郭磊：明确看空债券 中下游产业有投资机会

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 郭磊

　　如果未来是再通胀周期，我们认为整个权益资产化可能会流向“分子”驱动的资产。一类是在未来两到三个季度之内，盈利会继续随着经济的民营增速改善一部分行业。另外一部分是随着价格上升的行业，比如中下游的工业，三四线很多厂商才刚刚涨价。

郭磊：明确看空债券 中下游产业有投资机会

　　大家好，今天主要跟大家谈的是中国的宏观经济趋势和大类资产配置。关于第一个问题，宏观经济趋势，中国经济未来怎么走，这点可能是最近市场分歧的一个核心点。中国经济到底是V型出现还是L型，还是像W型。未来每个人都有自己的看法。

　　人口红利迅速消退 制造业外迁

　　我们研究过全球一百个国家发现，无论是新兴市场还是发达国家，15到65岁这部分人口的增速对增长率，这样的现行影响中国过去十年和现在十年。

　　80年到87年的人群，在他们15到20岁的时候，是劳动供给的角度是年富力强的时候，这个阶段也是对应整个中国出口最好的阶段。在他们25到27的时候会面临买房的需求，这个时段基本是中国房地产面临集中需求的时候。

　　而在80年到87年的人口红利整个释放后，整个人口红利迅速消退。数据显示，中国90后要比80后少30%。00后比90后少16%。又看到一个数据是年轻人结婚的对数，增速是在07年前后达到一个高点，此后快速下降。

　　人口红利的快速消退，将带来以下两方面的影响：

　　第一个产业是出口。以上海作为锚点，看周边成本的话，目前上海人工成本相当于曼谷的1.4倍，和3.2倍，新德里的5.8倍，仰光的7倍。这样的劳动力成本下，不难理解为什么04年之后看到一部分制造业企业的加工基地和生产基地开始向东亚、东南亚转移。这是成本曲线下的基本规律，并不是整个故事的结束。

　　另外一个就是地产，关于地产有一个概念叫做库茨涅兹周期。我们1998年算起，到03到14年这一轮的顶部，大概是16年左右的时间。接下来会不会进入一个库茨涅兹下降期呢？

　　这对于政策的影响是怎样的呢？出口不行的时候用地产对冲，地产不行的时候，用基建对冲。正如鲁老师讲的，基建在快速的支撑我们经济增长。但我们想象一下基建本身也面临着存量空间。目前我们整个基建增速是17%到18%，四年时间我们存量可以翻一番，日本80年代末的时候出现过什么样的情况？农村池塘是水泥地。基于这样的情况，我们觉得L型还是有一定难度的，这也是经济周期基本的规律。

　　实际上2012年开始，在趋势下行的过程当中，经常出现政策对冲所带来的一轮又一轮的复苏脉冲，这是中国经济非常典型的现象。

　　事实上，但经济增长率下行时，看到一个典型的现象，就是整个热钱或者整个居民的资产，从比较稳定的状态转向于流出，集中表现了外汇资产压力的加大。

　　对政策来说，汇率端压力加大就守汇率，怎么样的方式？趋向于一次性调整还是反复调整？我们设想过快速调整的方式，比如去年汇改的时候，短短周期里面贬值5%。这个方式带来一个负面影响，就是人民币资产预期在发生变化，海外做空，你的中概股在做空你的人民币概率资产。大家会恐慌性的换汇。所以政策来说，我们觉得最终必然的解决是什么？就是反复贬值。

　　在今年年初，房地产去库存政策的出台，房子多了肯定去控制，但房地产的去库存和其他的去库存有一定的差异性。第一，大家想想橘子或者苹果去库存，去了库存是吃掉，但房子去库存只是换手，从开发商手里到了居民手里，或者一个居民手里到了另外一个居民手里。

　　第二个普通产品的去控制可以为新一轮的供给打开空间。第三，对于普通商品来说一定是降价去库存，对于房子去库存来说一定是涨价。所以我们很难理解这样政策的内在逻辑性。

　　那房地产去库存的主要意义是什么？我们认为就是稳住外汇资产、居民资产。这一轮房地产泡沫起来之后，大家发现还有没有人人种与换汇？没有了。整个中产钱基本全部集中在国内资产之上。这个对今年稳增长意义重大。

　　地产旧经济有一个规律所在，关注四轮周期，从地产销售起来，到工业数据起来，或者从一轮地产数据下去，到工业数据下去，基本不会超过6到7个月，这一轮也是，今年3月份到4月份看到房地产销售突然从四五十万方上升到90到100万方。在7月份我们看到一轮工业数据，开始有非常明显的脉冲起来。差不多也是这样的时间。

　　经济将阶梯式下行 脉冲式复苏

　　我的理解这一轮服从脉冲怎么形成的？一个是整个基建在持续高位的影响，另外一个是制造业库存在底部正常的回归。还有最重要的一点就是房地产一轮销售的滞后反应。

　　既然是脉冲，既然是这样的产业链反应，总归后面会下去，是的。最近我们可以看到十月份的数据整个一二线销量是零增长，全国数据降到26%。我估计全国的数据在15%以下，整个预期还再继续传递，比如现在的很多银行在指定放贷细则。我们估计明年一季度整个房地产销售同比会进一步下滑，可能会在明年三五月份达到一个低点。按照这样的传递，明年二季度，我们会再度感受到这样的压力。

　　另外一个相对明年比较乐观的是出口。关于这一点可能跟市场上有一些看法是不一样的，关于出口我们的理解，就是从过去50到60年来看，你可以发现全球贸易是非常规律的一个周期。而2015到2016年处于全球贸易周期的底部。第二点就是如果我们观测贸易或者出口的线索，你会发现他跟主要国家的制造业周期，基本深是吻合的。比如美国制造业周期和中国出口，其实大致趋势是同步的。

　　我们倾向于觉得明年是出口和航运的修复年。一方面地产销售回落，另一方面就是地产在耐用消费品甚至包括汽车，在明年整个增速会进一步的回归正常化。汽车其实对今年工业和消费影响巨大，而整个正面因素来自于外需这块，出口可能会有一个好转。综合来看，我们倾向于觉得明年经济可能会小幅放缓。

　　明确看空债券 中下游产业有投资机会

　　价格来看，关于价格我们的看法是要区分短周期和长周期，如果短周期来看，二季度有小幅度放缓。过去三年中国的的通胀或者全球通胀都是振荡往下的，也是全球的通缩周期。

　　但是如果我们从产能角度看的话，未来两到三年全球通胀应该会有一个振荡回升的趋势。对全球来说就是再通胀周期。

　　所以未来两到三年的平台，整个中枢会逐步上移。中国大蒜达到了价格的高点，其实目前陆家嘴的写字楼去年9块钱的今年都涨到12块的租金了，这样的价格还再继续。

　　最后是大类资产，债券、权益和商品。

　　首先是债券明确的看空。因为决定债权利率的本质上是经济的民营增速，民营增速角度来看，这个我也不多说，举一个指标。可以当做民营增速的指标，就是产能和库存，相对来说比较稳定就是这张图上蓝色的线。大家可以看到之前所有拐点上都是相关的，现在二者都到了周期顶部区域，我这里没有更新，其实已经回升了三到四个月。所以我们可以看到这一轮债权，快速的熊市化。最近整个利率化在快速的抬升，我们倾向于觉得这一点是不可避免的。

　　关于权益，如果未来是再通胀周期，我们认为整个权益资产化可能会流向“分子”驱动的资产。一类是在未来两到三个季度之内，盈利会继续随着经济的民营增速改善一部分行业。另外一部分是随着价格上升的行业，比如中下游的工业，三四线很多厂商才刚刚涨价。

　　最后一个是商品，我们目前的观点是商品会继续跟着基本面走。商品类的投资标的在很多人眼中在这一轮是供给收缩的结果。供给想去产能我们看到价格上升了，但从我们的角度而言，他其实跟整个需求的变化相关度是非常高的。比如我们举个例子，我们用一个指标作为需求端，他的增速可以当做中国经济表现的一个很好的代表指标。整个市场是非常有效的，这部分价格在严格的沿着整个经济复苏脉冲的强度在走。就带来一个现实，在后期整个经济复苏脉冲强度要比10月份、9月份更强。我们这部分价格才有理由再创一轮新高。但从目前的数据来看，我们相对偏谨慎。因为目前整个经济还是再一个复苏脉冲之中，但整个强度未必会高于前期。我们建议可以从这样一部分前周期产品逐步向后周期转移。

　　(本文作者介绍：方正证券首席宏观分析师。)