张斌：信用扩张仍面临众多掣肘 制约总需求扩张

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 张斌 张佳佳　

　　经济景气程度处于下行通道，警惕房地产市场大幅降温、投资乏力以及外部冲击几方面负面因素的叠加影响。

　　2018年12月宏观经济运行检验报告单

　　宏观经济运行

　　•经济景气程度跌破荣枯线。12月官方制造业PMI为49.4%，较11月回落0.6个百分点。分企业规模来看，大型企业、中型企业和小型企业PMI为50.1%、48.4%和48.6%，分别较上月回落了0.5、0.7和0.6个百分点。

　　•工业增速回升。12月全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，较11月回升0.3个百分点。分大类看，制造业同比增速从5.6%回落至5.5%；采矿业增加值同比增速从2.3%回升至3.6%；电力、热力、燃气及水生产和供应业从9.8%回落至9.6%；通用设备和专用设备增加值同比增速分别从6.7%和12.4%回落至6.5%和11.7%；汽车制造业同比增速从-3.2%下降至-4.1%。

　　•消费小幅回升，汽车销售疲软。12月，社会消费品零售总额同比名义增长8.2%，较11月回升0.1个百分点。汽车类销售同比增速-8.5%，较11月回升1.5个百分点，处于连续八个月负增长。

　　•固定资产投资处于低位，房地产开发投资增速下滑。1-12月，全国固定资产投资累计同比增长5.9%，与1-11月持平。其中，制造业投资累计同比增长9.5%，与1-11月持平；第三产业中的基础设施投资累计同比增长3.8%，较1-11月增加0.1个百分点；房地产开发投资累计同比增长9.5%，较1-11月下降0.2个百分点。1-12月商品房销售面积累计同比增速为1.3%，较1-11月下降0.1个百分点；新开工面积累计同比增速为17.2%，较1-11月上升0.4个百分点。

　　•进出口增速均为负增长，贸易顺差扩大。12月，美元计价的出口同比增速为-4.4%，较11月下降8.3个百分点，季调后为-4.4%，较11月下降10.1个百分点。中美贸易形势下的“抢出口”现象逐步进入尾声，全球经济增速放缓下的外需走弱带来了本月出口下滑。进口同比增速为-7.6%，较11月下降10.5个百分点。贸易顺差570.6亿美元，较11月扩大152亿美元。分国家和地区来看，韩国出口同比增速从11月的-3.6%回升至13.2%；美国、欧盟、日本和东盟出口同比增速由9.8%、6.0%、4.8%和5.1%继续回落至-3.5%、-0.3%、-1.0%和4.3%。

　　•CPI回落，PPI加速下跌。12月，CPI同比上涨1.9%，较11月下降0.3个百分点。其中，非食品价格同比增速为1.7%，较11月下降0.4个百分点；食品价格同比增速为2.5%，与上月持平。12月，PPI同比增速从11月的2.7%大幅回落至0.9%。其中，生产资料出厂价格同比增速为1.0%，较11月下降2.3个百分点；生活资料出厂价格同比增速为0.7%，较11月下降0.1个百分点。

　　宏观经济运行环境

　　•外部经济稳中趋缓。12月摩根大通全球综合PMI为52.7，较11月回落0.5个百分点；摩根大通全球制造业PMI为51.5，较上月回落0.5个百分点。其中，美国和欧元区制造业PMI分别从11月的59.3和51.8回落至54.1和51.4；欧元区制造业PMI从11月的52.2回升至52.6。波罗的海干散货指数环比上升12.0%，较11月上升了34.8个百分点。CRB大宗商品现货价格环比下降0.44%，较11月下降了0.2个百分点。

　　•社融增量边际改善。12月，M1同比增速为1.5%，与上月持平；M2同比增速为8.1%，较11月回升了0.1个百分点。新增社会融资1.59万亿，较11月增加了707亿，较去年同期增加了4498亿。企业债券和地方政府专项债券融资明显回升，以及表外融资降幅减少使得本月新增社融边际改善：新增人民币贷款0.93万亿，较11月降低3021亿，较去年同期增加3512亿。新增外币贷款-701亿，较11月少降85亿；企业债券融资3757亿，较11月增加630亿。地方政府专项债券362亿，较11月增加694亿；表外融资（新增未贴现银行承兑汇票、新增委托贷款和信托贷款）合计-1696亿，较11月少降208亿。从存量来看，12月社会融资规模存量同比增速为9.8%，比11月下降了0.1个百分点。

　　•信用利差收窄。12月，7天银行间质押式回购利率均值为3.14%，较11月上升45个基点。10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差下降11个基点至0.74%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差从6、7月份的2.35%下降至2.14%。

　　近期展望和风险提示

　　•外部经济仍在下行通道当中。

　　•流动性充裕，对企业融资和资本市场形成支持。

　　•信用扩张仍面临众多掣肘，制约总需求扩张。

　　•经济景气程度处于下行通道，警惕房地产市场大幅降温、投资乏力以及外部冲击几方面负面因素的叠加影响。

　　诊断建议

　　•货币政策继续保持市场流动性充裕，采取多重手段防止信用扩张再度放缓。

　　•落实积极财政政策手段扩大总需求，公共财政对公益性基建项目历史债务要认账，对在建和新增项目建设要买帐，加快研究和出台地方隐性债务综合治理方案。

　　•发展以权益型REITs为代表的金融工具，推进个人养老金账户发展，推动金融系统的供给侧改革。

　　•增加人口流入城市的住宅用地供应和基础设施建设，改善房地产企业融资条件。

　　注：

　　（1） 服务业增加值及其分项更新至2018年11月，其余均更新至2018年12月。

　　（2）劳动密集型制造业包括12个两位数行业：农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业，烟草制品业，纺织业，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，家具制造业，造纸和纸制品业，印刷和记录媒介复制业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业。资本密集型制造业包括16个两位数行业：石油加工、炼焦和核燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，医药制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业，金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业。技术密集型制造业包括7个两位数行业：通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业。

　　（3）轻工业包括：农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业，烟草制品业，纺织业，纺织服装、服饰业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，家具制造业，造纸和纸制品业，印刷和记录媒介复制业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，医药制造业，化学纤维制造业，橡胶和塑料制品业。重工业包括：煤炭开采和洗选业，石油和天然气开采业，黑色金属矿采选业，有色金属矿采选业，非金属矿采选业，其他采矿业，石油加工、炼焦和核燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业，金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，其他制造业，废弃资源综合利用业，电力、热力生产和供应业，燃气生产和供应业，水的生产和供应业。

　　（4）耐用品包括零售额中的汽车类、家具类、家用电器和音像器材类、通讯器材类、金银珠宝类和体育、娱乐用品类。易耗品=限额以上企业商品零售总额：当月值-耐用品。

　　（5）服务性消费增速以相应服务行业的用电量增速代理，具体包括：交通运输、仓储、邮政业，信息传输、计算机服务和软件业，商业、住宿和餐饮业，金融、房地产、商务及居民服务业，教育、文化、体育和娱乐业和卫生、社会保障和社会福利业等6大行业的用电量。

　　（6）服务业增加值增速包括增加值占比最高的四个服务性行业，即零售与批发业、交通运输业、金融业和房地产业。其中，零售与批发行业中假定批发行业增速与零售业增速相同，金融业包括银行业和证券业。实际增加值增速的核算方面，零售与批发采用单缩法，交通运输业采用物量外推法，金融业采用单缩法，房地产业采用双缩法。服务业增加值增速是以上四个行业的加权平均。

　　（7） Z-Score反映了当月数据偏离历史数据均值的程度，计算公式为：相对位置= 。其中， 为过去60个月变量x的均值， 为同期x的标准差。

　　注：

　　（1）数据均来自Wind，房价和政府收支数据更新至2018年11月，其余均更新至2018年12月。CRB现货综合指数、BDI货运指数均取月内平均值的同比数据，美国VIX指数均取月内平均值的环比数据，CFETS指数、3个月的SHIBOR、3个月国债收益率、1年期国债收益率、10年期国债收益率和10年期AA级企业债收益率均取月内平均值的数据。社会融资规模存量指标及其子指标、CFETS指标在Wind中数据维度均小于5年，在计算临界值范围时，使用已有的全部数据来计算标准差，其余指标均使用5年的滚动区间来计算标准差。

　　（2）社会融资规模为存量累计同比，短期贷款及票据融资、中长期贷款、居民户贷款及非金融性公司及其他部门均为金融机构新增人民币贷款累计值同比。贷款需求指数为中国人民银行的问卷调查，反映了银行家对贷款总体需求情况判断的扩散指数。

　　（3）摩根全球制造业PMI，其中50为荣枯分水岭，高于50时，反映全球制造业经济扩展，低于50时，反映全球制造业经济收缩。

　　（4）VIX指数，其由芝加哥期权期货交易所（CBOE）在1993 年开始编制。该指数的计算方法为，采用大量到期期限在一个月左右的虚值欧式看涨看跌期权，通过无模型方法直接计算得出。由于指数期权中隐含的是关于未来一个月波动率的预期，因此直接反映了投资者对未来市场的看法，故VIX也常被称作“恐慌指数”。当VIX 升高时，代表投资者恐慌程度加大，VIX 降低时，代表投资者恐慌程度减弱。

　　（5）短期流动性利差选用3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差，期限利差选用10年期国债收益率与1年期国债收益率之差，信用利差选用十年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差，收益率数据均使用中债体系。

　　（6）中央政府收入累计同比、地方政府收入累计同比、中央政府支出累计同比及地方政府支出累计同比均为财政项和基金项之和的同比增速，如中央政府收入累计同比为中央财政收入累计值与中央政府性基金收入累计值之和的同比增速，其它指标类似。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室原主任)