任泽平：金融去杠杆真的一去就灵吗？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平

　　中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革！

　　投资是一趟修心的伟大旅程。每年都有一批批朝圣者前往奥马哈聆听智者的布道，巴菲特告诉我们，“当别人恐惧的时候我贪婪，当别人贪婪的时候我恐惧”。市场在长期是有效的，由于悲观情绪跌破内在价值的资产最终将被市场纠正，做时间的朋友。知行合一是一生的修炼，现实中经常是“当别人恐惧的时候我更恐惧，当别人贪婪的时候我更贪婪”，流行的言论往往是随波逐流的情绪放大器。一个独处时冷静理智的个体，在融入群体之后往往会迷失自我，成为乌合之众的一员。

　　在金融的丛林里，面对不确定的未来，我们不得不依赖过往的经验、动物的直觉和对人性的反思。人是社会性动物，而投资往往是反人性的。既能顺应趋势，又敢于反思并提出独立客观的判断，不怕成为异类，不媚众，除了知识经验之外，还需要心态、勇气和耐心。所以，投资圈里很多大佬最后都去修了佛老。晨钟暮鼓警醒世间名利客，经声佛号唤回苦海梦迷人。不生亦不灭，不常亦不断，不一亦不异，不来亦不去。

　　总体来看，今年市场上流行的观点对经济、房市、股市、债市普遍悲观。在一片悲观之中，我们有没有忽视一些积极因素？有没有因为恐慌导致跌破内在价值的资产？拿着显微镜容易会将短期利好或利空因素放大，拿着望远镜才可能作出更全面客观的判断。

　　一、未来相当长的一段时间经济L型，过度悲观过度乐观可能都是错的

　　我们在2015年曾提出“未来相当长一段时间经济L型”的判断，经过2008-2015年快速下滑，2016-2018年中国经济将步入增速换挡期的波动筑底期。2016年初-2017年Q1经济小周期回升，GDP增速也只是从6.7%回升到6.9%，未来经济二次探底，但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等，支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。

　　经济步入去库周期，但由于补库时间短、总体库存水平不高，未来去库压力可能并不大。随着需求和价格回落，2017年2季度主动补库转入被动补库存和主动去库存，预计去库存周期将持续到2018年下半年。由于前期补库存阶段企业对未来经济前景普遍谨慎，因此补库时间较短、总体库存水平并不高，2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%，为此轮补库周期的高点，但却远远低于前几轮库存高点，比如，2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%，因此未来去库存对经济的拖累也将弱于前几轮周期。而且，煤炭、螺纹钢等库存水平甚至仍处于历史低位，近期在黑色系带领下大宗商品价格甚至再度反弹。

　　房地产销售投资边际走弱，但房地产投资仍将超市场预期。2016年底，市场普遍对2017年房地产投资十分悲观，大部分预测在0增长附近，我们专门出了一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，结果2017年1-5月房地产投资累计增长高达8.8%，高于2016年全年的6.9%，房地产销售金额、面积在去年同期50.7%、30.2%的高基数基础上又分别增长了18.6%、14.3%，尤其是三四线城市销售大幅超预期，主要受益于大都市圈外溢效应、农民工返乡和棚改去库存。更为值得重视的是，北京上海的商品房销售中80%左右是二手房，而三四线城市90%左右是新房，这对家电家具等地产后周期行业带动十分明显，这也造就了今年家电家具行业牛股辈出。考虑到一二三四线城市商品房库存去化十分充分（2016年商品房销售额增长34.8%，而房地产开发投资仅增长6.9%，这是近二十年来二者剪刀差最大的一次，表明库存去化十分充分）、大开发商现金流充裕、2018-2020年还有1500万套棚改项目，预计房地产投资增速未来将边际放缓，但仍将超市场预期，预计2017年全年增长5%左右。

　　2017年基建投资有放缓压力。2017年1-5月基建投资（电力+交运+公共设施）累计增长17.3%，虽然高于2016年的16.1%，但是低于2017年一季度的19.4%，有放缓迹象，可能跟一季度GDP增速高达6.9%、财政收入放缓、新一轮财政整顿等因素有关。继50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）后，国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，下半年地方融资和基建将下滑。

　　2017年出口复苏将超预期。我们在2016年底曾预测“2017年出口肯定比2016年好”。在美欧经济复苏、2015年8月-2016年底人民币兑美元贬值14%等因素推动下， 2017年1-5月出口累计增长8.2%，远高于2016年的-7.7%和2015年的-2.9%。考虑到美欧先后经过金融去杠杆，经济复苏的可持续性较强，因此2017年出口对中国经济将有正向支撑。

　　2017年制造业投资将逐步恢复，但较为缓慢。在企业利润改善、出口复苏、设备更新等带动下，制造业投资自2016年下半年以来出现改善迹象，2017年1-5月制造业投资累计增长5.1%，高于2016年的4.2%。2017年1-5月规上工业企业利润同比增长22.7%，为2012年以来最高水平。但是，由于企业对未来经济前景仍谨慎，因此窖藏现金，制造业投资恢复较为缓慢。

　　中国经济结构正进入消费主导，波动收敛。2016年第三产业占GDP比重已上升至51.6%，大幅超过第二产业的39.8%和工业的33.3%，消费率已攀升至51.6%，投资率降至44.9%。考虑到消费刚性和升级，随着中国经济步入服务消费主导的社会，经济的波动性将下降、稳定性将提高。

　　因此，经济在中期处在L型的波动筑底，预计2017年二次探底，但幅度不深，预计1-4季度GDP增速分别为6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，2018年1季度压力稍大，可能破6.5%。

　　虽然经济L型，但结构分化却是天壤之别，市场化的传统行业经过产能出清进入剩者为王、赢者通吃的时代，“新5%比旧8%好”，低估值有业绩的行业龙头崛起，催生漂亮50。展望未来，库存周期、房地产周期行将结束，出口周期、产能周期、政治周期等新周期正在开启。

　　二、金融去杠杆真的一去就灵吗？中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革！

　　从金融杠杆率周期来看，美欧先后完成了去杠杆，私人部门资产负债表修复，具备了再出发和经济持续复苏的能力。美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆，欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆，先后步入加杠杆周期。在抑制房地产金融部门的同时，美欧经济通过QE零利率、私人部门资产负债表修复、再制造化、页岩油气革命、减税等振兴实体经济。因此，美欧经济先后复苏而中国经济持续衰退，美欧股市先后走牛而A股大起大落之后长期震荡。

　　反观2008年以来，中国过度刺激房地产导致金融加杠杆和实体衰落。中国经济1999-2007年去杠杆，2008-2016年上半年加杠杆，2016年下半年以来去杠杆。金融加杠杆周期尾声是滞涨，去杠杆是债务通缩循环。2008年之后，在三次货币宽松、刺激房地产和金融自由化的背景下，房地产金融部门迎来空前的过度繁荣，2008-2016年北京上海深圳房价涨幅高达惊人的6倍之多。房地产部门的过度繁荣导致实体经济成本大幅上升，金融部门的过度繁荣拉长资金链条抬升融资成本，实体和金融是皮和毛的关系，缺少实体经济支撑的金融地产繁荣落入加杠杆和庞氏融资。而2008年以后美欧虽然实施QE和零利率，但房地产和金融部门受到了沃尔克法则、金融杠杆等监管约束，“宽货币+严监管”政策组合推动了金融去杠杆。中国经济可能已落入“流动性陷阱”。2015-2016年上半年，M1大幅回升而M2并未跟随，表明超发的货币并未流入实体经济进行信用创造，而是推涨资产价格，落入流动性陷阱，这是金融加杠杆周期尾声的典型特点，投机型投资者向庞氏型投资者转变。

　　金融自由化导致影子银行崛起和监管套利。2011-2013年、2014-2017年商业银行总负债增速远超M2增速，先后采用表外理财和同业存单进行主动负债，通过规避监管、放大杠杆进行套利。2014-2017年形成同业存单—同业理财-委外投资的套利链条。2014年在信托通道监管趋严的背景下，监管层鼓励非银机构创新，基金子公司、券商资管、新兴保险（万能险）等补位信托，成为新的加杠杆通道。2011年末-2016年末券商资管规模从2818.68亿元飙升至17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，基金子公司2013-2016年从9000多亿飙升至10.5万亿，创造了3年10倍的增长奇迹。利率市场化催生同业存单，中小银行借此主动负债做大规模，并通过委外投资进行加杠杆、加久期和下沉信用，同业存单发行量从2014年9000亿飙升至2016年的13万亿。

　　为什么中小银行爱发行同业存单：主动稳定、无需缴准、监管短板。发行自主权在发行银行，可根据自身需要主动负债，自主确定发行金额（起点5000万）与期限，不会被提前支取，稳定性高。同业存单发行银行负债端记在“应付债券”科目，不必像存款一样缴准，理论上具有无限的货币创造能力，不受“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制，理论上具有无限的负债扩张能力。从资产投向来看，购买同业理财（空转套利）、委外投资（监管套利）缺乏监管且不消耗资本。未来如果纳入同业负债、缴准和计提资本，将导致影子银行缩表、信用收缩和低评级债券抛售压力。

　　三轮金融加杠杆的底层资产均是房地产和地方融资平台，金融纪律涣散的背后是财政纪律软约束。过去10年，基建投资高歌猛进，房地产销售大起大落，制造业投资持续萎缩，表明主要是地方融资平台和房地产部门加杠杆，再次证明金融纪律背后是财政纪律，金融被迫为财政买单。某种意义上，近年大规模地方债务置换是在中央信用背书下对过去地方财政融资的货币化买单，三四线房地产去库存是对过去地方造城铺摊子的货币化买单，一次次债务货币化导致货币超发，引发房价轮番上涨，会导致全社会买单。因此，在金融秩序整顿的同时，亟需推动财税、国企等软约束部门的改革，并跟中央信用剥离，打破刚兑。

　　金融去杠杆真的一去就灵吗？中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革。过去这些年，政策以服务实体的名义进行了大量金融创新和货币宽松，但最终却推升了房价、拉长了资金链条，反而实体经济受到了伤害。现在政策为服务实体经济进行金融去杠杆、引导资金脱虚向实，结果融资成本高企，实体经济再一次受到伤害。现在有一种流行的观点，认为金融去杠杆一去就灵。我们认为，中国经济的根本问题是金融改革（利率市场化、金融自由化）和实体改革（国企改革、财税改革等针对软约束部门）不匹配，国企、地方融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用了过多资源，而民企、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。如果不能推动改革提升实体经济回报率，即使金融杠杆去掉，资金也未必回流实体经济，而是可能落入“流动性陷阱”。当前金融去杠杆误伤实体经济不容忽视，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制，并加强金融监管协调。

　　未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。因此，货币宽松不是加杠杆的罪魁祸首，监管放松导致了房地产金融部门的过度繁荣，金融降杠杆的政策组合应是“宽货币+严监管+强改革”。 考虑到油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调，下半年再通胀到再通缩压力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考虑到去年PPI从年初的-5%大涨至年底的5.5%，预计今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能负增长。面临再通缩和实体融资成本大幅上升的压力，货币政策边际不宜过度收紧，应逐步回归逆周期调节，降低企业融资成本，宏观审慎和监管政策可以适当保持压力降杠杆稳杠杆，堵住资金流向房地产和金融加杠杆的管道。

　　过去10年，中国经济改革走了不少弯路，比如，试图通过刺激房地产来稳增长，试图通过金融自由化绕过软约束部门来提升资源配置效率，试图在竞争性领域做大做强国企，等等。最终发现，国企、财税、社保、行政管理体制等深层次改革是绕不过去的，必须攻坚克难。

　　作者曾在体制内研究了5年公共政策，并参与改革方案，深感越是将历史拉长，经济发展越具有普遍规律，比如，在竞争性领域民营企业因为产权清晰激励到位比国企更有效率；减税不仅有拉弗曲线效应更重要的是提振企业和消费者信心；没有一个国家可以通过刺激房地产实现长期繁荣，房价暴涨不仅恶化收入分配而且抬升实体经济成本，最终饮鸩止渴抑制长期经济增长，日本在上世纪80年代、美国在20世纪初都曾犯过类似的错误，那些缺乏财政金融纪律的新兴市场国家更是经常禁不住诱惑；包容性政治经济制度比攫取性制度更能促进长期经济增长和自由民主，攫取性政治制度下的包容性经济制度即使暂时能够实现短期经济增长但也有复辟重回攫取性经济制度的可能。中国30多年的改革开放便是尊重市场经济普遍规律的结果，越尊重普遍规律，越开放，越自信。站在大时代的转折点上，衷心希望中国能够重启市场化改革，开启新的未来！

　　三、做时间的朋友：涨上去的是风险，跌下来的是机会，债市配置价值凸显，港股牛市，股市震荡结构性机会，大都市圈房子相对具备长期配置价值

　　今年大家普遍反映投资比较难做，主要是相对2014-2015年货币超发推动资产价格轮番上涨而言，随着流动性退潮，股债调整，市场缺少激动人心的系统性机会。但对于专业的投资者而言，涨上去的是风险，跌下来的是机会，3.6%的10年期国债显然比2.6%的更有配置价值，3000点的A股比5000点看上去变得安全了。2017年很难赚到央行投放的快钱，但可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱，做时间的朋友。

　　今年上半年跑赢现金类资产的机会不少：

　　从年初以来，黄金涨了11%。我们在2016年12月报告《黄金价格的决定因素与2017年展望》进行了推荐：“考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，基建+减税+反移民等新政将面临诸多不确定性，2017年1-2季度黄金可能有机会。”

　　港股恒生指数涨了16%，便宜是硬道理，资金南下提供了估值修复的催化剂。

　　美股、欧洲股市、印度股市等外围纷纷走牛，除中国外的全球经济走向复苏，美欧英央行集体转向鹰派。

　　国内股市，在小股票不断创新低的同时，以茅台、格力、平安、美的、招商银行等为代表的行业龙头漂亮50均出现了大幅上涨，部分股价创历史新高，而且这些股票都是大票，可以买到量。2017年投资者业绩分化比较明显，价值投资复兴。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。

　　部分三四线城市房价补涨，主要是库存去化充分、大都市圈外溢和农民工返乡购房需求。

　　展望未来，我们赚不到货币超发的快钱，但是货币收紧导致资产价格调整，在长期看部分资产具备了配置价值，可以赚到估值修复和业绩增长的慢钱：债市具备了配置价值，部分股票开始变得没那么贵了存在结构性行情，房地产调控提供了上车机会。

　　债市配置价值凸显，我们可能正站在债市新一轮牛市的前夜。过去我们基于滞涨和去杠杆提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。债券市场的熊牛之界存在三大信号：经济名义增长率见顶、市场换手率明显上升以及债券回购利率期限利差回到历史高位。随着经济二次探底、再通缩、货币政策从收紧转向不松不紧，债市正开始逐步具备配置价值。

　　股市震荡分化业绩为王。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。供给出清，剩者为王，赢者通吃，新5%比旧8%好，市场风格继续在低估值有业绩行业龙头的方向。2014-2015年行情经历了三波：有业绩有故事—没业绩有故事—既没业绩也没故事。2016年初以来震荡市下的结构性行情正步入第二阶段：从低估值有业绩行业龙头到估值业绩基本匹配的行业寡头，从消费向金融、周期、部分成长行业以及二线蓝筹扩散。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。

　　在土地财政制度环境下，大都市圈房子相对具有长期配置价值。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年。如果土地财政制度不改革，每次通过行政手段冰冻房地产销售和土地市场，调控时间超过1-2年，地方财政往往扛不住，然后各种小动作放松。当前房地产调控主要靠限购限贷的行政手段，而库存去化又十分充分，如果2018年底之前土地供应不理想、房产税推不出来，2019-2020年房价存在报复性上涨的风险，而这次调控提供了上车的机会。因此，未来如果以人地挂钩、供地和房产税为主的长效机制能够建立起来，房地产市场有望持续健康发展。

　　下海三年来，提出过一些判断：新5%比旧8%好、对熊市的最后一战、5000点不是梦、改革牛、水牛、海拔已高风大慢走、我理性了市场疯了、一线房价翻一倍、经济L型、向低估值有业绩的方向抱团、新周期、我们正站在新一轮债券牛市的前夜。

　　有些观点因为与众不同经常引起一些讨论，但从研究本身，始终追求独立客观，真诚地面对自己的内心。险夷原不滞胸中，何异浮云过太空。夜静海涛三万里，月明飞锡下天风。一切纷嚣俗染不足以累其心，真有凤凰翔于千仞之意。此心光明，夫复何言。

　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)