2017年通胀中枢难以显著上升预计CPI同比增速2.5%

2017年01月16日13:55 作者:盘古看宏观 (0)+1

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏盘古看宏观作者张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

　　2017年通胀中枢难以显著上升。2017年中国CPI同比增速约在2.5%左右，PPI同比增速约在3.5%左右。2017年国债市场的确面临一定的下行压力，但并非意味着没有投资机会。

　　2016年第四季度，国内10年期国债收益率由2.64%左右一度飙升至3.37%左右，目前则位于3.21上下(图1)。导致长期国债收益率上升的重要原因之一，就是市场认为通胀中枢水平正在爬升。这与特朗普冲击推升美国通胀预期以及美国10年期国债收益率有较大相似之处。

图1 10年期国债收益率变动

　　中国季度GDP平减指数累计同比增速曾在2015年连续四个季度为负。然而，该指数在2016年前三个季度分别达到0.4%、0.5%与0.7%，持续转负为正并呈现上升态势(图2)。中国CPI同比增速在2016年第四季度连续三个月高于2.0%，而PPI同比增速在经历了54个月的持续负增长之后，从2016年9月起由负转正，并由2016年9月的0.1%上升至12月的5.5%(图3)。PPI由负转正固然有利于降低企业真实融资成本，但PPI增速与CPI增速的倒挂则意味着中下游企业的利润空间受到压缩。

图2 GDP平减指数变动

图3 CPI与PPI同比增速变动

　　从CPI细项的同比增速来看，2016年食品烟酒的同比增速显著下降，而其他用品与服务、医疗保健与交通和通信的同比增速则呈现显著反弹态势(图4)。虽然2016年居住费用同比增速并未出现显著增长，但在经过一段时滞之后，2016年的房市反弹可能导致2017年的居住费用同比增速显著上升。

图4 CPI细项同比增速

　　不难看出，在2016年下半年，无论GDP平减指数同比增速，还是CPI与PPI同比增速，均出现显著回暖，这可能是导致2016年第四季度国债收益率显著上升的重要基本面因素。然而，笔者试图指出的是，2017年国内通胀中枢水平继续显著上升的空间有限，而是可能在当前水平呈现盘整态势。2017年全年，CPI增速恐难超过3%，而PPI增速恐难超过4%。

　　我们可以从“猪肉”、“进口”与“货币”三个视角来梳理2017年中国通胀的可能变化。

　　在过去若干年，“猪周期”对CPI波动存在较大影响。猪周期长度一般为三年，而上升期与下降期时间长度基本上相等。本轮猪周期是在2016年5月触顶的(同比增速33.6%)，之后开始向下调整。虽然最近几个月似乎猪肉价格同比增速有所稳定(图5)，但如果猪周期下行期依然为一年半左右，那么本轮猪肉价格下行可能持续至2017年年底。考虑到目前全球粮食价格也依然处于低位，因此，预计2017年整个食品价格上涨压力依然较小。

图5 猪肉价格与食品价格同比增速变动

　　如图6所示，2016年中国进口价格的上升，对推高PPI同比增速可谓功不可没。事实上，我们认为，造成2016年PPI同比增速由负转正的主要原因，恐怕并非供给侧结构性改革，而是全球大宗商品价格回暖造成的进口成本上升。但是，考虑到全球需求依然低迷、美元指数非常强劲、全球层面贸易冲突可能加大，我们预计，2017年全球大宗商品市场恐怕难以复制2016年的小阳春，而是可能在当前水平上持续盘整。这就意味着，2017年中国进口成本增速可能较为稳定，进一步推高PPI增速的空间比较有限。而目前，从PPI增速传递到CPI增速的渠道也似乎存在阻滞，使得成本传递存在困难。

图6 进口价格同比增速变动

　　不过，从货币的故事来看，2017年CPI同比增速的确存在一定上涨压力。从历史上来看，中国M1同比增速的波动要领先CPI同比增速波动一年左右的时间。考虑到2015年3月至2016年7月期间，中国M1同比增速由2.9%一度上升至25.4%，我们担心，前段时间货币增速的显著上升，在经过时滞之后，可能导致CPI增速的上升。而最可能的渠道，则是通过工资渠道与房租渠道最终传递至CPI。