熊市已结束股市进入播种时节

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 任泽平

　　目前市场缺乏中期的逻辑，但是中期的逻辑有可能在2016年的中期出现，很有可能是政治经济学的逻辑。现在熊市已经结束了，牛市将来未来。现在做投资，无论是股权投资还是二级市场投资都是播种的时候，忘掉股灾，展望未来。

熊市已结束股市进入播种时节

　　今天我把我的观点讲了明确一下，我们有几个判断：

　　第一个判断，明年股市的表现会比债市好。

　　第二个判断是，明年成长股表现要比价值股好，但是如果25万亿理财的增量基金，低风险偏好投资者入场，那么风格会切换，就会往价值方向切换。

　　第三点判断是关于中国的经济和改革的进程。目前这个市场跟去年不一样了，去年有一个中期的逻辑，大家在改革牛的起步下进行。目前来说市场缺乏中期的逻辑。但是我认为中期的逻辑有可能在2016年的中期出现，很有可能是政治经济学的逻辑。现在熊市已经结束了，牛市将来还未来。现在做投资，无论是股权投资还是二级市场投资都是播种的时候，忘掉股灾，展望未来，这是我今天主要观点。

　　所谓的大势研判无非是三个问题，就是经济、政策、市场。

　　经济是长期的发展阶段和短期经济形势，政策是短期的宏观调控和长期的改革，宏观调控是财政、货币、汇率。对于大宗资产无非是股市、房市、汇市、债市、大宗商品。

　　第一个我们对于经济的看法，首先要清楚自己所处发展的阶段，如果中国处在最典型的发展阶段就是增速换档和结构调整。中国有没有可能跨越中等收入陷阱？当时我们提出增长阶段转换，所有的GDP都不可能永远高速增长下去，都会在某一个时点出现增长平台的切换。

　　大约是在哪个时点？就是现在处在我们的时点平均增幅降到了一半到4.5%，增速慢了。表面上增速慢了，根本上靠改革转型。

　　中国过去为什么高增长？我的理解非常简单：就是人口福利加改革福利。

　　大家记住这个数据，1962年-1975年是中国人口出生高峰，随后在70年代末出现断裂式下滑。

　　这是什么概念？这个人现在是38-53岁，就是再过7年中国的主流劳动力会退出劳动力市场，随后将会出现人口断裂。这7年中国由要素驱动向创新驱动进行改革的黄金时期，将是决定国运的时期，这就是我们面临的挑战。

　　我们过去高速增长所依赖的廉价劳动力成本，对资源消耗和破坏。这个时代已经一去不复返了，与此相对应2012年中国出口由过去20%多增长降到了个位数。中国的出口也回不到高增长时代，一个旧的产业没落和退潮，可以看到一大堆新兴产业开始蓬勃兴起，凤凰涅磐。

　　第二个增速换档的是房地产。过去十年无论调控房地产，房价一路上来。因为购房的人群和需求不断上涨。

　　未来中国房地产是什么格局？概括为总量放缓、结构分化，如果做预测——未来十年一线房价再涨一倍，三、四线城市涨不动，房地产投资零增长。

　　所以重化工业房地产时代结束了，未来要高端制造业、现代服务业、新兴产业。

　　但是我们未来发展这些产业都是贡献利润、贡献就业，但是不贡献GDP。它跟钢铁、房地产这种物质性大量消耗的产业不一样。

　　对于决策者和企业家而言，现在最需要转变观点。我去年提出一个观点叫“新5比旧8好”，未来通过改革5%增长的平台，比过去靠刺激维持旧的增长平台要好。因为产业升级了，增长的质量提高了。

　　再说一下短期经济形势，过去的一年中国的宏观数据和微观上数据出现了明显的背离。GDP大约7%-7.5%，但是发电总量等都跌到负增长。

　　现在大家都在讨论中国的资产荒，所谓的资产荒无非是钱多资产少，为什么我们过去没有资产荒现在出现了资产荒？过去30年中国年均GDP增长9.8%，意味着在座的各位过去30年所有的投资年化收益率低于10%，跑输了。过去30年买房子是赚的，基本买什么都是赚的，信托收益率14%，地方融资平台和债务都是7%、8%。

　　但是为什么出现收益率急剧下降？因为中国旧的增长时代结束了，潜在增长率下降。

　　我们面临的问题跟全球面临的问题一样。美国的潜在增长率下降了，但是大家试图通过放水解决问题。如果放水可以解决宏观经济的问题，政府就可以不需要了，只需要一家央行[微博]。我们对于改革创新的进展是有限的，我们对于前沿的开拓进展是有限的。所以表现为流动性过多充裕，资产回报率下降，这就是我们对当前的形势交代。

　　短期来说，我们倾向于认为，四季度会出现短期走稳，在微刺激效果下。但是长期来说，我维持原来的观点：不改革，经济没有底。

　　底在哪里，底一定是在于通过改革构筑了一个新的增长点。钢铁、水泥是靠不住的，必须有新的产业起来。

　　中国过去30年的成功是制造业开放的成功，中国未来30年的成功将是服务业开放的成功。我们经常说道路自信、制度自信、理论自信，我认为最大的自信就是开放。

　　1990年代末，我们加入WTO[微博]，我们迎来了中国黄金十年，我们家电、纺织、服装等优势产业打遍天下无敌手。未来服务业开放，我们有没有自信？金融业、传媒、舆论有没有信心？我曾经在市场上工作过，去年又重新回到了市场，从金融行业角度来说我们有信心。包括我跟华尔街交流，我们对于中国的经济理解，对于中国资本市场的理解超越了他们，我也相信投资者大佬的投资能力没有问题，他们完全可以和华尔街大佬对决的，这才是真正的自信。

　　中国现在的试点最大的改革就是开放，就是放活，让企业家精神发挥出来，中国还有最后5-7年的机会窗口期，随后人口出现断裂式的下滑，这是我们最后的机会窗口期。

　　所以过去的股票市场为什么大起大落？因为风险偏好，因为这个时代处在大的转型时代，大家对未来预期非常不稳定，一会儿信心跌落，一会儿上涨。

　　政策呢，货币是宽松的、财政是还要微刺激的、汇率是要守住的。核心就是讲讲改革，改革究竟改什么？我们回忆一下90年代末，当时那一轮改革做了什么走了出来？

　　90年代末改革是破旧立新，有两个冲击。第一冲击银行的不良率，当时1.4万亿多一点，1999年当时GDP是9.2万亿。第二冲击就业，几千万纺织工人下岗，大家对当时印象很深。

　　所以我们说改革红利，改革没有三年的阵痛不可能有红利。这个时候需要政府作出决断。

　　未来我们要做改革很简单就是破旧。90年代是纺织业，现在是钢铁。

　　这一次破旧和90年代最大的不同是，这一次破的都是资本密集型企业，对金融体系的冲击会超过90年代。

　　我对中国的未来有信心，我们跨过去的可能性很大了，但是前提是我们一定不要再政策和改革上犯错，要敢于勇于迈进。

　　如果我们通过改革开放，中国未来创造的第二个奇迹将比第一个奇迹还要大。我们现在人均GDP7500美元，中国13.7亿人，是什么概念？美国3.25亿，日本1.36亿，欧洲3亿人，主要的发达经济体加起来只有7亿，而中国13.7亿人。

　　你会发现，在中国成为霸主，将是世界的霸主，所以你看阿里、小米、腾讯，不把市场给你就没法活，无论是哪个经济体。

　　如果说我们改革搞成了，未来20年增长5%就够了。未来5-10年，中国可以超过美国成为世界上第一大经济体。

　　以后我们讨论中国股市的点位，不是说涨几千点，是涨几万点，几千点是其中的一个波动。但前提我们一定要有凤凰涅盘、浴火重生的改革的决心，要有政策的决断。关于去年这一轮行情，我曾经对这轮牛市起过三个名字，叫做改革牛、转型牛和水牛，当然再加上一个杠杆。

　　去年我们对形势的判断5000点不是一个梦，改革降低无风险利率。去年下半年无风险利率下降，增量资金入市，低风险偏高投资者入场，推动价格的行情。今年上半年加杠杆，加大了风险偏好，推动的是成长股的行情。

　　6.15全球主要的市场没有像A股一样跌得那么深，指数跌了一半，部分个股跌了70%。我们需要知道究竟是什么引发了股灾。

　　货币政策没有变，到现在一直是宽松的。流动性一直没有变化，甚至出现了增长。对经济的判断也没有变。无风险利率从6月份一直在下降。

　　核心发生在风险偏好，6.15去杠杆就是去风险偏好。5月，国企改革的意见在市场上流传。随着改革牛逻辑在市场上广泛的争论、辩论、讨论。这轮牛市在5月份已经弱化，6.15去杠杆只是一个催化剂。去杠杆和改革预期的调整使得市场风险偏好下降。这一轮股灾就是对风险偏好下降的一次宣泄和释放。表现为成长股跌的比价值股要狠。

　　我们倾向于认为，随着去杠杆进入了以后，A股的风险偏好开始注入。我们从基本面来看，A股的大底可能开始出现，也就是在8月25日后，我们看反弹，看A股开始筑底，而且是一个大底，战熊团队重出江湖，我们认为这个时点不应该再悲观下去。随后我们发了《凤凰涅槃，路在脚下》的观点。

　　基本的看法是，熊市已经结束了，牛市将来未来。现在是一个正常的市场，可能会震荡，会调整。这个市场有什么特点？叫存量博弈，结构性发展。

　　现在还看不到确定性行情，现在是播种的时点，未来的行情来自于什么？改革牛的2.0版要有两个催化剂，第一个改革的证实和落地。5000点的时候我们认为改革马上来了，我认为未来有可能改革的落地，新的机制的建立出台，开启中国新一轮的波澜壮阔的股市。但是在具体哪个时点？当它出现我们一定会呐喊，如果没有出现我们继续做结构性行情。

　　至于风格呢在存量博弈下，我们继续做成长股。如果哪天看到增量资金入市，低风险偏好者入场，25亿理财进来，那么就去搞价值股。

　　最后提示两个风险。我认为，明年最大的风险不是美联储加息，而是新兴经济体，拉美很多经济负增长，它的财政出现了风险，不知出现在什么时候。但是一旦出现新的风险，中国会贴上新的标签。

　　第二个风险就是来自于国内，最大的风险是政策风险。比如6.15去杠杆，我们也建议公共政策部门多跟市场进行沟通。

　　最后我们深信市场经济的理念已经在我们国家扎根，中国新一轮的改革道路任何人都无法阻挡。改革是最大的红利，改革造就股市。因此让我们为改革干杯！

　　(本文整理自任泽平10月31日在第二届私募基金发展黄金十年高峰论坛上的发言。)

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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