沈建光：谨防无序去杠杆的风险

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈建光

　　去杠杆也不要期待一蹴而就，要做好过渡安排，并注重多部门之间的政策协调，以防止短期内政策的急剧转向造成的无序去杠杆风险。

谨防无序去杠杆的风险

　　继一季度中国经济开门红之后，4月伴随着政策由稳增长转向防风险，主要宏观增长指标如固定资产投资、工业生产、进出口等都出现下滑。同时，房地产销售持续下滑，新开工出现回落的背景下，4月经济和房地产市场很可能已经迎来拐点。

　　4月经济下行其实符合笔者早前对于今年一季度是全年经济高点的判断。今年中国经济与2010年下半年有相像之处，彼时货币政策、财政政策与房地产政策同时趋紧使得当年经济比2009年有明显回落。而今年决策层加大了金融去杠杆的力度，特别是在4月底政治局会议就“维护国家金融安全”进行部署之后，多部门纷纷采取行动响应。

　　例如，央行深入MPA考核、银监会连发7个监管文件，保监会表态对“门口野蛮人”进行针对性监管、证监会加大了对重组造假的惩罚力度与严格发审程序、财政部等六部委联合发文规范政府举债融资行为等等。在笔者看来，上述政策虽然难免短期内冲击经济，但利在长远，唯一需要关注的是注重政策的协调，避免无序去杠杆的发生。

　　本轮政策收紧与2010年很像

　　今年中国去杠杆力度加强，与经济形势好于预期密切相关。在笔者看来，本轮经济反弹与2009年有诸多相似之处。虽然近年来GDP数据鲜有变动，但诸多微观数据却波动巨大，如下图所示，诸如铁路货运量、挖掘机产销数据等在经历了2015年的大幅下滑，以及2016年的明显反弹之后，如今数值已经与2009年高点数据十分接近。

　　而众所周知，2009年的经济反弹主要得益于四万亿经济刺激计划的出台。同样也不用讳言，本轮经济数据的好转也与前期宽松政策的支持密切相关。例如，基建发力离不开各类政府引导基金、专项建设债券与地方债务置换的支持，房地产也与住房信贷宽松有关，甚至连民间投资的反弹也得益于PPP项目的政策鼓励与支持等。

　　然而，为防止经济过热，2010年宏观政策转向收紧，成为扭转经济走势的关键。主要体现在：

　　一是货币政策收紧。2010年央行6次上调存款准备金率，从年初的15.5%上调至18.5%；加息周期开启，同年加息2次，次年由于通胀压力再现，又有三次加息；

　　二是财政支持放缓，2010年中央财政支出增速从 2009年的14.3%大幅放缓至4.8%；同时，地方融资平台也迎来政策转向；

　　三是房地产政策的全面收紧。除了传统信贷政策调整以外，北上广深四大一线城市罕见推出限购政策，成为房地产市场的转折。

　　对比今年情况，不难发现，当前政策收紧的态势与2010年已有明显的相似之处：例如，金融方面，各部门纷纷采取行动，响应政治局会议对防范金融风险的要求。

　　MPA考核持续深入；银监会针对银行业风险防控、弥补监管短板等方面连发7个监管文件，对表外理财、同业存单等监管越加严格；保监会针对“门口野蛮人”进行针对性监管，并将全面清查违规资金运用、股东虚假注资等问题；证监会亦加大了对重组造假的惩罚力度以及严格发审程序等等。

　　房地产方面，同样采取收紧的态势。据统计，自去年“930调控”以来，全国先后有55个以上城市出台了各种房地产调控政策160余次。其中，除了限购、限贷等过去常用的调控手段外，“认房认贷”、“限商住”、“限售”等更为严格的调控措施也有所升级。如今销售与土地购置作为先行指标也出现回落，预计对全年房地产市场运行构成压力。

　　财政政策方面，虽然目前看来仍然比较积极，PPP加速落地、地方引导资金爆发增长支持基建投资，但在防风险背景下，有一些新变化也值得关注。如近日，财政部等六部委联合发文规范政府举债融资行为；2017年地方政府置换债券额度仅略超过3万亿，相较2016年5万亿的置换额度上限明显降低；而由中央财政贴息，定向发行的专项建设基金下发七批之后，也未再继续。同时，货币政策收紧，也会制约积极财政的效果。

　　防范无序去杠杆的风险

　　如此看来，本轮去杠杆是在国内经济出现明显好转，但房地产泡沫积聚、影子银行风险较大的背景下推动的，是权衡稳增长与防风险作出的决策。同时，中美贸易战风险的褪去、法国大选黑天鹅并未发生、美元升值态势扭转使得人民币贬值预期淡化等外部环境的好转，亦成为中国金融去杠杆与加速供给侧改革良好时机。

　　当然，短期来看，金融去杠杆难免会对经济造成一定的冲击。例如，中小银行往往比大银行更依赖于同业负债所带来的资金，而一旦资金来源达到监管警戒线，将不可避免地压缩表内外信贷，同时相应缩小委外投资的规模，进而推高市场资金成本上行。而从宏观层面，4月主要经济数据出现回落，预计二季度中国经济也会呈现小幅下滑态势。

　　当前金融市场恐慌情绪增加，但在笔者看来，目前风险尚且可控，预计央行会通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来应对上述因素对流动性的影响。例如，面对资金紧张，5月11日央行通过逆回购实施了过去五日的首次公开市场操作净投放。

　　5月13日，央行开展了4590亿元MLF操作，稳定资金面的紧张。实际上，笔者发现，自央行采取货币政策框架转型以来，货币市场利率的波动已明显收窄，说明SLF、MLF等政策利率的指引作用增强，央行货币政策有效性增强，有助于避免类似于2013年钱荒情况的出现。

　　实际上，让笔者感到更多隐忧的反而是政策协调性的问题。可以看到，自4月25日政治局会议防范金融风险以来，各部委纷纷表态落实防风险，一行三会、财政部纷纷采取措施、规范地方融资、打击表外等，但在笔者看来，上述风险并非一日铸成，去杠杆也不要期待一蹴而就，要做好过渡安排，并注重多部门之间的政策协调，以防止短期内政策的急剧转向造成的无序去杠杆风险。

　　(本文作者介绍：经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司董事总经理, 首席经济学家。复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。)