中国货币政策出路是汇率改革

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 陈建奇

　　如果人民币汇率还保持现在的基本稳定状况，那么伴随着美元的加息，人民币可能出现对其他货币的升值，中国宽松的货币政策效率可能要进一步下降，从而，人民币汇率在2015年下半年之前大幅推进市场化改革是提升货币政策效率的主要策略。

人民币汇率市场化改革应大幅推进

　　宏观经济减速构成了新常态的重要内容，但2015年1季度GDP增速下降至官方发布的7%，虽然仍然高于2020年经济总量比2010年翻番所需的增速底线，但发电量等相关宏观指标呈现的较大减速压力引发外界对于宏观经济继续下行乃至探底的担心。

　　去年以来中央已经开始将稳增长放在更加突出的位置，启动了多次降准与降息的扩张性货币刺激政策。然而，截至目前，宏观经济仍然未出现明显的企稳回升迹象，货币政策为何没有实现预期目标？货币政策有效性下降的问题引发各方关心。

　　谁在制约货币政策？

　　观察本轮宏观经济走势，从2008年金融危机“四万亿”刺激之后，2010年宏观经济大幅回升并且出现过热，此后伴随国内外再平衡等过程，中国宏观经济增速出现稳步回落，尤其是自2012年以来回落至7时代，但近年来宏观经济仍然总体延续下行态势，据此政府并不是诉诸于传统的超常规刺激措施，而是强调不再进行“强刺激”，力推改革释放红利，货币政策也进入了中性时期。

　　2014年1季度宏观经济增速跌破7.5%，物价尤其是PPI持续负增长引发关注，但宏观政策并未诉诸于明确的宽松政策，而是采取定向调控稳增长，2014年4月25日开始的定向降准是2012年5月份以来的首次降准，也是本届政府执政后的首次降准，但此次降准主要是针对小微企业和农村金融的定向降准，此举意在缓解特定领域融资难问题，并且希望借此推动经济结构调整。

　　虽然定向调控的宏观政策促使宏观经济在2014年2季度以来出现短期回升迹象，但经济下行态势并未得到逆转，宏观经济也并未企稳。政府从2014年下半年开始了多次的降准及降息，2014年度GDP增速降到7.4%，创造了1990年以来24年间的最低年度增速，2015年1季度宏观经济再次下行到7.0%，体现了宏观经济持续下行的态势，也预示稳增长的巨大压力，更引发了货币政策宽松为何没有促使宏观经济改善的思考？

　　为何扩张性货币政策没有出现2008年危机期间那样的信贷飙升与经济V型较快回升的现象？有人说货币政策有滞后性，有人说可能是货币宽松的力度不够，也有人说是货币政策传导机制不够顺畅，等等。尽管上述说法都有内在的道理，但尚缺乏理论上严格的逻辑性，尤其重要的是较难说明为何上述问题在当下发生。货币政策是进一步放松还是采取方法上的创新，目前仍没有一致的看法。

　　货币政策的制约是什么？结合当下来看，能够在理论上及现实中都较为自洽的解释是当下金融开放改革滞后的问题。国际金融有一个经典的理论，那就是“不可能三角”或者“三元悖论”，即“资本自由流动、汇率稳定及货币政策独立性”三个目标只能同时实现两个，而资本自由流动及汇率稳定的目标促使中国放弃了货币政策独立性的选项。

　　伴随着近年来人民币贸易结算、沪港通、RQFII、QFII等持续推进，中国资本跨境流动的自由性大幅提升，这与金融危机期间及之前的状况有着本质上的区别。然而，自2013年下半年至今，人民币对美元汇率长时期保持在6.1元人民币/美元至6.2元人民币/美元的区间之间波动，人民币与美元汇率在长时期呈现基本稳定的现象，由此必然导致货币政策缺乏独立性，这基本解释了当前货币政策失效的内在原因。

　　货币政策的出路

　　伴随人民币国际化进程的加速，再通过加强资本账户管制而提升货币政策独立性的做法已经不合时宜，尊重“三元悖论”的客观规律，加快金融开放改革尤其是人民币汇率市场化改革，才是提升货币政策效率的唯一出路。

　　中国目前仍然实行有管理的浮动汇率制度，2014年3月17日将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，这有助于促进每天的人民币汇率更接近自由浮动。然而，每天人民币汇率的中间价依然由中国人民银行[微博]确定，这就导致不同日的人民币汇率缺乏联系性，而更多的是行政干预。

　　人民币汇率的改革可以考虑进一步扩大人民币汇率浮动区间，比如将浮动区间扩大到5%，由此来大幅增进汇率的竞争性。当然，人民币汇率制度改革更重要的还是改革每天的价格形成机制，应该弱化人民银行[微博]对每天开盘价的干预，切实增强人民币汇率的市场化。

　　从时间上来看，人民币汇率的市场化改革日益迫切。2015年下半年美联储可能会进入加息通道，由此将倒逼人民币汇率改革提速。如果人民币汇率还保持现在的基本稳定状况，那么伴随着美元的加息，人民币可能出现对其他货币的升值，中国宽松的货币政策效率可能要进一步下降，从而，人民币汇率在2015年下半年之前大幅推进市场化改革是提升货币政策效率的主要策略。

　　(本文作者介绍：中共中央党校国际战略研究所世界经济室副主任、副教授。)

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