是设立信贷中介机构，如中国的钱庄或西方的银行，通过集中归集和使用社会资金来解决信息不对称问题，资金富余方将资金交给中介机构，中介机构再选择合适的借贷方；中介机构利用抵押担保、社会征信等方式降低借贷方的信用风险；银行一方面收取利息类固定收益，付给存款人，另一方面增加资本和拨备来吸收潜在放贷损失的风险冲击。

　　直接融资的解决思路是建立集中的交易场所，如早期的咖啡厅或后期的交易所，聚集资金募集者和投资者直接交易；企业上市之前要满足发行审核的条件，上市之后要定期披露信息给董事会和投资大众；投资者通过股东会、董事会等公司治理制度指导企业经营，根据经营收益收取红利，并按照有限责任的原则承担经营损失。

　　历史上，借贷类金融创新通过不断扩大借贷的地域和参与的人群，努力提升借贷活动的资金规模和稳健度。

　　在金融借贷行为发展的早期，由于信息不对称，资金富余方和资金短缺方难以匹配，信贷类金融中介应运而生。资金需求方和资金供给方可以通过信贷中介作为中间人进行交易，资金供给方将资金给中间人，而资金需求方从中间人处获得资金。间接融资机构解决信息不对称的方式经历了两个阶段：以发起人自身资金实力为基础的小额放贷模式和以社会资金归集为基础的现代银行模式。早期的间接融资机构可以追溯到公元前2000年的巴比伦，那时的神庙就有保管金银、发放小额贷款的功能。中国的周朝出现了最早的官方财务管理机构———泉府，其具有平抑市场价格波动，提供商户流动性支持的职责。明清时期，中国的山西和江浙地区出现了大量的票号和钱庄，发起人（东家）利用自有资金进行贷款或进行票据贴现业务。部分成功的典范，如山西平遥的日升昌票号、上海的阜康钱庄，运营持续百年，分支机构远至俄罗斯和东南亚，一度成为清王朝重要的融资来源。但钱庄、票号的规模终究受到发起人的实力限制，没有从根本上解决社会资金归集的问题，同时业务发展受政治因素影响太大，后期在与入华经营的西方银行业机构的竞争中一败涂地。

　　现代银行机构诞生于欧洲。文艺复兴后，意大利商业日益繁荣。11世纪，威尼斯、热那亚已成为重要的国际贸易中心，部分专门经营货币业务的机构逐步出现，那时在集市上经常可以看到一些坐在板凳上进行交易的货币商人，专门从事钱币兑换和小额放贷的生意。部分成功的商人获益巨大，吸引了社会上的富有家族资金进行投资放贷，共同分享收益。后期，这些专营货币业务的商人影响越来越大，一般的民众也将日常富余的资金交由他们代为放贷投资，其资金归集规模迅速扩大，现代银行的雏形开始出现。在意大利，这些货币商人最初被称为“板凳商”（Banco），后期现代的银行名称逐步演变为“Bank”，银行家也被称为“Banker”。

　　16世纪的意大利已出现了最早的现代意义上的银行业机构，如1580年成立的威尼斯银行、1593年成立的米兰银行等。这些银行除了经营货币兑换、接受存款、划拨款项等业务，还发放贷款，但它们所经营的贷款业务仍带有高利贷性质，而且贷款对象主要是君主和拥有特权的企业，大多数工商业资本家仍不能得到信用的支持。17世纪以后，世界商业中心由意大利移至荷兰及欧洲北部，1609年荷兰成立阿姆斯特丹银行，1621年德国成立纽伦堡银行，1629年又成立汉堡银行。在解决资金供给与需求信息不对称的基础上，现代银行业逐步萌芽，逐步解决了“谁有钱，谁没钱”的难题。

　　在现代信用体系诞生之前，无论在东方还是西方，放贷人的信用风险控制主要靠借款人提供的抵押物和第三方担保。工业革命之后，因为行业分工的细化和经济交易区域的扩大，经济交易主体之间的信息不对称现象越来越严重，原来建立在同城或村社经济基础上的诚信约束机制失效了，商业诈骗行为盛行，经济主体的信用风险增加。一些公司为了防止上当受骗，在交易之前派专人到对方所在地进行调查，雇用“侦探社”了解对方的信用情况。在此历史背景下，1830年，世界上第一家“侦探社”类型的信用服务公司在英国伦敦成立，主要从事信用调查服务，向贸易双方提供对方背景和信用信息服务，防止诈骗行为，增加双方互信，促进交易的顺利进行。

　　信用行业自一诞生便蓬勃发展。后期，信用服务的供求双方不再满足于仅仅提供信用调查信息，而是开始在信用调查信息的基础上，对调查对象发表更为专业的信用评估意见。1841年，世界上第一家信用评估机构在纽约设立，信用行业也从单纯调查阶段进入了信用评估阶段。1849年，JohnM.Bradstreet在辛辛那提注册了首家信用报告管理公司，随后，通过多年的经营积累，逐步发展成为企业征信领域中规模最大、历史最悠久并最具影响力的领先企业———邓白氏集团（Dun&BradstreetCorporation）。1860年，美国第一家信用局在纽约的布鲁克林成立。20世纪，美国个人征信产业市场逐步形成了以Experian、TransUnion和Equi-fax为核心的个人信用体系，到了80年代，美国的征信数据库已覆盖全美所有消费者的重要支付活动记录。在现代金融体系中，完善的信用制度和信用记录成为控制信贷风险的基石， 逐步解决出借资金的安全性问题。

　　商业银行的兴起和信用制度的建立虽然部分解决了放贷者与借款人的信息不对称问题，也降低了借款人的信用风险，但外部经营环境改变等不可控因素仍可能造成巨大的放贷损失，继而可能引发违约，而商业银行对储户存款的兑付是刚性的，因此，必须建立一套制度来吸收放贷的损失，以保证少量的违约不会影响商业银行的偿付能力。与此同时，储户存款的期限较短，而放贷期限可能很长，金融机构还必须有流动性安排来解决期限错配的风险。

　　20世纪以来，现代商业银行逐步建立了资本与流动性的制度性安排，增强吸收风险的能力，进而保证客户资金安全。其中，资本监管是审慎银行监管的核心。20世纪70年代，坐落在瑞士小城巴塞尔的国际清算银行推动成立了巴塞尔委员会，牵头制定国际统一的资本监管制度，规定了商业银行的最低资本要求，通过增强商业银行抵御风险的能力，使商业银行及时冲销经营过程中各种不确定性造成的损失，降低银行清算破产的概率，并且维持银行系统的稳定。除了资本监管制度，现代商业银行还建立了拨备风险准备金的制度，增强自身的损失吸收能力。在政府层面还建立了存款保险机制，保障存款人的利益。在2008年爆发的国际金融危机中，欧美金融机构的稳健性受到较大质疑，危机后成立了全球金融稳定委员会（FSB），以《巴塞尔协议Ⅲ》为代表的全球银行业资本和流动性的监管标准进一步提高，商业银行的风险损失吸收能力不断强化。

　　现代银行机构分支机构广泛、资产规模巨大，支撑了社会主要的商业活动。在大多数国家，以银行业为代表的间接融资机构依然是跨时间分配社会经济资源的主渠道。通过持续不断的金融创新努力，经济社会跨时间借贷融资的规模不断上升，地域已扩展至全球，经济资源得以在世界范围内分配， 社会生产效率大大提升，人类社会福利水平显著提高。

　　股票类投资通过设立有限责任制公司和扩大投资者范围分散风险，为高风险的商业创新项目融资提供了新途径。

　　与间接融资相比，直接融资通过公开发行，资金的供给方和需求方集中在交易所进行交易，进而解决信息不对称问题。直接融资解决信用风险的方式和间接融资略有不同，主要依靠发行审核和信息的披露，筹资人主动披露项目内容、公司业务，要求详尽。投资收益主要靠经营收益分红和股权转让的升值收益，防范投资风险主要依靠公司治理机制，企业的主要投资者可以作为股东参与公司的董事会，指导经营管理，从而实行经营风险买者自负，承担企业破产的有限责任。

　　文艺复兴之后，西方大航海时代开启。早期的远航探险由于风险巨大，普通的商业机构无法承担如此高风险的项目，只能由皇室进行资助。工业革命爆发后，蒸汽机车与铁路、港口等基础设施建设需要大量的长期资本投入，原有的融资来源已经不能满足经济发展的需要。近代两大金融创新奠定了现代资本主义的基础：一是股份制有限责任公司的建立；二是资本证券市场的发展和投资银行类金融中介服务机构的出现。证券市场的发展，为企业融资提供了新的渠道，也为工业革命提供了充足的资本。世界上第一个股份有限公司是荷兰的东印度公司，当时没有独立的股票交易所，股票交易也只能在阿姆斯特丹的综合交易所里与调味品、谷物等商品混合在一起交易。1602年，荷兰设立了世界上最早买卖股票的专门场所。

　　17世纪后半叶，经济中心转移到了英国。在伦敦最古老的交易所———皇家交易所之中，早期俄罗斯公司（1553年创建）、东印度公司（1600年创建）等公司的股票与商品交易在一起进行买卖交易。18世纪上半叶，随着英国工业革命的不断深入，股票市场开始逐渐活跃起来。1773年，在伦敦柴思胡同的约纳森咖啡馆中，股票经纪商正式组织了第一个证券交易所，即伦敦交易所的前身。1802年伦敦交易所新大厦落成开业，主要交易英格兰银行、南海公司和东印度公司的股票。进入19世纪，美国的铁道债券、印度和澳大利亚的证券等加入交易。1914年，在伦敦交易所上市的证券中80%是海外证券，伦敦成为国际性的金融中心。

　　美国最早的证券市场处于宾夕法尼亚州的费城。1653年前后，证券交易在荷兰殖民者建立的新阿姆斯特丹（英军占领后改名新约克，即纽约）逐渐兴起。证券交易中介商人所汇集的咖啡馆也不断增加。伴随着美国的殖民地经济的发展，曼哈顿岛南部的城墙街（华尔街）开始逐渐繁荣。最初交易者聚集在露天街角进行买卖，随着投资者的热情不断上升和证券交易量不断增加，特地追加了傍晚的交易时间，同时也出现了刊登交易价格波动状况的报纸。早期华尔街市场交易混乱与竞争无序，1792年，当时交易量最大的24位经纪人经过秘密协商，约定只在24人之间进行证券买卖交易、停止不当竞争、最低手续费为交易额的0.25%、在交易中互惠互利等承诺，即“梧桐树协议”。1817年，以上经纪人通过一项正式的章程并将这种集中交易机制定名为“纽约证券交易会”。至此，集中的证券交易市场基本形成。1863年，纽约证券交易会易名为“纽约证券交易所”。19世纪后半期，美国证券市场伴随着运河开发、铁道建设等国内基础设施的建设迅速发展。第二次世界大战之后，美国取代英国成为全球经济霸主，纽约也取代伦敦成为国际最主要的金融中心。

　　20世纪70年代以后，私人股权投资（PE）和风险投资机构（VC）在美国逐步兴起，为一些高风险科技项目在上市之前提供起步资金。这些机构具有比普通投资者更为专业的投资分析能力，其资金来源多为高净值客户的富余资金或大型金融机构的多样化投资组合计划，具有较强的风险承受能力。得益于股权类投资机构的创新，全球信息科技的代表企业微软、苹果、雅虎、谷歌、亚马逊在发展早期获得了所需要的资金支持，开启了人类信息革命的新纪元。没有这些金融基础设施的创新，我们现在取得的信息科技进步成果是不可想象的。

　　分散经营风险的新机制———商业保险。

　　针对跨时间投资的潜在损失分担的需求，现代商业保险机构应运而生。商业经营者预先支付确定的费用给中介机构，而机构承担在一定限度之外的潜在损失，从而经营损失有了明确的底线。如果说证券市场是通过在大量投资者中分散风险，支持高风险的创新经济项目，保险业则是通过在大量经济行为人中分担风险，以提供一种相对稳定的经营和生活环境为目的。

　　海上保险是一种最古老的保险，近代保险首先是从海上保险发展起来的。共同海损的分摊原则是海上保险的萌芽。公元前2000年，地中海一带就有了广泛的海上贸易活动。在遇到海上不测事故的时候，为使航海船舶免遭倾覆，最有效的解决方法就是抛弃部分船上货物，以减轻船舶的载重量，而为使被抛弃货物的所有者能从其他收益方获得补偿，当时的航海商就提出一条共同遵循的分摊海上不测事故所致损失的原则：“一人为众，众人为一。”公元前916年在《罗地安海商法》中正式规定：“为了全体利益，减轻船只载重而抛弃的船上货物，其损失由全体受益方来分摊。”在罗马法典中也提到共同海损必须在船舶获救的情况下，才能进行损失分摊。由于该原则最早体现了海上保险的分摊损失、互助共济的要求，因而被视为海上保险的萌芽。

　　船舶抵押借款是海上保险的初级形式。船舶抵押借款方式起源于船舶航行在外急需用款时，船长以船舶和船上的货物向当地商人抵押借款。如果船舶安全到达目的地，本利均须偿还；如果船舶中途沉没，“债权即告消灭”，意味着借款人所借款项无须偿还，该借款实际上等于海上保险中预先支付的损失赔款。船舶抵押借款利息高于一般借款利息，其高出部分实际上等于海上保险的保险费。此项借款中的借款人、贷款人及用作抵押的船舶，实质上与海上保险中的被保险人、保险人及保险标的物相同。

　　现代海上保险是由古代的船货抵押借款思想逐渐演化而来的。1384年，在佛罗伦萨诞生了第一份具有现代意义的保险单。这张保单承保的一批货物是从法国南部阿尔兹运抵意大利的比萨。在这张保单中有明确的保险标的，明确的保险责任，如“海难事故，其中包括船舶破损、搁浅、火灾或沉没造成的损失或伤害事故”，在其他责任方面，也列明了“海盗、抛弃、捕捉、报复、突袭”等所带来的船舶及货物的损失。15世纪以后，新航线的开辟使大部分西欧商品不再经过地中海，而是取道大西洋。到16世纪下半叶，经英国女王特许在伦敦皇家交易所内建立了保险商会，专门办理保险单的登记事宜。1720年，经女王批准，英国的“皇家交易”和“伦敦”两家保险公司正式成为经营海上保险的专业公司。

　　1871年在英国成立的劳合社，由1688年爱德华·劳埃德在伦敦塔

　　街附近开设的咖啡馆演变而成。1691年劳埃德咖啡馆从伦敦塔街迁至伦巴第街，不久成为船舶、货物和海上保险交易中心。劳埃德咖啡馆在1696年每周出版三次《劳埃德新闻》，着重报道海事航运消息，并登载了咖啡馆内进行拍卖船舶的广告。随海上保险不断发展，劳埃德承保人的队伍日益壮大，影响不断扩大。1774年，劳合社迁至皇家交易所，但仍沿用劳合社的名称，专门经营海上保险，成为英国海上保险交易中心。19世纪初，劳合社海上保险承保额已占伦敦海上保险市场的90%。1871年，英国国会批准了《劳埃德法案》，使劳合社成为一个正式的团体，从而打破了伦敦保险公司和皇家交易所专营海上保险的局面。1906年，英国国会通过的《海上保险法》规定了一个标准的保单格式和条款，又称为劳合社船舶和货物标准保单，被世界上许多国家公用和沿用。1911年的法令取消了劳合社成员只能经营海上保险的限制，允许其成员经营一切保险业务。

　　继海上保险制度之后，火灾财产保险和人身保险逐步出现。火灾保险起源于德国。1591年德国汉堡市的造酒业者成立了火灾合作社，1676年，由46个相互保险组织合并成立了火灾合作社，其后，合并成第一家公营保险公司———汉堡火灾保险局。但真正意义上的火灾保险是在伦敦大火之后发展起来的。1666年9月2日，伦敦城被大火整整烧了五天，

　　市内448亩的地域中373亩成为瓦砾，占伦敦面积的83.26%，13200户

　　住宅被毁，财产损失总计1200多万英镑，20多万人流离失所。1667年，牙医巴蓬独资设立营业处，办理住宅火险，并于1680年开办了一家4万英镑资本金的火灾保险公司。巴蓬的火灾保险公司根据房屋租金和结构计算保险费，并且规定木结构房屋的费率为5%，砖瓦结构房屋的费率为2.5%。这种差别费率被沿用至今，而巴蓬也被称为“现代火灾保险之父”。1710年，查尔斯·波凡创立了伦敦保险人公司，后改称太阳保险公司，开始承保不动产以外的动产保险，营业范围遍及全国。它是英国现存最古老的保险公司之一。

　　15世纪后期欧洲的奴隶贩子把运往美洲的非洲奴隶当作货物进行投保，后来发展到船长、船员也可投保。16世纪还出现了对旅客的人身保险，如遇到意外伤害，由保险人给予经济补偿，这些是人身保险的早期形式。17世纪中叶，意大利银行家洛伦佐·佟蒂设计了《联合养老保险法》（以下简称《佟蒂法》），并于1689年正式实行。《佟蒂法》仅限于小团体，每人支付一定的保费，再对认购人进行分息。年龄越高分息越多，直到全体成员死亡为止。《佟蒂法》的特点是把利息付给该群体的生存者，如该群体成员全部死亡，则停止给付。

　　1693年，英国天文学家哈雷编制了第一张生命表，向世界揭示了不同年龄人群的自然死亡率，为现代人寿保险的发展奠定了科学的数理基础。1756年，辛普森首次使用生命表，编制了依死亡率增加而递增的保险费率表。此后，陶德森依照年龄差等因素计算保费，提出了“均衡保险费”的理论，进一步促进人身保险的发展。1762年，英国成立了世界上第一家人寿保险公司———伦敦公平保险社。该公司以生命表为依据，采用均衡保险费的理论来计算保费，对不符合标准的投保人另行收费。这标志着现代人寿保险制度的形成。

　　金融创新的四大要素。

　　人们最早是从技术与经济相结合的角度，探讨技术创新在经济发展过程中的作用，主要代表人物是现代创新理论的提出者约瑟夫·熊彼特。他在《经济发展理论》一书中提出，所谓创新就是要“建立一种新的生产函数”，即“生产要素的重新组合”，把一种从来没有的关于生产要素和生产条件的“新组合”引进生产体系中去；作为资本主义“灵魂”的“企业家”的职能就是实现“创新”，引进“新组合”；所谓经济发展就是指不断地实现这种“新组合”，而这种“新组合”的目的是获得潜在的利润，即最大限度地获取超额利润。

　　我们认为，金融创新不只是生产函数的变化，也和经济发展、科学进步、制度建设紧密相连，其中主要的推动因素可以总结为四个要素，分别是基础理论、科学技术、法律制度与商业模式。

　　首先，科学基础理论的发展才会形成新的科技发明，导致技术创新的出现。例如，金融学是从经济学的分支发展而来，其基础理论包括经济学、统计学、博弈论等多个基础学科。其中，数学理论的建立和发展是金融学最重要的推动力。概率论和统计学的创新，促进了证券投资和保险业的兴起。一般认为1939年美国金融学会正式从美国经济学会中分离及1946年《金融学期刊》的出版标志着金融学独立。金融学理论最初主要关注货币理论，包括货币的起源、定义、本位制度及货币的供给与需求等。此后的金融学理论还关注资本市场的金融理论，包括CAPM、APT资产定价理论、BS期权定价模型及投资组合理论、MM公司金融理论等。自21世纪以来，以行为金融学为代表的新分支学派的理论创新蓬勃发展。

　　历史上，金融与科技从来都是如影随形，科技发明是金融创新的导火索和催化剂。金融业每次重大创新都得益于技术革命。正如中国古代造纸术、印刷术的创新推生了“飞钱”和“交子”，19世纪下半叶至20世纪初，电力、电报和电话出现，改变了金融业交易和通信的方式，把人类社会带入了一个前所未有的新世界，大大加强了社会的商品化程度，提高了金融分配资源的能力。近期，大数据、物联网及人工智能等科技的发展，推动了支付模式、消费模式等的巨大变化，引发了金融科技的新革命。

　　金融创新兴于技术，成于制度。西方从古代巴比伦法典颁布，到罗马法创立现代法律体系的基础，再到后来航海时代信托制度的建立等，每次重大的法律创新和制度创新，都赋予了商业新的发展生命力。一块发现于以弗所圣约翰教堂遗址的大理石石板上刻有详细描述公元62年征税部门（包税人公司）权利义务的公开铭文。这些铭文清晰地记载着复杂法律框架，这一框架对于征税权利的外包作出了详细规定，包括征税公司的收益、义务和义务的履行方式，以及为实现公司责任的政府抵押或担保要求。不同于普通的合伙关系，罗马包税人公司拥有司法上独立于投资者的“人格”，可以无限存续。此外，包税人公司保护投资者免受合伙人债务的影响，这就是现代企业的早期基因。在全球经济历史中，英国的《泡沫法案》、第二次世界大战后的布雷顿森林体系的建立及其崩溃，之后的《巴塞尔协议》等国际经济金融协议及各国金融监管规定，都对金融市场的发展产生了不容忽视的影响。

　　科学技术和法律制度的创新最终要依靠具体的组织和机构来实现。历史上的商业模式和组织团体制度创新包括有限责任制、股份公司等。合伙制结构在中世纪甚至更早的时候就存在了，特别是在意大利的城邦国家，那里的贸易投机需要大规模的投资资本。图卢兹保存下来的中世纪档案记录了当地磨坊融资的过程。磨坊主们通过共同出资、合伙经营来筹集资金，并且把索取权分割成合伙人的股份，每一股代表磨坊八分之一的收益分成。股份买卖可以和任何人进行，不限于磨坊主之间。巴扎克勒公司的重要性在于，它是第一个有据可查的具有众多现代股份制企业特点的公司。后期出现的东印度公司、南海公司都是近代商业组织创新的代表。

　　金融发展的历史表明，持续的金融创新需要理论、科技、法律和商业四个要素有机结合、共同发展。在制度层面，东西方的法律体系存在显著差异。古代中国大一统的王朝体系导致皇权具有至高无上的地位，普天之下，莫非王土。在朝廷的强力管控下，很难形成对等的契约关系。金融创新虽然可以产生，但长期的持续性取决于朝廷的态度。与中国不同，欧洲历史上大部分时期是小国共存，王国之间经常依靠各种协约维系和平，王国内部国王权威有限，重要事务要和权贵、商人阶层达成妥协，契约传统根深蒂固，为金融持续创新创造了适合的环境。我们认为，这种制度上的差异，是造成16世纪后东西方经济文化大分流的重要原因。中国未来的金融发展一定要吸取历史的教训，同步推进创新四大要素的进步，只有配套制度完善之后，新的金融创新才能长久持续地造福社会。

　　(本文作者介绍：北京金融控股集团董事长)