连平：大力支持直接融资发展

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 连平

　　未来仍应大力鼓励和支持直接融资发展。长期以来股票市场的发展不如人意，这需要市场的制度和结构很好地加以完善。经济体要有效地去杠杆，直接融资发展就必须放在重要位置。

　　近年来，金融服务实体经济问题备受关注，要求金融脱虚向实的呼声很高。随着金融市场风险发生频率上升，冲击力度加大和联动效应趋强，防控金融风险已成为当前和未来一个时期金融工作重要和紧迫的任务。前不久举行的全国金融工作会议在谈到金融工作任务时，尤其强调了服务实体经济和防控金融风险的重要性。为了很好地完成这两项任务，除了继续采取有针对性的举措外，还很有必要从战略规划出发，思考融资结构转型问题，即究竟怎样的融资结构才会更有利于服务实体经济和防控金融风险。

　　一、两把尺子反思“共识”

　　服务实体经济和防控金融风险应该是评判我国融资结构是否合理有效和转型成功与否的两把尺子。

　　第五次全国金融工作会议强调服务实体经济是金融的天职和宗旨，就是说金融要摆正跟实体经济之间的关系。金融业是为实体经济服务的，金融业处于辅助地位，而不是说金融在服务实体经济时也可以为主，或者说某一些阶段可以为主。作为为实体经济服务的业态，服务实体经济好不好，主要是看实体经济的感受，而不是看金融业产品创新多不多，金融业是否在国际上处在先进水平。对实体经济服务的好不好才是衡量金融业做的好不好的最重要标准。

　　防控金融风险似乎与服务实体经济有距离，其实不然。在上世纪八十年代以后，全球性危机和重要经济体的危机一旦发生，就一定从金融市场发端，首先表现为金融危机，几乎再也没有传统意义上的经济危机了。例如1997-1998年的亚洲金融危机和2008-2009年的国际金融危机。金融危机爆发后，实体经济必然遭受很大伤害。实践已经证明，金融以自我为中心运行，脱实向虚，甚至自娱自乐，必将导致金融风险频繁出现，最终酿成系统性的金融风险，从而贻害实体经济。从这个意义上说，防控金融风险最终也是为了实体经济的健康运行。

　　长期以来，中国的融资结构一直是以银行业的间接融资也就是信贷为主。最近十来年，有关融资结构问题似乎是有一种共识，即传统的银行信贷在整个融资结构中所占的比重应该不断地下降，而包括直接融资在内的其他融资方式应该快速发展，这意味着除了直接融资以外的非信贷融资似乎也应该有很大的发展空间。尤其是在社会融资规模概念推出以后，曾经有一段时间非信贷融资发展十分迅速。2012年和2013年，银行信贷在整个社会融资规模中所占的比重大幅下降；从2002年的91.9%降至2013年的51.3%，而其他融资占比接近50%，差不多快要平分天下，其中包括除直接融资以外的其他融资方式。

　　面对这种迅速的变化，市场似乎形成了共识，认为这样一个结构的演进是合理的。理由是传统的银行业存在许多问题，比如资产规模太大，信用风险比较集中，尤其是带来了企业的杠杆率和负债率水平偏高，以及整个金融存量和GDP之间的关系不合理等等。似乎金融业中存在的主要问题都与银行业信贷较快增长和融资中占比较高相关。尤其是人们对上世纪九十年代末和本世纪初银行业不良资产率高企始终记忆犹新。这种忧心于银行业可能重蹈历史覆辙的认识是之后影响融资结构主流看法的重要因素。这一点近年来似乎也未见疑义。然而，如果以这次金融工作会议强调的服务实体经济和防控金融风险两把尺子进行考量的话，融资结构的所谓“共识”有必要反思。

　　二、非信贷股票债券融资方式存在明显不足

　　2011年以后，伴随着银行信贷融资增长的明显放缓，直接融资和其他非信贷融资则快速增长，债券市场的发展总的来说是相对比较快的，2011-2016年间债券市场总发行量年均增速高达60%。由于种种原因，股市发展并不理想，2011-2012年期间出现了A股历史上时间最长、破发个股最多的破发潮，随后IPO暂停直至2014年年初。可见，近年来直接融资发展并不平衡，总体上发展较为缓慢。

　　但与此同时，非信贷股票债券的其他融资方式却得到了快速发展，有的可以说是阶段性地出现了很大膨胀。例如，2011年至2016年，委托贷款增加了三倍；信托贷款增长了3.7倍；包括非标资产、资管计划和资金信托计划在内的应收账款类投资业务大约增了五倍；2009年至2015年，银行理财产品资金余额年均复合增长率达55%；广义影子银行规模从2011年的约19万亿增长至2016年的64万亿。

　　虽然非信贷股票债券融资方式快速发展，但并未有充分的证据说明资金有效地进入了实体经济，而风险却伴随而来。有权威研究机构认为，银行理财产品中恐怕至少有三成没有进入实体经济。而其他的金融机构所主导的理财，尤其是跟基金证券、资产管理公司相关的规模更大的理财产品资金，是否都进了实体经济也应打个很大的问号。一度快速发展的委托贷款和信托贷款也有相当部分并没有进入工业和制造业，而是进入受到持续严厉调控的房地产。2017年在房地产融资渠道收紧的背景下， 1-6月表外融资同比增速仍有144%，表明银行资金仍在通过表外渠道尤其是信托贷款流入房地产市场。票据业务曾经快速发展，伴随而来的是诈骗案件接连发生。尤其是互联网金融风险曾经快速蔓延，很多参与的投资者受到了损失。这些年来P2P平台累计存在五六千家，但迄今已有3800家出现了问题。这3800家出现问题的平台中约30%到40%是道德风险，而不是经营风险。以至于监管终于不得不痛下决心，进行整顿和严格规范。

　　2013年以来，金融风险发生频率明显上升，冲击力度增大和联动效应趋强，与非信贷股票债券融资方式快速发展存在密切关系。由于相关的监管体制机制建设滞后，市场持续存在监管盲区、监管套利、监管不足以及监管协调困难等一系列问题。而非信贷融资大都为创新金融业务和产品，市场运行机制尚很不完善。

　　这些融资方式具有资金链条长、成本高、透明度低和杠杆率高等特点，往往会推高整个经济体的金融风险水平。非信贷股票债券融资快速发展，遂将较大规模的资金导入了非实体经济领域，持续推动了流动性风险、影子银行风险、表外业务风险、同业业务风险、债券违约风险、地方政府债务风险、房地产风险以及互联网金融风险的发展。

　　虽然除信贷股票债券以外的其他融资方式也在一定程度上为实体经济提供了服务，但实事求是地从总体上看，既没有发挥好满足实体经济融资需求的作用，还引发了一系列值得关注的金融风险。

　　三、银行信贷跨周期稳健运行

　　至2017年6月末，商业银行人民币信贷余额已达到114万亿左右，其中大多数是投入到了实体经济领域，或者说是支持了国民经济的运行，同时也支持了消费的增长。比如说战略性新兴产业、高新技术产业、重大基础设施项目、绿色信贷以及小微企业等等。目前银行信贷余额的约17%是居民按揭贷款，主要用于支持购房刚需和改善性需求。如果把整个银行信贷的结构仔细分析一下，应该说绝大部分是按照国家政策的要求和导向在进行投放。

　　近年来银行业不良率持续上升是个事实，但与国际银行业的状况比较尚属良好。通常国际水平在2%上下，而目前国内银行业的不良率在1.7%左右。2017年以来，状况进一步有所改善。今年上半年部分银行的盈利状况好转在一定程度上得益于不良资产状况的改善。不排除部分机构存在局部不良资产数据与实际不完全符合的可能性，即便如此，银行业不良状况依然处在可控状态。

　　一个时期以来有一个观点，就是中国的商业银行通过重组上市以后，还没有经历过一个完整的经济运行周期，即是说对银行的挑战和考验还在后头。那么目前算不算走完了一个完整的经济运行周期？从大型银行陆续上市到现在，差不多已经12年过去了。亚洲金融危机以后，在1998年到2002年间，中国经济在底位徘徊了五年，其中有两年GDP增速是7%。当时四大国有银行不良资产率很高，事后处置不良资产所投入的财务资源，包括自行处置以及通过四家资产管理公司处置的，从市场运行最终结果来看，最高时不良率差不多是40%。当时银行不良资产水平如此之高，与亚洲金融危机冲击有关，但更为重要的是改革开放之后，很多国有企业倒闭，而银行业则承担了整个经济改革的成本。但今非昔比。自2010年至今，我国经济连续七年处在增速持续放缓的过程之中， GDP增速已经连续三年低于7%，但银行业不良资产下行压力与当时相比是不可同日而语的，目前整体情况仍属正常。整个银行业在公司治理尤其是在风险管理的制度、流程、技术以及专业人才等方面，都有了相当大的长进。过去的12年大致可以分成盈利和资产状况大幅改善与明显承受压力的两个阶段。时至今日，行业运行平稳和风险总体可控，可以说银行业已基本上经受住了经济周期运行的考验和挑战。相信随着宏观经济的平稳运行，商业银行仍会保持风险总体可控的状态，资产状况处在国际良好的水平上。未来即使经济增速再下一台阶，银行业风险状况可能会转差一些，但难以再现2000年前后的恶化状态。

　　相比其他融资方式，无论是从服务实体经济还是从金融风险控制角度看，近十二年来银行业整个表现尚属良好。那种在新的时期中银行业可能会重蹈历史覆辙的认识似乎离实际运行状况越来越远。可以不夸张地说，整个银行业信贷是服务实体经济融资的主力军，而风险状况总体平稳。近年来银行投向房地产开发的信贷始终处在较为平稳的运行状态，其余额占比甚至有所下降；从2012年的6.1%下降到2016年的5.4%。

　　银行业房地产贷款的不良率低于整体不良水平，说明银行业普遍推行的总量控制和名单制管理方式较为有效。尽管按揭贷款在整个信贷余额中占比持续上升，但首付比例较高，风险总体可控，而主要发达国家的首付比例大都为一成。再者，我国按揭贷款五分之一不到的信贷余额占比在国际上仍属偏低。

　　诚然，银行业信贷的重要投向是地方基础设施建设。经过近年来地方政府债务置换，地方政府债务管理逐步走向规范。考虑到我国地方政府拥有大量资源类和权益类资产，实际偿债能力较强，因此尽管负债水平偏高，风险总体上亦属可控，再则还有债务状况良好的中央政府作为后盾。

　　迄今为止，一些国家的融资结构仍是以银行为主导，比如说德国和澳大利亚。澳大利亚在融资中银行信贷比重比较高，约在60%，可以说银行是融资的主体，担当了服务实体经济的主力军。而德国的商业银行特点是全能银行，银行牌照下证券、保险、信托、租赁、基金等一系列业务都能开展。

　　在这种情形下，银行对整个金融结构的主导是显而易见的。以银行业为主的融资结构下风险程度是相对比较低的。上世纪八十年代以来多次国际金融危机包括亚洲金融危机和最近的全球金融危机，对这两个国家的影响甚微，以银行为主导的融资结构是主要原因之一。

　　四、融资结构转型方向

　　反思融资结构转型，很有必要从为实体经济服务和防控金融风险这两个角度展开，用这两把尺子进行分析和丈量，分析融资结构是否合理，转型应该朝着怎样的方向推进。我国经济增长水平和运行质量，毫无疑问应瞄准世界先进水平，争取达到最好状态，我国的科技发展水平应该要争世界一流。但我国的融资结构却应实事求是，从本国的实际需要出发，选择最适合我国实体经济需要的融资结构。融资结构重要的不在于水平高低，而是能否服务好我国的实体经济，能否满足实体经济的需要，能否使金融体系更加平稳的运行。我们需要专注于服务实体经济又能较为有效地防控金融风险的融资结构，而不需要专注于服务金融又会带来较大风险的融资结构，尤其是不能要那种会危害实体经济的融资结构。

　　一个时期以来，有关融资结构转型问题上的意见自觉不自觉地选择了美国作为样本，即银行信贷占比较低而其他融资方式占比较高的融资结构。这很可能是一种脱离中国实际的选择。从我国融资主体特征、企业融资需求性质、居民储蓄水平、存量债务结构和融资风险管理能力看，银行信贷融资占比较高似乎较为合理。

　　未来一个时期，以银行信贷为主的融资结构有必要保持平稳运行。在整个融资结构中银行信贷仍应处在一个合理的相对较高的水平；过去在90%以上是偏高了，但50%又偏低了。放眼未来，我国经济对银行信贷的需求依然会保持持续较快的增长。融资结构中银行信贷应维持在60%-70%可能较为合适。

　　作为城镇化发展水平不高的国度，未来我国基础设施投资需求依然会较大，大批基础设施建设项目仍需要大量融资，尽管直接融资和其他非信贷融资方式可以为基础设施建设投资提供资金，但银行信贷从其专业管理、风险管控以及授信便利来看，仍不失为最为便利的融资手段之一。

　　目前来看银行业投向基础设施的信贷约28万亿，占整个行业信贷余额的比重约为25%。未来一个时期虽然其增速可能下降，但仍会保持较快增长。近年来我国双创蓬勃发展，大批小微企业应运而生。但迄今为止，小微企业中的大部分未获得过银行贷款。尽管非银行信贷的融资方式可以为小微提供融资，但信贷仍不失为最便利的融资手段。

　　从各国的实践来看，银行提供的小微信贷仍是支持小微企业融资的主力军。目前我国银行业对小微企业的信贷约为30万亿，占比达27%左右。未来随着“双创”的深入发展，小微企业信贷融资需求仍会保持高速增长。

　　随着城镇化的快速发展，居民购房按揭贷款需求将继续增大，未来首套购房和改善性购房需求仍继续增长，对银行信贷仍会有不小的需求。目前居民按揭贷款余额约达19万亿，占整个信贷余额约17%的比重。

　　从国际实践来看，此比重仍为较低水平。未来随着需求的增长，该比重会进一步提高。目前上述三方面的信贷余额占全部银行业信贷余额的比重约为69%，总量达77万亿左右。除此之外，尽管直接融资和其他方式能够提供不断增长的资金，但国企和民企仍会对银行信贷产生不断增长的融资需求。

　　我国是个高储蓄国家，大量资金存在商业银行。长期以来，商业银行存款保持平稳较快增长，截止2017年6月末，商业银行人民币存款余额达到159.6万亿。仅以居民部门来看，目前在银行的存款达60万亿多，但借款仅为20万亿左右，负债是资产的三分之一。

　　由于拥有大量存款，银行体系遂具有较强的信贷投放需求。若银行吸收存款后贷放较少，必然会将资金引入非银行融资体系，从而拉长资金链条，抬高融资成本。因此，在我国，非信贷股票债券融资方式的较快发展，在融资构成中占有较大的比重，是不利于实体经济的。

　　未来仍应大力鼓励和支持直接融资发展。长期以来股票市场的发展不如人意，这需要市场的制度和结构很好地加以完善。经济体要有效地去杠杆，直接融资发展就必须放在重要位置。我国融资结构中的明显不足主要是股票融资发展较为缓慢，占比偏低。2011至2012年间，非金融企业股权融资在社会融资规模中的占比没有超过2%；至2016年，该比重有了明显提升，达到约7%。总体上看比重依然偏低，未来需要重点加以发展。形成融资功能完备的多层次资本市场体系，应是直接融资发展的目标。

　　除此以外的其他融资方式应该比较审慎地加以发展。近年来，由于股市发展相对比较缓慢，而信贷的增速相对来说又比较平稳，非信贷股票债券的其他融资方式，包括一些不合规的方式，却获得了快速的发展。

　　未来应该从总体上有个规划，给出融资结构转型的目标，明确各类融资在其中所占比重，并以此为目标进行持续管理，避免某些融资方式无序发展；从而既不认真服务好实体经济，又可能带来更多的金融风险。未来仍应积极地鼓励和支持金融创新。但金融创新目标需要摆正，即不是为了金融业更好的自娱自乐，而是为了更好地服务实体经济。

　　如果保持以银行信贷为主的融资结构，那么就需要理性地看待货币存量与GDP比例相对偏高、杠杆水平相对较高以及企业负债水平相对偏高的状况，因为这种融资结构比较容易带来上述问题。这种融资结构是不是经济运行一定会出现很大的问题，这需要实事求是地做具体分析，不能简单地把国际上的数据引进过来进行比较。由于融资结构不同，各国杠杆率和债务水平必然不同。

　　比如说澳大利亚相关指标相对偏高，但金融却较为稳定，这与融资结构是有关的。而美国的融资结构是以直接融资为主，杠杆水平相对较低，企业债务水平不高，但不见得就一定好。2008年国际金融危机就发端于美国。一国融资结构是否合理，关键要从本国实际出发，进行分析和判断，切忌盲目照搬国外经验。     

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)