中国经济下行已经没有退路

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 连平

　　“十三五”规划明确了经济增长的速度不能低于6.5。而2016年是“十三五”规划的第一年，是开局之年，对于未来四年甚至未来更长时间都会产生很长影响，使得2016年的经济运行的环境，非常复杂。

　　我们认为2016年，中国经济步入一个十分“关键”的阶段，或者说也是一个十分“敏感”的阶段。首先，“十三五”规划明确了经济增长的速度不能低于6.5。而2016年是“十三五”规划的第一年，是开局之年，对于未来四年甚至未来更长时间都会产生很长影响，使得2016年的经济运行的环境，非常复杂。

　　中国经济的下行，目前，已经到了一个没有退路的阶段。这话如何讲呢？

　　在全球金融危机之后，2009年经济在四万亿强有力的政策的推动下面，经济又被拉动起来；2010年GDP增速回归两位数，之后经济增长速度回落，从10%降到8%；后来在2012年和2013年，连续两年经济增长速度保持在7.7%；2014年进一步下滑，从7.7%下滑到7.3%；2015年可能降到6.9%。在2016年很可能会保持下行状况。如此一来，是不是会接近或者是贴在6.5%这个水平上来运行。那么6.5%是“十三五”规划很明确的一个底线，它不是一个目标，它是一个底线。

　　美联储会不止一次的加息

　　最近美联储加息，最终靴子落地。资本市场上，通常认为靴子落地了，不见得是一件坏事，但我们再看到美联储加息真正落地之后，它会走上一个加息的通道，会有不止一次的加息。有人说美国通胀并不怎么样，通胀水平不高，2%都没有，离这个目标值还要低。这次美联储加息不是通胀，而是目前的利率水平(0到0.25)，和整个经济运行的总体状况不匹配。长期的利率水平偏低，必然带来未来通胀的发展和通胀的积累。

　　从我们的分析来看，怎么叫做利率水平跟它的整个经济运行状况能够匹配？我们不仅是看通胀，还要看经济增长，就业状况等各方面的综合性的因素，还有包括房地产。从经济增长来说，2%以上是没有问题，至少美国的联邦基金利率在没有升息前是0到0.25，我们认为应该达到1%左右，可能与经济各方面的状况是比较匹配的。大家想想看，是不是还会加几次。

　　市场上有不同的预测，有的说加三到五次，甚至有的说加到六次也有。我们认为这个经济增长没有来得那么乐观，不会增长到3%到4%这么高的水平，可能还是缓慢复苏，中低速的增长。这样的话，加息可能会有一到两次。在目前加了一次息的基础上，在2016年可能会有1到3次。不管怎么说基准利率是往上走的。

　　美联储对中国经济的影响不容忽视

　　对于中国来说有影响。前一阵子对于新兴经济体的影响比较大，对于中国的影响，是最近三四个月以来的事。在8月9月之后，连续两个月外汇占款是负的，最近两个月还是有几千亿人民币的外汇占款的减少。这就意味着，有的人民币的资金兑换成外汇，继续还在中国银行体系中间，有的兑换成外汇，资金出境了。总的来说，就是第一资本流出的压力加大。第二是持有外币这种资产的需求明显的增加。

　　美联储加息，对美国来说，就是一种行为，但对各个国家所带来的影响，那就要看你这个国家，你自身的情况到底如何。中国改革开放三十多年来，我们的政策主要是开放，开放其实是双向的，但我们开放政策的特点是引进外商投资，引进外部的资本。

　　长期以来在中国境内资本不断流入，特别是利率机制改革之后，资本流入明显加快，单就外汇占款目前还有20多万亿。买进的储备达到多少？现在有3.5万亿，最高的时候接近4万亿，这就表明大量的外汇在最近十年当中流到中国。所有这些数据，外汇占款和外汇储备其实都表明在这个过程中，大量的境外资本流入了中国。

　　对于这样一个长期以资本流入为主，在中国境内有大量外来资本积累的情况下，美国加息，中国的货币政策目前处在降息的通道中，2016年会不会再降息？不管怎么说，整个市场的利率水平由于六次降息之后它的效应还再继续发挥。我们的利率水平进一步下降，美国的利率水平往上提升。影响国际资本流入，短期最重要的因素就是利差。

　　过去中美之间的利差比较大，这个对于资本流入有很大的推动，现在利差明显的收窄，尤其是美国在升息，利差收窄，导致资本有可能流出。当然资本流动有多种因素的影响，利差也是极其重要的影响。当然最重要的就是看汇率。

　　2015年12月31日G7的人民币对美元的汇率是1：1.49，跟去年同期比较，大概升值4.7%。通常预计都认为2016年或者再往后，人民币贬值幅度我们估计在5%左右。由于人民币对美元，每年大家预期最起码要贬值5%的话，那么我现在手中所握有人民币资产，如果换成美元的资产，一年以后这个5%的收益是明摆在那里。

　　资本在一种非常定势的预期下面，会推动更多的人会把手中的人民币去换成美元，或者是去投资于保险产品等。这种预期会不断的扩散，容易对中国经济带来资本持续流出的压力。当然汇率最终是什么样的状态，还要看政策在调控等方面的作用。

　　从美国加息来看，不能简单的一言以避之，中国的经济基本面不错，经济速度比较高，财政、金融各方面比较平稳。这些积极的因素都摆在那里，但也不要对于目前中国经济事实上所存在的状态(有利于资本流出的状态)加以忽视。

　　2016年美国的货币政策从原来极度宽松走向相对谨慎，现在开始向紧的方向进行调整。虽然谈不上紧，是回归到正常的状态，它调整的方向是向紧的方向调整，是加息。这样对于中国经济未来的影响是不容忽视的。

　　2016中国出口增速将回升

　　我们说2016年大环境比较复杂，经济运行进入了关键阶段，在这样一个情况下面，影响中国需求，几个重要的因素。

　　出口是重要的因素。

　　出口在2015年持续的负增长，上半年的负增长力度大，下半年有所改善，进口也有所收窄，但由于进口大幅度的负增长，两位数以上这种月度比较多。进口也是负的-5、-7、-8。这种顺差就比较明显。顺差对于今年GDP的增长贡献是0.1。就是6.9的增长中间，它的贡献是0.1。也就是说它还是一个正的东西。对于中国的出口，还要眼光放更宽，中国出口的竞争力就全球并不差，全球的数据都不好看，尽管中国的也不好看。强不强要看它的市场占比。

　　2014年底的时候，在全球出口中间的比重来说，中国是最高的，达到12.33。最近这些年其他国家增长的速度没有我们高，我们比重又上升到12.33，到2015年3季度的时候，突破了13。到年底可能还会有所上升，肯定是在13%以上，这个比重是世界上最高的。过去正常情况下，德国和日本，达到过12%点几，但没有超过13%。

　　因此现在来看，中国出口竞争力，整体来看还是不错的，但我们必须要承认，大量的比较传统的出口产品、行业受到激烈的挑战。初级产品，技术含量低的劳动密集型产品，我们跟印度等人口大国在市场上的竞争，已经比较困难。这些方面的痛苦导致沿海地区好多企业都倒闭。但同时，我们具有较好的技术含量的产品，新兴的一些行业，都得到了快速的发展。这个中间，有人欢喜有人愁，但总的来说我们的结构调整是在持续推进过程。中国出口总体不错。

　　如果说，在2016年，全球出口增速能够有所回升，全球出口市场状况有所改善的话，我想中国出口的增速的回升也是可以预期的。

　　房地产库存压迫经济增长

　　再说说投资。固定资产的增速在2010年高的时候达到25%的增长，之后就持续不断的回落。固定资产投资，有四个组成部分，制造业、房地产、基础设施以及第三产业，或者整个统计是叫做其他。四大块中间，制造业比重高一点，第三产业比重高一点，然后就是基建和房地产，通常都是在20%左右，大概占比1/5。

　　短期来看，主要拉低投资主要的因素，第一个是制造业投资首先回落，今年上半年回落还是比较明显的。最近四个月，不再回落了，大概在6%左右的水平上。但最大的负面因素就是房地产，这条绿线持续向下，它的向下的拉动，尽管基建投资是在回升，但整个它的投资增速还是很难有好的表现。

　　房地产的回落太明显了，在2014年初的时候，房地产投资的增速还在10%左右，2013年初的时候，还在20%左右，连续从20降到10，10降到现在11月份的1.3，我们估计2015年12月份有可能会降到0点几，但2016年年初还是有可能见到负值。

　　对于整个投资，主要是被房地产投资拖累。为什么现在国家再三强调要去库存？这是最近两个月以来发生的事，其实我们在上半年就已经提了，现在最大的问题的症结，第一个是制造业产能过剩，第二个房地产库存过高。这两个东西压迫了经济增长，使得需求难以得到很好的释放。

　　房地产的状况，尽管成交是非常活跃。在2015年两季度以来，房地产的成交持续保持活跃，在金九银十，虽然说不是太火爆，但十月份的成交都挺好，持续保持不错的状态，但是房地产投资却是持续不断赶底。现在的态势，有所改变，最重要的因素是这条红线，就是基建投资，在最近发生了明显的变化。这在两个月前，我们认为基建投资会有一系列的因素，拉动基建投资的反弹。

　　地方乱作为导致库存偏高

　　房地产问题的出现，应该说有很多积累，源于长期以来，对于房地产市场的信息并不是什么非常清晰，最终使得政策、决策在这个过程中，出现问题。

　　注意到一点，房地产目前的“库存高”，它是不均匀的，主要集中在三四线城市，一二线城市可以说不存在，或者基本不存在这个问题。这也跟很多三四线地方上政府的乱作为有关，地方政府为了要GDP就把房地产企业拉进来投资。

　　把很便宜的把地皮卖给开发商，给开发商做好很多的服务。开发商也是投资，就看回报，如果能够卖掉20、30%的房子就能够把所有的投资收回来，还能赚到钱，我怕什么？如此就造成大量的三四线城市的库存。地方政府我做一届政府我只要这几年把GDP搞上去就不错了，再过两三年也不见得我继续在这里任职，我可能高升了。所以中国的乱作为的行为是导致目前库存偏高。

　　中国楼市还有平稳的增长点

　　不要因为，这么高的库存就认为房地产就由此一蹶不振，这个行业就不能再干了，我认为中国未来的房地产市场还是会平稳的发展一段时间。

　　一个就是城镇化，一个就是人均GDP的收入。

　　中国的城镇化水平跟许多发展中国家相比我们尚属偏低，城市和农村相关政策束缚了人口流动，甚至在出现了流动以后，出现了一种扭曲的现象，农民在城市里面，扎不下根来。当然还有非常重要的，就是农民没有资产，农民有的辛辛苦苦干了大半辈子，最终赚的钱全部造了房子，这个房子只有使用价值，没有交换价值，无法变现、无法进行担保，无法由金融机构抵押获得融资，跟城市完全不一样。对于农村来说，大量的农民被这种体制上存在的问题束缚在农村，真正要成为城镇的居民，难度比较大。

　　真正中国的经济现代化，我想最终还是要使城镇化水平达到一个比较高的水平。至少是接近发达国家的状态。

　　现在我们从常住人口来说才54%，“十三五”期间要达到60%，常住人口，每年上升一个百分点多一点，达到60%，还是以后的发展趋势来看，意味着还会有一到两亿人，甚至再多一点的人口，还会持续向城市去。现在正在推进的城市户籍管理的改革，这会在未来城市吸收外来人口，使得这些人口能够居住下来，会带来很大的突破。

　　有一点肯定，就是在中国目前城镇化水平处在不高的状态下，房地产市场，由此就一蹶不振，再也没有成长的空间，这是绝对不可能的。

　　第二个就是人均GDP，今年可以达到8千美元，从房地产市场的各国历史来看，在5千美元以下的时候，房地产市场的增速是非常高的。中国也经历了这样的过程，有的叫做是黄金十年，未来应该还会有一个阶段，因为要真正房地产市场达到饱和的话，要在一万三千美元人均GDP之上，现在8千美元到一万三千美元还会有很长一段路要走。这还不是“十三五”规划五年所能够走得完。我们认为在未来五到十年，还会有平稳的增长，但不会像过去这么快。

　　过去，这个市场出现很大的波动，跟房价涨的过快之后，行政管理措施过于严厉，以及在某些阶段，搞的过头有很大的关系。所以这个市场出现了一些非理性的波动。未来的话，我们认为可能这方面的过度管理，怕房价上涨过度的管理，这方面逐步逐步去平缓。

　　我觉得在未来，可能首先会有一些起色的就是目前已经看到的，一部分的一二线城市，有的一线城市我个人认为，恐怕它的问题跟去库存完全相反，它那里要刺激进行投资，再不投资它的房价涨的太快，又会引起很大的老百姓的反弹，政府又开始犹犹豫豫很难做，政策很难推行一些大家都能够接受的政策。

　　因此在某些城市，比如说一二线城市，房价已经开始上涨，想办法这个地方要刺激投资，刺激需求。那么在大部分的三四线的城市，恐怕去库存的政策进一步的大面积的推进。比如说首付降低，比如说买库存，比如说税收，一些环节的税收的减免，还有是不是可以对外商，外来人口购买住宅政策进一步加以放松等等。这些我想都可能是未来一段时间，有可能会做的，或者是政策方面的选项。

　　银行仍然会支持房地产行业

　　房地产金融方面的一些数据和状况表明，其实从今年以来，房地产金融状况总体是改善的，一个是表明金融部门对于房地产的支持力度是在加大，第二点就是融资的成本大幅度的下降，数据中间有两种类型，一种是统计局所公布的数据，这个数据表明，贷款是有所下降的，但自筹资金，其他资金是明显增长。我们认为央行在这方面的数据可能更为准确，更为清晰。因为央行所统计的，一个是房地产贷款，包括按揭贷款，包括开发商贷款，开发商贷款里面又分为地产开发贷款和住房开发贷款，分的比较明确。

　　今年以来所有的这些数据，都有了较高的增速，到九月末的时候，房地产贷款余额达到20.2万亿，增长20.9%。个人住房贷款余额，增长21.6%。开发贷增长20亿，住房开发贷20亿。个人住房贷款比年初有明显增长。近年来，银行尤其是两季度以后，商业银行的按揭贷款放的比较多。从商业银行来说，按揭贷款的投放近年以来，总体是积极的，因为大家都知道商业银行面临着一个明显的问题，就是所谓的资产化。因为经济下行压力很大，银行有钱，却没有很好的项目来进行投放。

　　银行按揭贷款，在过去曾经低过一段时间，现在持续向上，根据我们的研究，从各国的经验来看，未来这个比重不是下降，还会继续上升，现在是22多一点，至少在“十三五”规划这几年间，至少超过25%。因为在中国经济结构转变过程中，房地产这个行业的贷款，毕竟还是风险比较可控，近期银行的不良贷款情况上升来看，主要不是房地产也不是地方政府的融资平台。房地产总体还是比较平稳的，银行还会加大力度来支持房地产这个行业。

　　房地产企业在境内的发债的融资增长非常快。现在的利率水平低了，大的房企，2到3%的利率就可以发债。现在，融资迅速扩大，发债规模在下半年大幅度上升，因为利率水平非常低。一部分的房企，利用这样的机会，在利率水平大幅度下降的情况下，获得低廉的融资来进行房地产的投资，这对于促进未来一段时期的房地产投资有积极作用。因为它的融资成本得到的大幅度的下降。

　　将加大力度发展城际和高铁

　　关于经济政策，这里列的是货币政策执行的情况。我们预计，在未来货币政策，总体上，会继续保持流动性，比较宽松或者是充裕，利率水平进一步下降。至于财政政策我想在2016年将会更加积极。现在的基调是更加积极的财政政策。2014年是2.1，财政赤字。2015年是加大了力度，2.3。但最终执行下来，有可能达到2.5，实际执行的结果，财政赤字2.5。2016年要达到3%，总量来说它的赤字的增长要达到2万亿。

　　这次经济工作会议明确表态，叫做阶段性的提高财政赤字——这个3%是阶段的，不会持续这么高，但在目前经济下行压力比较大的情况下面，财政赤字搞大一点，是有必要的，财政政策可以更多的有针对性，来解决这些结构性的问题，而不要更多的运用货币政策这种总量工具来调整政策，财政政策可能效果更加好。

　　大家会说政府财政赤字大了以后怎么办？短期来看通过发债加以平衡，中长期来看，政府事实上财政收入还有一大块没有很好加以运用，就是国企几十家央企还有很多地方上的国企，还有一些大型的国有商业银行，中央政府在这些国企和国有金融企业中间股份的占比偏高，有的达到70%。

　　没有这个必要。51%就够了，绝对控股了，还有剩下20到15%这么高的股份，你这个钱放在里面有什么功能？没有功能，只有拿红利的功能，那么这个对于目前经济需要用钱，财政需要用钱的情况下，那么这些资金放在那个地方，虽然你获得了这点红利，但它本应该发挥更大的积极的作用，所以其实是一定程度上的浪费。

　　虽然这次明确没有报道，中央经济工作会议已经明确了，对于国企这部分的偏高的股份要进行调整，通过改革来释放这部分中央财政的收入，这样一来，未来的中央财政的状况明显将会改善。因为我们计算了一本帐，如果要释放的话，光这方面，一年可以给你释放1.5万亿，甚至更多。

　　中央政府跟许多发展中国家相比都不好比，因为中国有一大块国有企业，这块的收入，实际上是中央财政重要的收入来源。积极的财政政策，我们认为会对2016年的经济运行，包括结构状况会起到积极状况。

　　这里面涉及到最近说的比较热闹的供给侧，财政赤字加大，不意味着加大赤字，比如2万亿全部加到支出，我可以用于减少收入，比如说减税，减在小型企业，民营企业，企业这块，发挥它的供给的作用，改善这些企业经营状况。降低五率，利率、费率等等，在2016年这方面的力度会大一些。

　　投资方面，在2016年会有两个方面加大力度，第一个是城际。确定了21个城镇化发展的区域，里面有一批城市，相互之间的交通，主要是两个，一个是高速公路，现在差不多都有了，第二个就是高铁，把高铁使它们都连成一片现在在推进。

　　2016年就是重要的实施方向。还有就是城内，每个城市的内部，尤其是一二线城市的一些骨干大型的城市，中间里面有许多的基础设施，包括管囊建设，还有现在在建的轨交，有的城市是六条轨交同步进行，整个城市尘土飞扬都在搞。这对于长期起来说都有必要，短期起到稳增长的作用，主要是对投资有积极的贡献。

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)

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