本轮缩表将延续至2023年

2017年09月21日08:55    作者:程实  (0)+1

  文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 程实、钱智俊

  根据美联储既定的缩表方案,我们判断,本轮缩表将延续至2023年,表内资产规模和所持证券规模均将大致缩减至当前的60%。而这一缩减幅度的累积效应约等于进行三次加息。

本轮缩表将延续至2023年本轮缩表将延续至2023年

  “魔鬼总是隐藏在细节之中。”本月美联储议息会议正式宣布,被动式的缩表进程将于今年10月如期开启。根据美联储既定的缩表方案,我们判断,本轮缩表将延续至2023年,表内资产规模和所持证券规模均将大致缩减至当前的60%。而这一缩减幅度的累积效应约等于进行三次加息。

  值得重视的是,缩表进程的细节表明,2019年潜藏着重大的政策拐点。从2019年下半年开始,美联储可能启动“Smart Sell”操作。即利用被动缩表进程中空置的缩表配额,相机主动卖出长债和MBS,以针对性地修复收益率曲线。总体而言,本轮缩表进程的短期影响较弱,但长期影响显著。

  如果 “Smart Sell”如期启动,则将进一步加速长期强效应的释放,因此风险偏好有可能受到持续而剧烈的冲击,引发美股等风险资产估值的大幅调整,并对美元走势形成有力支持。同时,“Smart Sell”可能渐次导致自然利率低于实际利率,货币政策转入实质性紧缩,从而对美国经济复苏产生真实挑战。

  五年缩表四成,等价三次加息。虽然美联储“缩表”的靴子将于今年10月如期落地,但是作为核心信息,缩表的总体规模和具体路径依然语焉不详,亟待进一步探究。在今年6月发布缩表的详细方案后,美联储于7月随即更新了SOMA账户的预测报告[1],依据既定的缩表方案,以今年10月为起点提出了三种可能的缩表路径。

  在“高负债”、“中负债”和“低负债”的不同情境下,美联储的证券持有规模需分别降至3.5、2.9和 2.4万亿美元。我们认为,美联储缩减资产端的证券持有规模,是为了将负债端的准备金调整至合意水平,从而修复其对货币政策的传导效能。因此,长期的最优证券持有规模应该盯住最优准备金水平。

  美联储相关研究表明[2] [3],资产负债表正常化后,准备金规模的合意范围为0.1-1万亿美元。若将现有准备金规模(截至9月13日)调整至合意范围的中枢,则表内的证券资产规模至少需要缩减1.81万亿,降至2.44万亿左右。因此,在三条路径中,“低负债”路径更符合当前实际,可以视为缩表路径的预测基准。以此为基础,我们判断,本轮缩表将延续至2023年,共历时5年,总体缩表幅度约为1.85万亿,“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿,表内资产规模约为2.62万亿,均约等于当前规模的60%。

  将上述的基准路径拆解为月频步骤,可以勾勒出更为清晰的缩表进程,并推断出缩表的阶段性影响。据我们测算,若遵循美联储既定的缩表方案,从2017年10月至2019年7月,表内证券资产较快下降,累积缩减幅度迅速达到6760亿美元;此后,下降速度大幅放缓,直至2023年4月累积降幅达到1.85万亿,完成缩表目标(详见附图)。

  根据相关研究[4],如果美联储表内资产缩减6750亿美元,相当于将联邦基金利率上调25个基点。有鉴于此,我们预测,至2018年10月,即缩表一年后,累积影响将约等于半次加息。至2019年7月和2021年6月,累积影响先后上升至1次和2次加息。整个缩表进程完成后,累积影响近似于3次加息。

  细节隐藏拐点,“Smart Sell”静待启动。上述的缩表进程以美联储不改变既定缩表方案为前提。但是,未来美联储的计划是否可能相机发生重大变化?答案正隐藏在细节之中。月频预测数据显示,当2018年末每月到期偿付的上限提升到最高级后(国债,300亿美元;MBS,200亿美元),无论是国债还是MBS,每个月的到期额度常常不能触及上限,导致缩表配额被大量空置,未能得到充分利用。其中,MBS实际到期偿付量与上限的差值更是出现趋势性扩大(详见附图)。

  受此影响,从2019年上半年开始,虽然美联储纸面上的缩表配额已经全力释放,但是缩表的实际力度不仅“明升暗降”,而且出现了月度间的大幅波动,相邻两月间的差值可以高达290亿美元,将对准备金规模产生剧烈的不规则冲击。这既不符合美联储渐次增大缩表力度的方案设定,也严重违背了稳定投资者预期的政策要求。因此,如果美国经济复苏符合预期,2019年下半年,美联储将大概率开启主动缩表,以弥补被动缩表的不足,从而形成一个出乎市场预期的政策拐点。

  值得注意的是,美联储的主动缩表将是一种相机抉择的“Smart Sell”。在此前的扩张过程中,美联储表内资产的久期大幅延长,对长端利率形成了显著的抑制。因此,缩表不仅在于“缩规模”,还在于“缩久期”,以抬升长端利率、修复收益率曲线。

  但是,在美联储的既定方案下,被动等待债券偿付的缩表方法对此作用甚微。例如,在缩表前的2017年9月,以长期为主的MBS在证券组合中的占比为41.9%,而在缩表后的2023年4月,这一比重不降反升,预计将达到43.2%(详见附图)。

  因此,缩表配额和实际到期偿付量的差额,可以视为美联储提前预留、以供相机抉择的政策工具。通过利用这部分闲置的额度,美联储可以根据收益率曲线的扭曲情况,适度地主动卖出长债和MBS,甚至买短卖长。这不仅将平滑地加快缩表进程,更能够针对性地加速缩短证券组合久期,推动收益率曲线的正常化。

  在“Smart Sell”开启前,缩表操作只有位移作用,整体推高收益率曲线的位置。而在“Smart Sell”开启后,缩表操作将兼具形变作用,有力地相对抬升长端利率,从而修复金融市场的定价效率。此外,“Smart Sell”的这一重要作用,难以用其他政策工具进行替代,因此也大幅提高了其在2019年下半年被启动的可能性。

  影响由弱渐强,风险逐步显现。基于上述分析,虽然美联储本轮缩表的总体规模和累积效应基本确定,但是“Smart Sell”却使具体路径和效应释放存在更大的不确定性,进而深刻重塑了缩表对实体经济和金融市场的影响。具体而言,本轮缩表的影响将呈现两大特征。

  第一,短期不强,长期不弱。本次议息会议后,美元应声而涨,美股则小幅下挫。这主要源于偏鹰派的前瞻指引所带来的一次性冲击,而非缩表进程引致的趋势性影响。至今年年末,累积的缩表幅度仅为300亿美元,难以改变超额准备金过剩的局面,因此不会引发市场的剧烈反应,更不会改变美联储的加速加息立场。

  第三次加息有望于12月如期落地,推动基准利率向温和通胀率移动,为明年的大规模缩表做准备。但是,长期来看,缩表的累积效应将近似于三次加息,其较强的作用将渐次显露。因此,当明年基准利率区间上升至1.75%-2.0%后,美联储将对加息持有审慎态度,逐步放缓加息步伐,以避免与缩表的强效应产生共振。

  第二,意料之外,风险暗藏。如果“Smart Sell”自2019年下半年开启,那么将形成一个重大的政策拐点,缩表进程将显著提速,大概率提前于2021年完成(详见附图),这将导致缩表的长期强效应进一步集中释放。对于金融市场而言,如果市场未能提前price in 这一政策拐点,低估了缩表的强效应,那么风险偏好将受到持续而剧烈的冲击,引发美股等风险资产估值的大幅调整,并对美元走势形成有力支持。

  对于实体经济而言,结合美联储相关研究[4]及我们的测算,至2019年年中,累积的缩表幅度和加息进程足以消除自然利率对实际利率的差值。因此,2019年下半年开始,如果“Smart Sell”启动并加速缩表进程,将可能渐次导致自然利率低于实际利率,货币政策转入实质性紧缩,从而对美国经济复苏产生真实挑战。

  参考文献

  [1] Federal Reserve Bank of New York. Projections for the SOMA Portfolio and Net Income [R]. Federal Reserve Bank of New York, 2017, July.

  [2] Federal Reserve Bank of New York. Domestic Open Market Operations During 2016 [R]. Federal Reserve Bank of New York, 2017, April.

  [3] Erin E. Syron Ferris, Soo Jeong Kim, and Bernd Schlusche. Confidence Interval Projections of the Federal Reserve Balance Sheet and Income [R]. FEDS Notes. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 2017,January.

  [4] Troy Davig and A. Lee Smith. Forecasting the Stance of Monetary Policy under Balance Sheet Adjustments[R]. Federal Reserve Bank of Kansas City, The Macro Bulletin, 2017, May.

美联储被动缩表方案下的缩表进程和关键时点美联储被动缩表方案下的缩表进程和关键时点

  资料来源:Federal Reserve Bank of New York及我们的测算

2018年10月 后美联储被动缩表方案下的缩表配额存在严重空置2018年10月 后美联储被动缩表方案下的缩表配额存在严重空置

  资料来源:Federal Reserve Bank of New York

  注:灰柱与蓝线间的差额即为空置的缩表配额

2019年年中以后被动缩表的力度下降、波动加剧2019年年中以后被动缩表的力度下降、波动加剧

  资料来源:Federal Reserve Bank of New York及我们的测算

被动缩表方案会导致MBS在美联储表内证券中的占比上升被动缩表方案会导致MBS在美联储表内证券中的占比上升

  资料来源:Federal Reserve Bank of New York及我们的测算

引入“Smart Sell”后表内证券资产规模缩减大幅加快引入“Smart Sell”后表内证券资产规模缩减大幅加快

  资料来源: Federal Reserve Bank of New York及我们的测算

  注:根据本文推断,假设Smart Sell 于2019年下半年开始实施

  (本文作者介绍:工银国际研究部主管,首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)

责任编辑:贾韵航 SF174

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文章关键词: 美联储 缩表 经济
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