哪些领域可能面临明斯基时刻

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家   黄志龙

　　当前我国经济和金融体系中，可能陷入典型“明斯基时刻”的领域有以下几方面：首先是“僵尸企业”大规模债务违约风险。其次是部分地区房地产市场价格的持续下行。最后是影子银行等表外业务风险集中爆发。

哪些领域可能面临明斯基时刻

　　十九大报告和央行主要领导关于宏观调控的新观点、新提法，既代表着宏观调控政策的未来方向，也预示着当前中国经济和金融体系面临的重大挑战。其中，十九大报告首次出现的“宏观审慎政策”和央行领导首次警示的“明斯基时刻”值得高度关注。显而易见，宏观审慎政策是为防止“明斯基时刻”的到来、守住系统性金融风险的底线而推出的宏观调控新支柱。

　　宏观审慎政策的来龙去脉

　　十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，相对于货币政策，“宏观审慎政策”对普通人来说较为陌生，并首次出现在党代会的纲领性文件中。而紧随其后的政策目标是通过“深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。

　　在十九大中央金融系统代表团讨论会上，央行主要领导对“宏观审慎政策”进行了答疑解惑，周小川指出，宏观审慎政策框架是全球金融危机之后G20、全球金融稳定理事会和巴塞尔协会提出的，是因为宏观经济运行中顺周期的因素太多，如经济繁荣期，股票市场、公司利润、投资和消费者信心同向推动的力量过大，有必要引入逆周期的政策措施。

　　易纲进一步解释了我国宏观审慎政策的目标是保持币值稳定和维护金融系统的稳定，并介绍了我国宏观审慎政策的主要做法，包括差别准备金动态调整机制、宏观审慎评估体系（MPA）、强化跨境资金流动监控、差别化房地产信贷政策等。

　　那么，宏观审慎政策与货币政策作为调控框架的双支柱，二者究竟有何区别与关系，在宏观调控中的作用又有什么不同，有必要更进一步地探讨。

　　一般而言，经济学教科书关于宏观调控政策目标从来都是四项——促进经济增长、增加就业、稳定物价和保持国际收支平衡。其中，我国货币政策核心目标是稳定物价，辅之以其他三项目标。在许多通货膨胀目标制国家，货币政策甚至被赋予单一目标——保持物价稳定。

　　由此可见，宏观审慎政策与货币政的关系是一种相互促进、相互协调和相互补充的关系。

　　货币政策主要通过利率、信贷等传导渠道，作用于实体经济和物价波动，但货币政策传导机制不畅、政策失效的现象并不鲜见，最典型如“流动性陷阱”，即利率降到较低水平或零时，进一步放松货币政策对刺激通胀的效果将失灵。

　　而宏观审慎政策主要影响企业、居民和金融体系的加杠杆行为，通过调整银行资本金要求、加杠杆限制、房地产按揭贷款首付比例等，影响资产价格。当货币政策对实体经济失效时，通过刺激资产价格，间接影响居民消费和投资行为。

　　换言之，一旦利率等总量政策难以兼顾不同市场主体的差异时，实体经济低迷下各种顺周期因素叠加后可能使得实体经济出现超调，此时需要宏观审慎政策对企业、居民和金融机构的杠杆水平进行逆周期调节，才能重新激活实体经济。同样，在资产价格上涨、加杠杆完成后，一旦实体经济重回景气，宏观审慎政策的重点则回到维持金融稳定的目标上。

　　由此可见，宏观审慎政策作为货币政策有益补充，弥补了货币政策失灵时实体经济出现的超调，两者相互协调，有利于改善政策传导机制，增强政策效果。

　　“明斯基时刻”的前世今生

　　周小川在谈到当前系统性金融风险时，特别提到“如果经济中顺周期因素太多，使这个周期波动被巨大地放大，在繁荣时期过于乐观，也会造成矛盾积累，到一定时候就会出现所谓‘明斯基时刻’，这种瞬间剧烈调整，是我们要重点防止的”。

　　“明斯基时刻”作为国际金融领域的专业术语，出现在十九大报告讨论中央行领导的警示性发言中。由此可见，守住不爆发系统性金融风险的底线，仍然是任重道远。

　　事实上，每次金融危机爆发时，“明斯基时刻”、“庞氏骗局”、“黑天鹅”、“灰犀牛”都会屡屡被提起，也让市场重温了哈佛大学经济学教授海曼·明斯基的经典理论，即“金融不稳定假说”和“明斯基时刻”。

　　该理论认为：投资者追逐利润的本性和金融资本家天生的短期行为导致了资本主义金融业的不稳定，它是无法根除的，只要存在商业周期，金融业的内在不稳定就必然演化为金融危机，并进一步将整体经济拉向大危机的深渊。当经济繁荣期，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃，导致资产价值崩盘的时刻来临，即所谓“明斯基时刻”爆发。

　　历史上，每一次金融危机，都能从“明斯基时刻”理论找到依据，早期如1982年拉美债务危机，许多拉美国家公共债务都陷入了“明斯基时刻”。又如1989年日本资产泡沫破灭时，日本普通家庭认为土地稀缺、工资上涨预期将使得不动产价格永远上涨，居民加杠杆到极限，随后日元升值、利率上升，日本经济竞争力下滑，工资下降，加剧居民财务收支失衡，泡沫破灭。

　　再如2000年纳斯达克互联网泡沫破灭时，大多数互联网企业的微薄利润甚至亏损，难以支撑其日益膨胀的成本，第一次互联网神话破灭。

　　最近是2008年美国次贷危机爆发，同样与美国按揭门槛降低、低利率政策、房价只涨不跌的幻觉有关，美联储利率上升，加上按揭贷款浮动利率模式，次级贷款者难以支付按揭贷款，房地产泡沫破灭。

　　由此可见，房地产市场和金融市场，几乎每隔几年就会提醒我们，投资者一点也不理性，“好了伤疤忘了疼”的现象屡屡发生。

　　哪些领域可能面临“明斯基时刻”的到来？

　　周小川行长提示我国可能陷入“明斯基时刻”，是对当前我国金融体系的一次重要警示。笔者认为，当前我国经济和金融体系中，可能陷入典型“明斯基时刻”的领域有以下几方面：

　　首先是“僵尸企业”大规模债务违约风险。“僵尸企业”的首要特点是收不抵支，按照法律和市场原则应进行重组或破产清算，然而由于各地方政府考虑到就业、经济指标等政绩需要，要求地方性中小金融机构提供源源不断的资金支持。一旦“僵尸企业”进入全面破产清算阶段，势必爆发大规模债务违约，这可能会成为许多地方性中小金融机构的“明斯基时刻”。

　　其次是部分地区房地产市场价格的持续下行。房地产市场是中国经济和金融体系的“周期之母”。在本周房地产上涨与调控周期中，房地产家庭资产配置的金融属性和投机属性，远远超出其居住属性，这才有中央掷地有声的“房住不炒”的定位。特别是在一二线核心城市及其周边地区，在房价快速上涨期，通过首付贷、短期消费贷等高杆杠炒房现象十分普遍，北京、上海等城市非限购的商住房及其周边地区的商品房，成为高杠杆炒房的重灾区。

　　当前，商住房交易已被冻结，燕郊等地区房价也接近腰斩，近期炒房者断供现象正在扩散。事实上，历史上海南、温州、鄂尔多斯等地区也曾爆发过房价急跌、炒房者断供的“明斯基时刻”。未来房地产调控政策的重点，整体上需要防止房价过快回落，通过时间换空间的方式，以居民收入稳步增长，逐渐消化过高的房价。同时，防止局部地区房地产泡沫破灭的影响蔓延到整个金融体系，造成房地产市场“明斯基时刻”的到来。

　　最后是影子银行等表外业务风险集中爆发。此次金融监管风暴之前，商业银行表外业务处于监管灰色地带，也是资金空转的主要方式。在过去五年内，银行业总资产规模由2011年末113.6万亿元扩张到2016年末的230.4万亿元，翻了一番以上；保险公司资产规模从6万亿元增加至16.2万亿元；信托业资产从不足5万亿元上升至20.4万亿元；证券公司总资产规模从1.72万亿元扩张至5.79万亿元，其管理的资产规模则从2011年2818亿元增加到17.82万亿元；公募基金规模从2010年2.5万亿元增加到9万亿元，基金专户规模从2012年时不足1万亿元增加到当前6万亿元以上；基金子公司专户业务从零扩张到当前的10万亿元以上；期货公司总资产从1915亿元扩张到4746亿元。如此高速或接近疯狂的增长速度，在全球金融发展史上都极为罕见，资产规模的急剧扩张必然伴随着各种不断攀升的金融风险。一旦刚性兑付打破，风险快速蔓延，也将是影子银行及其关联资产的“明斯基时刻”的来临。

　　除了上述三个领域，最近互联网金融领域热炒的现金贷、地方融资平台的债务风险等，也可能会成为引发“明斯基时刻”的领域。

　　今年以来，决策部门加快推进债转股、僵尸企业清算重组、房地产市场史无前例的紧信贷政策、针对影子银行的掀起的金融监管风暴，以及针对商业银行资产负债业务全面执行宏观审批评估体系（MPA）等举措，都是货币政策之外宏观审慎政策的重要工具，也是为了防范局部或全局性“明斯基时刻”的到来，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院宏观经济研究中心中心主任、高级研究员。)