“宝能系”和“王石们”最终如何收场？

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家  江濡山

　　假设宝能打算继续增持，只可能在市场上继续花大价钱拉抬股价收中小股东筹码，但就市场目前情况而言，可吸的筹码已经非常有限。从宝能过去的投资历史来看，逼迫大股东高位接盘对宝能来说是个进可攻退可守的办法。但是问题是：万科是个千亿市值的盘子，这可不是原来的那些对手。

“宝能系”和“王石们”最终如何收场？

　　昨天有两家“智库”机构不约而同问我一个问题：宝能“突袭”万科之战，最终如何收场？我回答了六点看法：

　　宝能“奇袭”万科的背后，是神秘的“宝能系”这个利益集团与“王石[微博]们”这个万科既定的利益集团的较量与博弈。最终可能不存在谁胜谁败的问题，大概率结局是相互博弈及妥协的条件及结果，估计不到万不得已，不会两败俱伤。人在冲动的时候什么过激的情绪都可以理解，但商场最终还要看如何从利益层面审视并“磨合”。更何况这个“突袭”的背后，或许有更大的、远远超乎人们视野的博弈。

　　需要深思的一个问题是：万科到底有多值钱，能够令“宝能系”垂涎，是品牌价值、业务结构及资产规模，还是“王石们”这两年精心布局的预后成长空间？对此，“王石们”内心非常清楚，“宝能系”也不是“土老帽”，都有各自的“价值”判定。或许更大的看点是：万科在中国改革进程中的特殊角色及特殊影响力。如果说“王石们”过去的大东家很“单纯”话，那么，若他们未来还有打工资格的话，新东家则很不一般。

　　“宝能系”背后的资本属性及受益团队情况如何？宝能系背后的资本到底是纯民间资本、纯国内资本，还是也有境外资本？其核心受益者中有木有幕后的神秘大人物，我对此不大清楚也不敢妄断，估计证监会[微博]及深圳市政府不会对此有明确的态度及意图，但是不排除国家对这一交易的“特别关注”。

　　万科管理团队最重归宿在哪里？我对王石同学不熟悉，虽然在哈佛时听过他两次神侃，但毋容置疑的一个问题是：由于王石及其团队在股权问题上过于“职业化、道德化”，因此他们事实上成为一个对万科具有高度把控能力的“内部人团队”。如果这场直面较量最终闹掰了，“王石们”的归宿，值得关注。据悉，“王石们”及“王石朋友圈”正在加紧运筹到底如何出牌，好戏还在后头。但是结局无非是两个出路之一：要么老股东团队缴械妥协，回到谈判桌商议“共赢”的条件；要么“王石们”运筹再度联手反击的“激战”策略。这背后有个巨大的无形筹码：大量的小散们站在那一边？

　　疯狂吹大万科股票泡沫后最终谁来埋单？万科股票的价格及价值，最终还得由市场自身规律来决定，现在离奇的价格冲高，不仅宝能系在加力，也给投机炒作者制造了发财机会。但毋容置疑的是，最终泡沫破裂后，若出现连续跌停板，谁来埋单？建议证监会加大对万科股票交易的监管。

　　围观且投资万科者要防范两类风险。从目前情形看，“宝能系”和“王石们”都有很大的“捣鬼”的空间。比如：“宝能系”万一无法摆平万科实际管理层，在二级市场借机“抽身撤退、大幅度策略减持”，该怎么办？再比如：“王石们”若顺水推舟、全身撤退，反方向做空万科，怎么办？这两种行为的“陪葬者”都是旁观投资博弈者。这种情形但不能不防。

　　另外，对于这桩交易，可能还有其他隐情，不便瞎掰！

　　下面是我的研究团队综合的一篇“特别观察”，与大家分享。

　　王石、郁亮及其“万科内部人”团队，用三十多年时间，把万科推上了中国房地产的顶峰，他们如今突然发现，他们这个特别擅长于策划和运筹的高智商团队，有可能被一个炸油条、卖蔬菜起家的潮汕人炒了鱿鱼，这是多么令人郁闷的事情……

　　大家看到的事实是：资本市场大鳄“宝能系”旗下的金融平台——前海人寿及一致行动人钜盛华等，通过在二级市场连续举牌增持万科的股票，已经成为万科的第一大股东、持股比例超过20%，万科原来的第一大股东华润虽然曾经有所增持，但现在也仅是持股15%略多。

　　正当宝能系与华润为万科的第一大股东位置争得不亦乐乎时，另一家声名赫赫的资本巨擘——安邦保险突然杀入战局，大手笔举牌买入万科5%股份，让整个事件更加扑朔迷离。大家看不到或者忽视的有两点：一是买入者的背景之“卡通”及某后力量之强大，因看不真切而恐惧；买入的时机恰好在中国资本市场最低谷。

　　宝能系为何选中万科？宝能系意欲何为？万科管理团队最终归宿？老股东团队缴械还是再度联手反击？吹大的万科股票泡沫最终谁埋单？带着一系列的疑问，我们不得不表示“特别关注”。

　　1、万科为何令宝能如此垂涎欲滴？

　　宝能系为何钟情万科？甚至以高举高打的彪悍手法不惜背上资本市场“野蛮人”的指称。外界普遍认为这是宝能系当家的野心驱使下的动作。

　　梳理宝能系的布局，与另一保险巨头安邦有诸多类似之处。宝能系内部人士爆料，宝能系当家人姚振华的“野心”，是想要在集齐银行、保险、券商、基金、信托、期货、租赁7张金融牌照后“召唤”出一个不亚于安邦的金融帝国。从港交所披露的文件来看，姚氏兄弟正试图打造一个宝能系的金融和地产王国。频繁举牌万科，或者这只是他们庞大计划的开始。但也有人猜度，宝能系背后还有神秘神奇的力量。

　　宝能系目前最核心的两大王牌支柱，其一是金融平台——前海人寿，另一个就是地产平台——宝能地产。虽然宝能系手握资金和地产，但两者之间不能直接产生关联，需要一个中介打通政策监管上的隔阂，那么一个房地产业上市公司恰恰就是一个最好的选择，保险资金可以投资上市公司的证券为其提供资金、上市公司可以利用资金投资房地产项目、房地产项目可以回馈超额利润给上市公司、上市公司可以将房地产利润放大返回保险公司，虽然资金链在三者间流来流去，但始终在幕后大佬的手掌心中。

　　然而，神秘的顾问机构“财经智库”分析师的解读则是：不排除宝能系背后有“更具野心”的力量在做更大的布局，或许万科的价值已经不在于其地产业务，而是品牌、资源脉络及“王石们”或许已经完成的面向未来的新布局。如果王石们识时务，就建立新的联盟，如果不识时务，就可能被驱除出局。

　　多年来，在王石、郁亮的带领下，万科逐步成为品牌影响力大、公司治理结构优、业务拓展能力强的房地产开发商，同时万科也有别于国内其他家族化房地产企业，更接近于欧美的上市公司股权结构。如果宝能系能够最终控制万科董事会，那么宝能系利用万科在各大城市的布局，以及万科作为地产界龙头的身份、良好的形象，与宝能系进行资产整合，讲一个“天大的故事”也未可知。

　　相对宝能而言，万科是一个庞然大物。以宝能的总资产规模，如果它是上市公司的话，2800家上市公司，能排在160名附近，一点也不小，相当于国海证券的规模。而万科在A股里资产规模30名。它们的总资产规模和净资产规模比较是这样的。数据显示，万科是一个总资产规模接近6000亿的庞然大物，而且有1200亿净资产。这里宝能的数据是钜盛华，因为这个是宝能系重要的投融资平台，有非常多的资产，也是这次举牌万科的主力。

　　2、宝能系是何方神圣？

　　宝能系为何能在这么短的时间内拥有如此大的力量？它是如何起家的？背后又牵扯到哪些玩家？

　　据传，宝能系的当家人姚振华是在深圳布吉市场炸油条出身，不过也有人称他是菜贩子，靠卖蔬菜起家，后面不少土地是当初是政府作为菜篮子工程划拨的。股权变更信息则显示，宝能集团前身为深圳市新保康实业发展有限公司(下称“新保康”)，新保康的前身则是设立于1997年的深圳市新保康蔬菜实业有限公司。

　　如今的公开资料显示，深圳市宝能投资集团有限公司，是宝能系的核心。工商资料获知，宝能集团成立于2000年，注册资本3亿元，姚振华是其唯一的股东。集团核心净资产价值超百亿元。

　　宝能集团前期主要集中于综合物业开发领域，2012年对其发展是比较关键的一年。这一年，宝能集团联合发起成立前海人寿保险股份有限公司，金融被纳入宝能核心业务范畴，同时宝能商业地产开始全国布局。

　　宝能系的另一个神秘人物是姚建辉。宝能集团的工商信息显示，2010年起，姚建辉曾任宝能集团的法人代表、董事长、总经理等职务。此后，姚振华与姚建辉不断对换董事长、总经理等职位。姚振华与姚建辉的关系曾经是市场的一个谜团。直到近日，港交所的一份文件披露了两者的关系，姚建辉是姚振华的胞弟。

　　在宝能系的激进之中，为宝能系资本运作“护航”的前海人寿颇具争议。打上民营烙印的前海人寿也可能存在道德风险。近年来，前海人寿竞争手段剽悍，频频被曝出采取高额手续费、高薪挖角等形式来发展业务，引起了监管部门的关注。在去年，保监会主席项俊波在一次内部会议上说，一些保险公司除了极少数实际控制人之外，其他人都不知道“钱去哪了”，且金额动辄几亿元甚至数十亿元。当时明眼人都知道，项俊波说的是谁。

　　因为举牌金额巨大，“宝能系”向万科发起的股权收购战也引起监管部门的关注。12月10日，深交所[微博]向“宝能系”旗下的钜盛华发出《关注函》，一连抛出了九大关注事项，要求钜盛华及财务顾问在12月14日前答复并给出证明文件。其中，“宝能系”借道杠杆资金举牌背后的相关权利行使、资金来源以及信息披露问题成为关注焦点。

　　这从宝能系过去几个月增持万科的表态也看得出来：否认增持，又发声明说，没有任何应披露而未披露的信息，隔两天后却又增持了。而这也是王石质疑的根基：你的信用不够。“财经智库”一位分析师称：宝能业务基本面获得的利润积累、在国内融资规模以及在香港借道融资规模，这三个数据，估计很难好清楚。因此，其巨额资本来源令人想象空间很大。

　　3、宝能系背后有何错综复杂的力量博弈？

　　在宝能系背后，安邦保险及其他一些财经大佬的身影令外界颇为关注。在举牌万科A的过程中，宝能系与安邦保险近乎同步的操盘，似乎意味着这是一场它们精心布的局。比前海人寿还要红还要猛的安邦保险，近期也顺手买了5%的万科股权。安邦保险与“宝能系”增持万科股票，基本上处于相同的时间段。因而市场上有人认为安邦保险与“宝能系”“共同谋划了对万科的围猎”，这虽然有待于监管部门的调查，但两者是否会结成同一致行动人呢？

　　此外，如果今后“宝能系”与华润股份发生控制权争夺战，安邦保险又会站在哪边呢？因此，没有证据证明“安邦保险”与宝能是利益共同体，“安邦”既可以说是独立的投资行为，也可以说是“王石们”护盘的资金。安邦到底是宝能系的友军，还是万科职业经理人的白衣骑士？或许两者都不是。

　　作为保险业后来者的前海人寿，乃至整个宝能系，在庞大如山的安邦保险面前也不过是个小字辈，安邦不会为了宝能系做恶人，同样，万科的精神领袖王石已经淡出前台，而背景雄厚的安邦保险就更不会为了一些职业经理人去无故树立宝能系这样一个侵略性强的敌手。

　　所以，对于安邦来说，此时出手更像是一个算准了时机恰到好处的玩家，手握重要股份，无论是宝能系、亦或是万科团队，都会希冀借重安邦的支持，这样安邦才能左右逢源、将收益最大化。因此，如果两方争执起来，安邦的态度会对整个局势起关键作用。

　　此外，宝能系与郭广昌、卢志强、刘永好等资本大佬的关系也颇为微妙。查询宝能系工商资料发现，郭广昌、卢志强、刘永好等与宝能系有着密切关系，而安邦保险集团也是宝能系旗下深圳市钜盛华股份有限公司的间接股东。

　　工商资料显示，深圳市宝能创赢投资企业(有限合伙)股东为深圳市宝能创业投资管理有限公司、民生加银资产管理有限公司。民生加银资产管理有限公司股东共有三位，分别为亚洲金融合作联盟(三亚)；民生置业有限公司；民生加银基金管理有限公司。

　　从民生加银基金管理有限公司股权结构可以看出，公司的股东分别为中国民生银行股份有限公司持股63.33%；加拿大皇家银行持股30%；三峡财务有限责任公司6.67%。民生银行2015年半年报显示，郭广昌、卢志强、刘永好都显现其中。

　　从民生银行上述公告可以看出，刘永好为公司副董事长，郭广昌为公司董事，卢志强为公司副董事长。此外，民生银行2015年半年报显示，安邦保险集团是其主要股东。由此可以看出，安邦保险集团通过民生银行、民生加银基金管理有限公司等公司间接持有钜盛华股份，是其间接股东，引起其与宝能系属于“一队”的可能性很大。

　　4、万科管理团队最终归宿如何？

　　一向谨慎行文的财经媒体《界面》，近日都忍不住做出了这样的评论：“所有人都清楚，前海人寿董事长姚振华的目的只有一个：通过收购万科股份扩大话语权获得利益，甚至进入董事会乃至改组万科管理层。”那么，如果姚振华改组万科管理层的话，会把王石、郁亮都赶走吗？为什么要赶走？赶走以后会做些什么？

　　王石、郁亮会不会被赶走，目前尚难以定论。万科面临的多个选择之中，寄望华润继续增持抢回最大股东几无可能，被看客认为最可能采用的“毒丸计划”实际上也并不现实，而王石也不会选择“焦土政策”。最关键的战役，将是董事会席位的争夺。

　　事实上，由于万科《公司章程》中在董、监事选举方面实行的是累积投票制，在此背景下，以“宝能系”目前持股比例“推人入阁”并不存在太大问题，关键在于万科现有团队会否继续主掌大局。鉴于宝能系目前持股比例尚不足30%，因此中小股东的态度也可能改变事件格局。正因为此，在王石的内部讲话中，将中小股东和公司管理层紧紧“捆绑”在一起。王石表示，“我们不会受到资本的胁迫，中小股东就是我们的大股东。

　　现在资本来势凶猛，但中小股东会站在我们这边，客户会站在我们这边，要求透明、规范、守法的社会秩序会站在我们这边。”但是，中小股东靠得住吗？从前情形看，中小股东最多的声音是：跟着谁发财就拥护谁。而实际上，买万科股票发财的中小股东就在这几天。

　　总体来讲，目前华润和万科层面持有19.37%，宝能22.5%，双方的博弈并未能分出胜负，现在关键看剩余其他股东的导向，即目前除了安邦保险5%和证金公司及公募基金手中的筹码以外，还有广大中小股东的选择。且就上面的分析来看，万科的胜算还是蛮高的。宝能系目前唯一的优势是钱，而且前提条件还是华润不出手。

　　5、吹大的万科股票泡沫，最终谁埋单？

　　宝能系在斥巨资举牌万科A的过程中采取了融资加杠杆的方式。根据万科披露的消息，宝能系是以现金形式的合格履约保障品转入证券公司，证券公司按比例给予配资后买入股票，该股份收益权归宝能系所有，宝能系按期支付支付利息，合同到期后，宝能系回购证券公司所持有股票或卖出股票获得现金。

　　以宝能系7月底的增持为例，其中有4.21亿股的万科A股票是通过银河证券、华泰证券的股票收益互换通道取得的，占万科A总股本的3.81%。以彼时的万科A最低股价14.5元/股为例，上述增持总耗资逾61亿元，如果按照1:3的杠杆，钜盛华的融资额也达到了45亿元。

　　据投资人士分析，利用这种方式实现增持，最大的特点是可以最大程度利用配资，据悉收益互换杠杆普遍都能放到2至3倍，有些能达到5倍，远远高于两融杠杆。换句话说，股价升得越快收益来得也越快，但是如果股价下跌，则损失惨重。

　　由于宝能系采取了大杠杆的资金进行股权收购，抬升股价将是其需要进行的最必要操作。但在宝能系举牌后的8月，万科股价一路下跌，到8月27日，最低跌至12.6元。8月26日，宝能系公司选择再次增持。

　　假设宝能打算继续增持，只可能在市场上继续花大价钱拉抬股价收中小股东筹码，但就市场目前情况而言，可吸的筹码已经非常有限。从宝能过去的投资历史来看，逼迫大股东高位接盘对宝能来说是个进可攻退可守的办法。但是问题是：万科是个千亿市值的盘子，这可不是原来的那些对手。

　　从这种角度来看，宣布继续增持而诱发华润出手是个好的选择。不过，短期内华润没必要做大幅度的增持，一方面以华润和万科联合的持股量，宝能系在更换董事上没有足够的能耐，另一方面，当前如果华润大幅持股，会推高股价，一旦利用配资增持的宝能系大幅获利回吐，也会造成股价的大幅波动。

　　(本文作者介绍：香港环球经济电讯社首席经济学家、哈佛大学肯尼迪政府学院访问学者、高级研究员，政府及财团大型投资项目顾问，产业项目风险及可行性评估专家。)

　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。