供给侧改革如何维稳资本市场

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏机构 盘古智库 作者 李勇（盘古智库学术委员，中国人民大学汉青研究院金融系教授、博士生导师）

　　目前，我国资产市场的参与者种类众多，由不同部门进行分业监管，难以实现对风险的统一管理。因此，监管体系改革应该构建“大金融监管”，加强监管协作，稳定资产市场，切断风险向实体经济供给侧的传导。

供给侧改革如何维稳资本市场

　　多年来，我国宏观经济的总需求管理产生了诸多弊端，制约了国民经济的进一步发展。化解积弊、激发经济活力是本次供给侧改革的首要目标。为实现这一目标，需要以金融系统的革新推动供给侧的改革，以资本供给的改善引导社会总供给的结构优化。

　　深受凯恩斯主义影响，我国政府过去主要以财政政策和货币政策为工具，通过改变社会总需求来调节宏观经济的运行。这一宏观调控模式在两个层面积弊已久。

　　首先，增量弱化。历次刺激性的财政、货币政策导致资源配置违背市场规律。钢铁、水泥等行业产能严重过剩，大批僵尸企业依靠信贷“吸血”而苟延残喘。新兴产业和中小企业则因融资成本高、渠道少而裹足不前。这种错配导致实体经济创新乏力，难以形成新的增长点。

　　其次，质量恶化。通过刺激总需求产生的经济增长往往“有量无质”，伴随着高杠杆、高通[微博]胀等风险，因而难以持续。这导致扩张政策和紧缩政策频繁转换，资产市场波动加剧，经济周期不断缩短。为解决这些问题，我国在总需求管理的框架内进行了诸多尝试，但是收效甚微。例如，部分地区曾采取多种政策扶持了光伏、风电等新兴产业，但是由于政府行为变相扭曲了资源配置，反而造成了新兴产业的产能过剩。

　　正是由于旧疾重重，目前亟需从供给侧进行结构性改革，寻求化解之道。供给学派指出，经济的增长取决于生产要素的有效供给和利用；在各个要素中，资本的作用最为重要。因此，在供给侧改革的框架下，经济的发展依赖于社会总供给的结构优化，而社会总供给的结构优化则立足于资本供给的改善。金融系统应当充分发挥对资本流动的引导作用，大力提高资本供给的有效性和稳定性，从以下两个方面为供给侧改革奠定基础。

　　第一加快制度创新，激活经济增量。目前，中国经济增长打出了一套内外组合拳。对内，国务院通过“大众创业、万众创新”战略形成新的供给，培育新的内需。对外，通过“走出去”战略抢占国际市场，利用海外需求转移过剩产能。

　　但是，资本供给的滞后限制了这套组合拳的威力。作为“双创”主力军，中小型企业间接融资能力不足，制约了企业的创新活动。对于“走出去”的企业而言，高昂的国内融资成本削弱了国际竞争力，导致优质项目难以实施。

　　例如，国内企业即使获得了“两优贷款”，其融资成本也不低于2%，而欧洲、日本企业的信贷成本则能控制在1%左右。如果该企业求助于国内尚未成熟的股权投资基金，目前往往会被要求支付优先股，其融资成本不降反升。

　　因此，必须通过金融制度创新，进一步提高国内资本的配置效率。在直接融资领域，可借鉴美国模式，通过发展股权众筹、股权与产权交易市场等，逐步提高直接融资的比例，构建多层次的资本市场，合理满足企业在不同规模、不同阶段下的融资需求。在间接融资领域，可借鉴香港模式，降低单牌照银行业公司和有限持牌银行的准入门槛，正确疏导民间资本进入间接融资渠道，进一步降低融资成本。

　　第二体系，提升增长质量。吸取总需求管理的教训，供给侧改革应兼顾“量”、“质”，重视经济增长的稳定性。而这对资本供给的稳定性提出了更高的要求。

　　一方面，监管体系改革应当以保护投资者权益为核心内容。只有合理吸引、保护并激励民间资本，才能实现资本对实体经济的持续供给，进而充分发挥资本的财富创造能力。缺少了这一点，即使融资渠道放得再宽，资本供给依然“有渠无水”，实体经济依然难为“无米之炊”。在当前形势下，尤其需要通过简政放权、提高透明度等方式，消除监管权力的寻租空间，从根本上避免金融腐败和市场操纵对投资者权益的侵害。

　　另一方面，监管体系改革应当以维护资产市场稳定为重点目标。在美国次贷危机和欧洲债务危机中，资产市场的“风险加速器”作用暴露无遗。一旦股票、房地产等主要资产价格出现暴跌，就会引致企业的杠杆率骤升。融资成本随之上升，资本供给趋于枯竭。

　　为了维持运营，企业被迫抛售资产。而大规模的资产抛售又会进一步降低资产价格。如此恶性循环，企业将纷纷出现财务危机，社会总供给将遭到严重破坏。目前，我国资产市场的参与者种类众多，由不同部门进行分业监管，难以实现对风险的统一管理。因此，监管体系改革应该构建“大金融监管”，加强监管协作，稳定资产市场，切断风险向实体经济供给侧的传导。

　　习近平总书记主持召开了中央财经领导小组第十一次会议，针对中国目前的经济结构性改革，着重指出，“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。 作为新的宏观调控模式，供给侧改革务求有的放矢，直击传统总需求管理的弊端。无论对于激活增量还是提升质量，资本供给的改善都将发挥举足轻重的作用。因此，应当坚持金融系统的革新与完善，以此推动其他领域的供给侧改革。

　　(本文作者介绍：盘古智库是由中外知名学者组成的公共政策研究机构。秉持客观、开放、包容的宗旨，推行经世致用、和谐共生的理念，促进社会共识，推动经济社会持续健康发展，努力打造中国最具影响力的新智库。)

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