姚刚落马值得惋惜吗

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)机构专栏 弥达斯

　　股票发行，从品种到规则，从审核到保荐，从定价到配售，每个环节都有姚刚的影子。姚刚治下的发行部，曾创造了一个月内召开13次发审会(甚至周六开会)、审核22个IPO项目的纪录。

　　一千个人心中，有一千个哈姆雷特。没有人可以准确还原一个人，甚至自己都无法准确还原自己。弥达斯的真实想法，是希望通过姚刚，来还原2006年以来的发行制度改革历程。对事不对人。

　　弥达斯对姚刚的总体态度是惋惜，但不仅止于对一位具备较高专业素养技术官僚的惋惜。网友提供姚刚在2008年一次新闻发布会上回答媒体提问的录音资料。姚刚在回答提问时，谈到如何平衡机构和散户新股分配的问题，回应了两个问题：为何“一人一手”不可行；如何采取措施提高散户中签率。

　　录音表明，姚刚对整个市场情况比较熟悉，业务能力较强，较有主见；新股发行改革依托的市场基础比较薄弱。

　　一、引子

　　瀑布的水逆流而上

　　太阳从西边升起，落向东方

　　子弹退回枪膛

　　尚未建成金融街中心广场

　　2006年4月2日一大早，弥达斯来到中国证监会[微博]所在的富凯大厦，采访一个“金融街中心广场全民义务植树日”活动。

　　跟随证监会的队伍从富凯大厦北行两三百米，就到了这片荒地。

　　远远地看见一个人，戴着白棉线手套，一个劲填土，填完这个坑，马上填下一个坑。

　　这个人是姚刚。

　　他是弥达斯采访这个本极无聊活动的目的所在。弥达斯并不认识姚刚，不免有些胆怯地走上前去，问了一个敏感而重要的问题：IPO重启有没有时间表？

　　出乎意料，姚刚放下了铁锹，略一沉吟，仿佛刚刚要回答的样子。这时，旁边一个白皙皮肤、娃娃脸的男孩拦在弥达斯面前，也有点胆怯、不大自然地温言说道：领导今天不接受采访。

　　这个人叫刘书帆。

　　然后，刘书帆就一直站在弥达斯身前，双手插在夹克兜里，和弥达斯一起，看着姚刚继续填土，直到太阳升高，活动结束。

　　那正是中国迄今为止最重要的一轮IPO重启缓缓拉开大幕之际。那正是中国股市新一轮发行改革三大制度(发审制度、保荐制度、询价制度)全面投入运行之际。那正是姚刚膏以隃麋、积器用武之际。

　　二、事功

　　如果你知道，你现在面对的股票发行，从品种到规则，从审核到保荐，从定价到配售，每个环节都有姚刚的影子，你或许就会明白，为何弥达斯会对姚刚的陨落扼腕叹息。

　　随便举几个例子：

　　此次IPO重启4个月内，证监会一口气推出4个部门规章，分别是IPO办法、再融资办法、发审委办法和发行与承销办法——仅余保荐办法在2009年修订出台——基本奠定了沿袭至今的、部门规章级别的发行监管规则体系。几乎任一与发行监管有关的现行机制，都可从这5个办法中觅得缘由。

　　姚刚治下的发行部，曾创造了一个月内召开13次发审会(甚至周六开会)、审核22个IPO项目的纪录。与此同时，更创下了“新老划断”后的新IPO项目发行审核全程(从受理申请到核准发行)平均周期仅为79天的历史最快纪录。

　　此次IPO重启(2006年5月)至年底，股票发行融资2000多亿元，因新股发行增加市值3万亿元，以2005年末两市总市值3.2万亿元计算，相当于7个月再造了一个16年的市场。2007年，A股筹资7728.2亿元，其中IPO筹资额达到4554亿元，位居全球各市场第一。

　　6124牛市中，A股市场实现了中国银行、工商银行、中国国航、广深铁路、中国人寿、兴业银行、中国平安、中信银行、交通银行、中国远洋、大秦铁路、北京银行、建设银行、中国神华、中国石油、中国中铁、中海集运、中国太保等一大批超级大盘股的A股IPO。市场一度信心满满地自称摆脱了对“扩容”的恐惧。

　　你可知道，3年连续盈利3000万、3年经营性现金流5000万、发行前总股本不少于3000万这些耳熟能详的主板首发标准，就是姚刚领导的发行部形成了最初思路？

　　你可知道，为何在2006年，证监会决定将市值配售改为资金申购？为何在今年，又取消资金申购，改回市值配售？

　　你可知道，2006年初步实行询价制后，摊薄前的平均发行市盈率只有15.92倍，比此前的20倍行政定价低了20%，但为何又有中国石油的窗口指导，并且证监会背了黑锅？

　　你可知道，为何中国银行从H股回归A股叫作“闪电上市”？以工商银行A、H股同发为标志，为什么说从“H+A”到“A+H”是“战略安排”、重大跨越？

　　你可知道，定向增发是怎么来的？绿鞋机制是如何引入的？又是如何暂停的？为什么取消新股上市前1年内不得增资扩股的规定？证监会是怎么“手把手”教保荐人执业的？

　　要写姚刚，千头万绪，他和他所在证监会发行业务线，是2003年以来，中国资本市场股票发行制度改革的活历史。

　　弥达斯还是决定以编年的方式，将每一段亲耳所闻的姚刚说话，将与姚刚有关的、有必要提及的体制机制措施调整，放在当时的历史情境下回溯解读。

　　先回到2006年。

　　4月——“促进大盘蓝筹发行上市”

　　4月2号的植树活动中，姚刚在听到弥达斯提问后，之所以放下铁锹，略一沉吟，可能是因为他的确有些话想讲。

　　20天后，时任中国证监会主席尚福林明确讲出了这番话，他说，“股改(股权分置改革)已经取得重要的阶段性成果，市场对于在新机制下恢复融资功能反应积极”。

　　4月29日，在股改启动整整一周年时，证监会就新IPO办法征求意见。之前两周，新版的再融资办法已经开始征求意见。

　　新的IPO办法和再融资办法是姚刚施政的重要抓手。一个阳光灿烂的下午，姚刚曾在证监会一间会议室内，揭秘了新一轮发行市场化改革的政策导向，他说，政策导向之一，就是对资本市场的基石——上市公司进行全面的结构调整，这种结构调整将从增量和存量两个环节着手推进：增量上，要促进代表国民经济增长水平的大盘蓝筹企业发行上市；存量上，要通过定向增发等手段，支持企业完成整体上市。

　　为落实这个要求，由姚刚和发行部主导出台的IPO办法，其实是针对IPO并在主板(含中小板)上市的情形。办法大幅提高了财务指标，要求最近三年连续盈利且累计净利润3000万元，最近三年经营活动现金流累计5000万元或最近三年营业收入累计超过3亿元。

　　IPO办法中还安排了针对大型优质企业的“照顾”条款。新办法规定，允许经国务院批准的发行人可以不受成立三年限制IPO并上市，取消发行前12个月内不得增资扩股的限制。这个标准，为已经和即将在海外上市的中行、建行、交行等迅速回归打好了规则基础。

　　5月——定向增发诞生，“手把手”教保荐人干活

　　5月7日和9日，证监会先后发布了新版的再融资办法和发审委办法。后者的实质修改不多，显示出对2003年改革后的“新发审委”制度继续试验的态度。而再融资办法提出的定向增发产品，则是其在发行端口，对存量上市公司进行结构调整的最重要手段，没有之一。

　　定向增发的灵感来源是香港市场的闪电配售。由于市场约束相对较强，不造成对市场的即期扩容压力，在制度安排上给予了定向增发很大的灵活度。比如，定价基准日可灵活选择，亏损企业也可以发行，取消再融资额不得超过净资产一倍的“死”规定。配合以火爆的市场氛围，到6、7月份，定向增发已经成为大股东注入资产整体上市的首选产品，特别是有色板块，掀起了注入矿山、整体上市的热潮，定向增发股也成为市场上炙手可热的概念题材。

　　5月10日，发审会时隔一年多以后，重新开张，审核了作为股改后续事项的G长电发行权证事宜。5月25日，中工国际启动IPO，标志着IPO重启从中小板开始。

　　5月30日，一份能够体现证监会发行监管业务线专业能力的文件——《保荐人尽职调查工作准则》发布，内容极尽细密，用10号字在报纸上密密刊发了两个整版。既然力推了保荐制度，姚刚和发行部希望保荐人能够通过尽职调查，最低掌握发行人九大方面的情况，甚至列举了尽职调查应采用的具体工作方法，等于“手把手”教保荐人干活，难免给人以机械的感觉，但苦心在于，希望通过加重中介机构责任，为下一步市场化改革奠定合格的中介执业基础。

　　当然，对于这一点苦心，姚刚在几年之后会感到失望。原因在于保荐责任的追究一直不够到位。郭树清任证监会主席时，曾在公开场合谈及这个问题。

　　6月——中行“闪电上市”，新股创332%首日涨幅

　　6月10日，证监会在周六罕见地召开了发审会，中国银行A股首发事项过会，两天后，中行马不停蹄地刊登了招股意向书。

　　6月12日，姚刚在国家会计学院的一次内部培训上解读了中行的“闪电上市”行动，除了再次谈及通过发行环节，在增量和存量角度调整上市公司结构外，特别提到“凡是优质企业，能够代表国民经济增长水平的企业，没上市的，要上市；海外上市的，要回来，这也是国家的战略安排。”

　　中国银行原本有望成为首家A、H股同时同价发行的上市公司，但因股改，A股发行被迫延后，在完成H股发行上市后，中行迅速转向A股发行。

　　时任中国银行董事长，恰是现在的证监会主席肖钢。他在5月18日高调表态，中行“将以最快速度”在内地市场发行A股。

　　先H后A和“A+H”，究竟有什么本质区别呢？弥达斯当时不解，只是感觉到姚刚对此项工作极为重视，多次提及。一段时间以后，经高人点拨，才发现个中原理：

　　“A+H”其实标志着A股夺回了以大型上市公司为代表的、人民币计价资产的定价权。回想大型国企境外IPO的总体较低价格，这一意义不难理解。而境外上市优质企业回归，也是当时做大做强本土市场的战略考虑。

　　此后不久，中国国航也实现了“H+A”，再过不久，“A+H”同时同价发行上市由工商银行成功实现。

　　6月19日，IPO重启后第一只新股中工国际挂牌上市，首日涨幅高达332%。

　　需要提到的一点是，当时新股上市首日不似当下有涨幅限制，目的是希望一二级市场价格接轨一步到位，有一定的合理性。但社情舆论因行情走势摇摆剧烈，所以首日是否限制涨幅的措施也续有调整，如果说首日涨几倍不好看，那么连续N个一字板好看吗？可见很多争论其实并没有什么实际意义，问题的根本还在于种种原因造成的一二级市场巨大价差。

　　与此同时，一个富有寓言意味的花絮诞生，即首家进行股改的上市公司——三一重工的限售股可以流通了，三一重工[微博]原法人股东在二级市场象征性抛售了一手股票，如此，为日后严重影响市场心理的“大小非”问题剪了彩。

　　在天气和行情都入夏的6月份，证监会发行部还做了几件颇显专业性的事情。

　　一是新股发行采用资金申购而不是市值配售，背后的考虑，将在明天系列文稿中进行详细解释。二是及时发现了“团购新股”的动向，并早在6月14日即以证监会通知形式，叫停了这种行为。

　　所谓“团购”新股，即指由券商设置虚拟账户，在此账户下集中散户资金参加新股发行网上申购，以提高中签率，并在新股挂牌上市从二级市场获利后，按散户资金比例分发收益，并收取一定费用。

　　在国泰君安3年的工作经历，一定帮了姚刚不少忙，既帮他贴近了市场，也给予了他丰厚的收入。据说，姚刚从国君回到证监会后，例行申报的财产数字已经超过千万元。

　　7月——提速！提速！补窟窿！

　　2006年7月，刘翔在瑞士打破男子110米栏世界纪录。金融媒体喊出了“你可以跑不过刘翔，但不能跑不过CPI”的响亮口号，大牛市的预期渐入人心。

　　证监会的发行工作也在不断提速。

　　在6月16日之前的一个月中，发审会共召开8次。

　　7月3日召开的2006年第15次发审会上，首次出现了一次会议审核3家首发企业、发审委两套班子审核的项目同时上会的情况。而且，在不知不觉中，发审委审核首发事项已经“提速”4天。

　　蛛丝马迹总是有的，证监会披露的发审会安排历历在目：6月2日至6月16日针对首发事项召开的第3、6、8次工作会议，均在周五召开，两两相隔时间均为一周；6月21日、28日召开的审核首发事项的第9、12次会议，虽间隔时间仍为一周，但均改在周三召开，无形中“提速”两天；而7月3日将召开的第15次会议则进一步改为周一召开，又“提速”两天。这样算下来，针对首发事项的发审会，从6月初到7月初，已经“提速”4天。

　　当时，证监会发行部有人对弥达斯说，“新老划断后，IPO事项安排确实比较紧，不仅上会审核的节奏有所加快，而且询价、报备的时间都缩短了。”

　　到7月12日的2006年第18次发审会，针对首发事项召开的工作会议，创造了“三天两会”、“四天三会”的最短时间间隔纪录。

　　熟悉中国股市的人都知道，此时应该有“扩容”、“圈钱”的骂声出现了，就像春天过后是夏天，太阳升起又落下，此时再不出现关于“扩容”、“圈钱”的论调，就不正常了。

　　姚刚后来在一次内部培训上坦承，“提速”是因为决策层的决心，尽管市场形势一度尚不明朗，但正是敢于让中行迅速回归A股，显示了决策层“对资本市场的基石、对上市公司结构进行全面调整”的决心。“中行上市时，管理层还曾想到推出一些消除‘扩容’负面影响的措施。”姚刚说。

　　他同时说，“但到了工行上市时，对这些措施(指消除‘扩容’负面影响的措施)，根本连考虑都没考虑”。

　　4个月时间内，A股似乎一度摆脱了过去十余年对“扩容”的恐惧。尽管事后证明，这种情况只是一闪即逝，但当时，整个市场似乎都相信了：没有发不出去的大盘股！

　　这是后话，因为还有中国国航的破发等在前面。

　　7月下旬，证监会发出一个紧急通知，意图补上机构资金套购新股的窟窿。这说明，当时监管部门对机构行为的掌握非常及时，反应也比较迅速。

　　具体情况是，这个《关于落实＜证券法＞规范新股申购有关行为的紧急通知》，明确申购过程中出现的申购资金“提前解冻”属于违规行为。

　　“提前解冻”指的是，在申购新股过程中，证券经营机构为保大资金使用效率的最大化，往往在T(新股发行日)+3日就允许机构动用其申购资金，而按正常程序，申购资金解冻需等到T+4日。证券经营机构利用结算与交易的时间差，以“当日透支”的方式为大资金提供申购新股的便利，将提高大资金打新效率。

　　这项措施，与昨日文稿中提及的禁止“团购新股”措施一样，都带有比较鲜明的姚刚特征。姚刚这类技术官员，比较了解市场参与者的动向，也善于动用行政手段进行反制。从不好的方面看，这些措施因行政色彩比较浓，在法律专业人士看来，要么是重复了法条中的废话，要么是对法律不够尊重；从好的方面看，则说明姚刚们知道哪些措施是立竿见影的，为了实现某些宏大的目标，可能不必拘泥于小节。

　　在主体规范意识、规则、规则执行都不达标的市场基础上，你说，这样的做法是好事还是坏事？

　　弥达斯没有答案，弥达斯只知道，你受益于它，你就受制于它。你可以用现实主义归置现实问题，你也可以用现实主义终结理想。因为——弥达斯的一位老大姐说过——人心，实在是最靠不住的东西。

　　8月——中国国航新股破发

　　8月18日看上去是个好日子，但中国国航新股上市首日开盘即跌破发行价(发行价2.8元，开盘2.78元)。联系到该股在申购时即遭遇网下申购不足，不得不缩减发行规模的情节，这种局面的出现倒也不让市场感到意外。

　　姚刚是怎么看这个问题的呢？

　　“没有发不出的股票，只有发不出的价格。”若弥达斯的记忆没有出错，这应该是姚刚的原话。

　　他认为这是新股发行改革市场化约束提高的一个证据。有参与国航配售的基金表示，对于国航新股宁愿在网上申购，也不愿网下配售，因为在网下配售锁定三个月的前提下，无法充分判断国航的后市表现。

　　彼时姚刚在一次小范围谈话中提及，实行询价制度以来(弥达斯注：询价制在2006年重启IPO之前即已推出，但因暂停IPO，只试行过15单，姚刚所指是2006年重启IPO之后的情况)，大盘股二级市场价格上涨平均为10%左右，发行平均市盈率15.92倍，即便在沪指1600点的市道下，仍大大低于行政定价时期千点水平下20倍的水平。

　　姚刚认为，市场约束的提高，特别是“新股不败”情况的出现，恰恰可以解决“扩容”、“圈钱”的问题，如果市场认为发行节奏较快，则市场约束的强化正好可以起到自发调节节奏的作用。

　　的确，当时与国航同时拿到批文的几家公司，就一改拿到批文马上发行的通常做法，迟迟没有开展新股发售。

　　不过，这些彰显在沪指1600点的理性，会被沪指6124点的疯狂再次击碎。5年后，中国西电在一次力度更大的新股发行改革过程中再次出现破发，那次改革将由姚刚的继任者主导。尽管弥达斯个人认为那是市场化发行改革最接近成功的一次尝试，但仍因种种原因，一切回到原点。

　　9月——发行承销办法出台

　　9月11日，《证券发行与承销办法》征求意见，9月19日，该办法迅速发布施行。弥达斯在前文提到过，这个办法是姚刚时代5个与发行有关的最重要部门规章之一。

　　办法的主要规定包括：不再强制所有公司都要经过两个询价阶段，允许中小板企业通过初步询价确定发行价格；调整当时运行的申购分步进行机制，规定网下申购与网上申购同步进行；规定询价对象自主选择是否参与初步询价，且只有参与初步询价，方可参与网下申购；此外，还在大盘股首发过程中引进了国际通行的“绿鞋”机制等。

　　其中，网上网下申购同步进行是援引自香港市场的规定，缩短两个工作日的时间后，便利了“A+H”同步定价发行，政策意图是很明显的，也随即被工商银行的“A+H”发行使用。

　　借着这个办法发布的时机，姚刚和同事们以召开小范围吹风会的方式，再次坐到新闻媒体面前，就当时市场热议的问题进行了集中回复。

　　这些问题均长期困扰我国这个以散户为主的市场，说白了就是：既然是无风险的利益，就都给散户吧，包括：

　　为何要采用资金申购——姚刚披露，采用资金申购的初衷，是为了在重启IPO、市场疲弱的情况下，为市场引入增量资金。这个道理很好理解，打新资金在获得近乎无风险的新股收益后，必有一定比例溢出到二级市场。这个方法其实在2014年重启IPO时又重新使用过，当听到有人夸赞此招奇绝时，弥达斯只能表示呵呵。

　　但是，采用资金申购后，面对一级市场的无风险利润，就必然出现“资金为王”的问题。8月末的一周，受新股密集发行影响，全周资金供应紧张，整个资金市场3天成交5222亿，相当于7月成交总额的三分之一。市场利率节节走高，银行间市场加权平均收益率平均每天上升13个基点，交易所回购市场7天收益率达到6.68%，创下2005年1月份以来的新高。

　　不少个人投资者认为，机构有钱，集中资金打新，影响了散户利益。姚刚回应说，在市值配售方式下，由于参与申购的市值平均在6000亿以上，规模庞大，导致平均中签率很低。据统计，从2002年实行市值配售到2004年底，平均中签率仅为0.0752%，不足千分之一。全流通后，如在5万亿的总市值下继续实行市值配售的发行方式，随着非流通股逐渐转为可流通股，参与市值配售的股份基数将急剧增加，且增量股份的持有者多为法人机构，散户投资者的申购中签率将进一步降低。而实行资金申购发行方式以来，网上资金申购平均中签率为0.63%，比市值配售的平均中签率高出8倍多。

　　为何一定要询价——很多个人投资者认为，没有必要实行询价和与询价相关的机构配售，而应把所有股票全部放在网上发行，配给中小投资者。姚刚回应说，

　　第一，境外成熟市场在发行股票时，一般将90%的股票向机构投资者发行。鉴于境内市场情况，在大盘股发行时，一半左右的股票配售给网上公众投资者；中小盘股发行时，80%的股票配售给网上公众投资者——向公众投资者配售股票的比例远远高于境外成熟市场。

　　第二，如果以取消网下配售的理由取消询价，可能与发展机构投资者的方向不符，也不见得能够有效定价。例如，A股历史上曾经尝试过不通过机构投资者定价，结果发行价高达88倍市盈率(弥达斯注：姚刚未点名，其实是指闽东电力的新股网上竞价发行，随后网上定价被叫停，其实A股新股发行史上没有什么新鲜招数，能想到的基本都做过)。

　　承销办法在执行中也有一些遗憾之处，例如，该办法规定参与新股网下询价的机构，必须具备证券市场的活跃交易纪录。这条规定是专治只打新不炒股的“摇新族”机构的，但是弥达斯没有充分资料观察到这条规定的执行效果，可能是因“活跃交易记录”难以量化。

　　从上述回应中可以看出，姚刚不大愿意取悦股民，对很多说法的回应比较坚决，有时甚至不大留余地。上来就摆数据，整个态度是硬的。怎么说呢？不取悦股民，就不是政治家而只是技术官僚。但如何取悦股民呢？比如，一看到散户投资者要求T+0、取消涨跌幅，明白人就想说：正是这个散户提出的建议，会把散户自己消灭。可是没有人会听你的，而且会说你为利益集团代言。

　　中国社会崇尚看破不说破。弥达斯越来越觉得此话有理，就此打住，点到为止。

　　10月——工行上市 一马平川

　　10月27日，工商银行在A股、H股市场同步上市，成为首家“A+H”同步发行、同日、同价上市的IPO项目，也是当时全球最大的IPO项目，香港行政长官破天荒出席了上市仪式。

　　关于这单“A+H”发行，前文已多次提及，不再赘述，但披露一个很少有人知道的细节，也来自姚刚。

　　姚刚有段表态，大意是：如果说前期还对大盘股发行存在“扩容”担忧的话，那么到了工行的发行之后，就“一马平川”，不再担心了。

　　11月——发审委“断货”

　　“一马平川”的后果是什么呢？

　　发审委竟然“断货”了。

　　到了11月，股改释放的巨大改革红利确立牛市，新股发行和中国经济资本化进入最好的时期。

　　11月最后两周，发审会放缓，主要原因在于后备上市资源没有跟上发行效率提高的步伐。

　　时任深交所[微博]副总经理在公开场合算了下账：IPO重启以来，发行审核效率大大提高，平均每4天就有一家企业过会。从深交所的工作实践看，如拟上市企业的财务指标不存在任何疑问，基本上可以在一年之内完成发行上市；已过会企业，基本上可以实现“百日上市”。

　　12月——证券化率45%

　　12月底，中国上市公司市值管理研究中心发布的《2006年A股市值年度报告》显示，中国内地证券化率从2005年的20%提高到45%。

　　2007年，同题报告中的这个数字将达到138.6%——尽管有很多泡沫。

　　(本文作者介绍：弥达斯金融，中国首个集投资、投研、投顾内容于一体的网络视频交流平台。微信号：midasjr)

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