何帆：如何理解当前的汇率升值

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 何帆、朱鹤、叶子韵

　　建议货币当局通过增强人民币汇率定价的透明性和灵活性，充分释放汇率的价格调节作用，让汇率为中国经济平稳发展和转型升级提供更多的助力。

何帆：如何理解当前的汇率升值

　　2017年初至今，人民币兑美元汇率一改此前持续贬值的趋势，开始保持稳定并进入窄幅震荡的通道。2017年5月26日，央行再次改革人民币汇率中间价的定价机制，在定价公式中引入“逆周期因子”，目的是“适度对冲市场情绪的顺周期波动、缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。此后，人民币兑美元汇率出现快速升值的走势，从年初的6.88一度攀升至6.46。直到9月11日才开始回调，结束了11连升的态势。

　　这一现象引起了市场和业界的广泛讨论。有的观点认为，人民币已经伴随经济新周期的开始，进入了新一轮的升值通道。我们认为，2017年初至今人民币从稳定到快速升值主要受弱势美元、国内经济强劲以及中间价制度改革三类因素的影响。但是否进入新一轮的升值通道或许言之尚早。市场和政府最应该摒弃的是人民币“非升即贬”的单向思维，人民币汇率形成的市场化机制也远比汇率水平本身更值得重视。

　　要理解现阶段人民币兑美元的汇率升值状况，至少要追溯到2015年的“8·11”汇改。2015年“8·11”汇改至今，人民币兑美元汇率至少可以分成三个阶段。第一个阶段是从“8.11”汇改到2016年底，这一阶段人民币汇率整体表现为趋势性贬值，从汇改前的6.22的水平贬至6.95。第二个阶段是从2016年底到2017年5月，这一阶段人民币兑美元汇率整体保持稳定，在6.88左右的水平保持窄幅震荡。第三阶段是从2017年5月至今，人民币兑美元汇率出现快速升值，一路从6.88升至6.46。

　　“8·11”汇改以后，人民币兑美元汇率持续贬值，这里面有基本面的因素，也有市场悲观情绪的影响因素。一方面，国内经济迟迟未见复苏，PMI始终在50左右徘徊，PPI更是连续近50个月保持同比负增长。这一态势直到2016年四季度才开始有所好转。另一方面，“8·11”汇改初期人民币汇率在短期内大幅波动，市场出现恐慌，许多机构的交易头寸出现大量亏损。人民币强势升值预期仿佛在一夜之间扭转为大幅贬值预期。随后央行强势介入，并一度动用巨额外汇储备干预汇率市场，但汇率持续贬值、资本持续外流的现象并没有得到根本扭转。2015年底，央行再次改革人民币汇率中间价制度，引入一篮子货币指数，试图稳定市场预期。但新的中间价机制依然没能改变人民币持续贬值的态势。在国内基本面偏弱、美元持续走强的情况下，人民币汇率只能表现为一路贬值。

　　直到2017年初，人民币兑美元汇率表现出了新的特征。一是人民币兑美元汇率结束了此前长达一年多的持续贬值，开始保持稳定并在6.88水平窄幅波动。二是在2017年5月25日之前的94个交易日里，有70个交易日中间价低于即期汇率，只有24个交易日中间价高于即期汇率，这表明人民币兑美元汇率在这段时间仍有小幅的贬值压力。三是人民币兑美元汇率在这一阶段与美元指数的表现有明显脱钩，与人民币有效汇率走势也有显著差异。

　　应该说，2017年初以来国内基本面因素好转是人民币兑美元汇率止跌回升的重要原因。无论新周期是否到来，2016年底至今多项指标表明中国经济确实出现了复苏，这是对人民币汇率最重要的支撑。在推进金融部门去杠杆的同时，国内利率水平不断提高导致中美利差再次扩大，也对人民币汇率稳定起到支撑作用。与此同时，美元从2017年初开始逐渐走弱，成为支撑人民币汇率企稳的关键因素。

　　但是，2017年前五个月人民币汇率企稳本身也引起了一些质疑，最关键的问题就是人民币汇率与中国基本面复苏程度、中美利差变化和美元指数走弱之间的关系极不相称。

　　首先，中国经济2017年前五个月表现出了强劲的复苏态势，从PMI到PPI再到工业增加值，都有了显著增加。暂且不提经济复苏具体原因，这种强劲的经济表现却没能反映到汇率上，这本身就让人费解。

　　其次，国内金融去杠杆不断抬升国内利率水平，中美利差从最低时的1.77%扩大到2.45%，增加了68个基点，但人民币汇率却只是保持稳定，甚至依然有小幅的贬值压力。

　　最后，美元指数从2017年初开始走弱，5个月内贬值5.6%。2017年1-5月份，主要发达国家和新兴经济体货币都出现了对美元的相应幅度的升值。其中，欧元、日元、英镑和澳元对美元汇率分别升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和南非兰特等新兴市场货币对美元汇率也分别升值 8.31%、5.29%、11.32%和 4.74%。同期，人民币兑美元汇率中间价仅升值1.07%，不符合中国经济基本面变化和国际汇市变化。

　　正是在这种背景下，央行决定再次改革人民币汇率中间价定价机制，通过引入逆周期调节因子来对冲外汇市场上存在的非理性因素，促使人民币汇率反映国内外基本面情况的变化。

　　央行引入逆周期因子的效果可谓立竿见影。2017年5月26日引入逆周期因子至今，人民币兑美元即期汇率从6.88升至6.46，3个月的时间里升值幅度超过6%。从基本面来看，2017年5月以来并没有出现显著地变化；从中美利差来看，5月至今反而有所收窄；从人民币有效汇率来看，5月至今基本保持稳定，并没有大幅上涨。2017年5月以来，美元指数开始快速下跌，从97.5跌至91.3，跌幅超过6%。也就是说，逆周期因子的引入，让人民币兑美元汇率能够充分反映出美元的弱势，并藉此完成对市场信心的修复。

　　但是，借助逆周期因子实现的“与基本面情况相符合的升值”存在一定隐忧。一方面，目前的情况可能出现人为超调，导致汇率定价再次失真。在2017年前5个月的94个交易日里，人民币兑美元汇率中间价高于香港离岸人民币的交易日有65个，这表明大部分时间里，人民币其实是有升值压力的，只是在岸的汇率制度并没有反映出来。而2017年5月26日引入逆周期因子之后，至今已有的74个交易日的44个交易日中，在岸中间价低于离岸即期汇率，反映出人民币兑美元汇率存在贬值压力。

　　另一方面，逆周期因子的引入在本质上恢复了央行对汇率的干预权力，汇率定价更加不灵活。市场因为认可央行的信誉和能力而选择与央行同行。在经济情况相对较好的情况下，稳中有升的情况既符合政策需要，也符合基本面情况，同时也容易被市场所接受。可一旦情况出现反转，无论这种反转来自国内经济下行还是国际形势反转，多主体间的目标就会出现背离，人民币就要面临新的考验。这时，央行要么承担贬值压力，用逆周期因子作为工具，回到用不透明规则管理汇率的老路上；要么采取灵活的汇率机制，释放贬值压力，但却无法控制贬值幅度。

　　2017年初至今，面对人民币汇率无法反映基本面的情况，央行采取措施使汇率反映实际情况，必要性和正确性毋庸置疑。但逆周期因子只是权宜之计，在走向更加灵活的汇率形成机制的道路上又多绕了一步。“8·11”汇改将收盘价加入了中间价的定价过程，这可谓是最关键的一步。随后加入的一篮子货币价格和逆周期因子都在不同程度上削弱了收盘价对中间价的影响。长远来看，人民币汇率究竟会走向何种定价机制，远比人民币汇率水平本身更重要。相比于逆周期因子，人民币汇率的“锚”更应该放在中国经济的基本面上。即便中国经济或许会在短期遭遇下行压力，但中国经济的长期基本面仍然较好，产业升级和制度改革仍在持续推进。建议货币当局通过增强人民币汇率定价的透明性和灵活性，充分释放汇率的价格调节作用，让汇率为中国经济平稳发展和转型升级提供更多的助力。

　　（本文已发表于21世纪经济报道）

　　(本文作者介绍：中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家)