程实：投资中国需把握高层的底线思维

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实

　　在2016年岁末，市场内充斥着人民币即将迅速“破七”的言论，进而使得部分投资者在2017年初做出了过于保守的选择，进而错失了全球市场、特别是港股年初以来上涨超过10%的重要机会。

程实：投资中国需把握高层的底线思维

　　“金融如水，水可载舟，亦可覆舟”。2017年4月25日，中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，习近平总书记发表重要讲话，“国家金融安全”对当下中国的重要性由此受到前所未有的关注。

　　我们认为，维护“国家金融安全”是国策，其对中国政治、经济、社会各个层面、各个领域的影响将是长期而深远的，对于投资领域和金融市场而言，更是如此。以投资的名义看国策，则需要“风物长宜放眼量”的长期视角和“透过现象看本质”的深度思辨。

　　2015年，我们（张红力、周月秋、程实和万喆等）出版了学术著作《金融与国家安全》，以利益为主线，剖析了在维护总体国家安全过程中，金融的定位、职能和作用。这本书也由于跨界研究上的创新贡献，获得了2016年中国金融图书“金羊奖”。结合当下现实重读《金融与国家安全》，对理解市场大方向和投资大问题也不无裨益。

　　利益博弈是真正的市场主线。价值投资的重要内涵是趋势投资，顺势而为，投资才能事半功倍。而把握趋势主线，关键是找到一个逻辑自洽而又符合现实的切入点。对于不同文明而言，理所应当的“政治正确”大相径庭，所以，理解并发现大趋势的这个切入点需要具有真正的普世意义。

　　《金融与国家安全》开篇就指出“利益是最现实的普世价值”。从这个切入点出发，趋势形成的主线逻辑昭然若揭。一方面，对全球而言，长期趋势形成于国家利益重复博弈的过程之中，利益分配机制决定了趋势走向。例如，同样是欧洲一体化，希腊、塞浦路斯是受益者，所以它们的退欧是“雷声大雨点小”；英国是旁观者，所以它的退欧是“可置信的威胁”；法国是次要引领者，所以它的退欧又是“左右为难”。

　　再例如，特朗普胜选等一系列黑天鹅事件持续发生，主要原因就在于，在全球增长中枢下降、全球化退潮、且经济政策边际空间与效果有限的背景下，民粹主义、孤岛主义和保守主义符合单个国家个体利益最大化的现实需要。另一方面，对中国而言，长期趋势形成于宏观利益和微观利益统一的过程之中，人民利益导向决定了趋势走向。

　　例如，互联网金融的发展初期，人民利益更多体现为便捷性需要，传统行业范式被艰难突破，具有技术创新比较优势的互联网基因由此得到监管机构的大力培育；而在互联网金融发展进入快速成长期后，各类风险事件开始出现，人民利益更多体现为安全性需要，具有风险管控比较优势的金融基因由此得到监管机构的更大提倡。

　　基于利益这个切入点，我们建议投资者，把握利益博弈形成的趋势主线，在全球投资于符合稳定大国国家利益的趋势方向，在中国投资于符合人民利益的趋势方向。

　　系统性风险是“阿喀琉斯之踵”。对于投资而言，结果是硬道理；而对于国家金融安全而言，过程更重要，不以涨跌论英雄。因此，长期投资的首要风险，是过于重视结果而忽略了国家意志对于过程理性的核心关切，进而在策略选择中留下致命隐患。这一点对于投资中国尤为重要。

　　《金融与国家安全》从总体国家安全的维度分析金融问题，得出了一个重要结论：系统性风险是国家金融安全的重要威胁，而解决系统性风险则需要从风险形成、共振并相互激化的过程着力。

　　实际上，无论是2015年的“股殇”，还是2016年的“人民币贬值心魔”，都充分表明，中国经济金融存在三重潜在割裂：实体经济与金融行业的割裂导致资产泡沫做大、混业趋势与分业监管的割裂导致监管协同困难、经济调控与法律权力的割裂导致金融违法惩戒力度有限。三重割裂制约了政策效能，单一政策即便方向正确，也难以在错综复杂的环境中达到预期效果。

　　因此，从机制上解决系统性风险、保障过程稳健，是中国金融改革的核心方向。市场翘首以盼的金融监管改革，无论具体形式如何，都将着力于解决三种割裂，即通过机构改革增强监管协同、通过完善法规保护消费者权益、通过激励机制改革引导资本脱虚向实。

　　如此背景下，投资中国更需重视金融监管改革的客观必然性，并规避监管改革指向的过程非理性。具体而言，建议远离杠杆投机引致的资产泡沫，谨慎看待中国经济短周期反弹所伴生的市场亢奋，珍视中国经济微观崛起、消费崛起所带来的长期机遇，并对中国实体经济“腾笼换鸟”、“减速增质”过程中产生的结构性机会保有关注。

　　“底线思维”主导中国政策调控。投资世界里，退潮之后，才知道谁在裸泳。2017年以来，机构投资者表现迥异，大部分“裸泳者”的重要问题之一是误判了人民币。2016年年初，人民币兑美元快速贬值伴随着两次“熔断”和熔断机制取消，全球市场经历了一轮罕见的“开门寒”，以至于很多投资者在随后一整年里都在努力爬出年初落下的深坑。

　　2016年的前车之鉴让机构投资者对2017年年初的人民币表现格外敏感，而在2016年岁末，市场内充斥着人民币即将迅速“破七”的言论，进而使得部分投资者在2017年初做出了过于保守的选择，进而错失了全球市场、特别是港股年初以来上涨超过10%的重要机会。

　　我们认为，误判人民币的关键，在于未能理解中国政策调控的核心基调。《金融与国家安全》指出，维护国家金融安全，需要贯彻积极防御、乱中有为的底线思维。中国政策调控在任何领域，都是有底线的，对于人民币汇率而言，也是如此。

　　在此前的研究中，我们认为，人民币有两条底线，即人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离均衡汇率、以及人民币兑美元汇率波动不能引发挤兑式资本外流，基于两条底线，我们提出了“人民币汇率痛苦指数模型”，事实表明，这个理论模型较好地解释了“811汇改”以来的人民币汇率的市场波动，这说明底线思维确实存在并得到了充分贯彻。

　　而从底线思维思考人民币汇率，就自然会对2017年年初的人民币超预期走强有所预判，这恰是及时把握趋势机会的前提。当然，底线思维贯穿中国经济全局，经济增长、汇率、利率、税改、国企改革等各个领域，都有体现。

　　基于底线思维，我们判断，中国的改革开放，方向是坚定的，过程是渐进的，蹄疾而步稳。有鉴于此，我们建议投资者，既不能对“激进式”改革保有不切实际的期待，也不能低估务实的改革推进和择时加速的开放进程。底线思维主导的改革开放，将是一个稳中有进的长期过程，这恰是我们对中国经济长期谨慎乐观的根本原因。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)