改革超预期才能成就牛市

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 任泽平

　　放水超预期只能刺激反弹，改革超预期才能成就牛市。过去一年市场对改革的预期从无到有，只要无法证伪即可；但目前预期再次回落，未来市场需要证实，如果国企、财税、金融等重大改革落地攻坚，市场会重启。改革牛第一波炒预期，第二波炒落实，如果有的话。

改革超预期才能成就牛市

　　1、这轮股灾的根本原因是有毒资产(高估值)加杠杆(从两融到伞形到场外配资)，与查配资、阴谋论等无关。因此，市场面临的任务是去杠杆和去泡沫。救市只是延长了出清过程，不改变方向，市场有自身规律。

　　2、从去杠杆进程看，场外配资基本去掉，两融降到1.2万亿，正在进入安全区间，市场正依靠自身力量接近出清的尾声。从去泡沫进程看，3000点比5000点估值安全多了，看上去正常多了，上证50可能已经跌出价值，但中小创由于无法再融资讲故事、加强监管等原因可能会继续去泡沫，机构抱团，未来市场可能二八分化。

　　3、虽然趋势还在左侧，但过度悲观已无必要，我们不赞同“千点论”和“崩溃论”，正如5000点前后我们不赞同1万点一样。风险是涨出来的，机会是跌出来的。长期价值投资者可以沿着左侧思路战略配置估值合理和高股息率的品种。维持825双降点评判断：“股市急跌之后，在双降刺激下短期存在反弹的可能，但趋势仍在左侧，价值投资者可以开始关注股息率机会。”

　　4、当前市场的关键不是放水降低无风险利率，而是改革提升风险偏好(改革也可以通过破旧立新降低无风险利率)。无风险利率下降是债牛的充分条件，但只是股牛的必要条件，从历史上看，无风险利率与股市牛熊并无单一因果，2005、2008年无风险利率下降债牛股熊。

　　过去20年无风险利率下降股债双牛的只有上世纪90年代末和2014H2-2015H1，无风险利率衰退式下降，但改革提升风险偏好，改善投资者对未来分子盈利预期。这是周期宏观和转型宏观框架的区别，也是对当前宏观经济深层次问题认识的区别。

　　5、当前市场缺的不是资金，是信心。放水超预期只能刺激反弹，改革超预期才能成就牛市。过去一年市场对改革的预期从无到有，只要无法证伪即可；但目前预期再次回落，未来市场需要证实，如果国企、财税、金融等重大改革落地攻坚，市场会重启，右侧出现。改革牛第一波炒预期，第二波炒落实，如果有的话。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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