新三板协议转让是魔鬼的步伐

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 沈萌

　　当“新三板”挂牌企业的股东数量与覆盖已经达到一定程度后，就必须要有专业机构参与其中、通过其专业研究能力对挂牌企业的价值进行充分发现，为投资者提供一个较为公允的参考准星，避免被寄予厚望的“新三板”市场被“魔鬼的步伐”所伤害。

新三板协议转让是魔鬼的步伐

　　数日前，俗称“新三板”的全国中小企业股份转让系统负责人表示，“中山帮”涉嫌的对倒交易是严重干扰市场正常交易秩序和正常的价格形成机制，并已经启动调查程序。何谓“对倒交易”？“对倒交易”又为何会严重干扰正常交易秩序和正常的价格形成机制？

　　截至目前，“新三板”已挂牌企业接近2300家，其中约10%左右采用做市交易方式，其余都采用协议转让方式。做市交易是由做市商(目前以券商为主)在对挂牌企业研究分析后进行合理估后，同时承担双向报价义务(买价和卖价)，并提高成交率、活跃交易量；协议转让则是由买卖双方通过私下协商达成交易。

　　由于协议转让的交易价格是买卖双方私下协商达成，因此就很容易产生交易价格与实际价值的偏离，这也就是所谓“对倒交易”的滋生温床。

　　“对倒交易”就是买卖双方以避税、利益输送等各种目的，以严重高于或低于正常价格的价格，实施股份的转让交割，而这样的“对倒交易”就会对挂牌企业的市场价值形成重大影响，使得挂牌企业的价值严重偏离正常范围，进而影响其他投资者利益。这也是“新三板”认为中山帮“对倒交易”严重干扰市场的缘由。

　　其实，除了中山帮的“对倒交易”暴露出部分有心人士借助协议转让故意操纵挂牌企业价格走向外，协议转让在实际交易中，还存在其他一些问题，值得关注。

　　案例一，随着“新三板”日益火爆，不少知名企业也挂牌其中，并通过“新三板”进行定向融资，比如一家在国内赫赫有名的私募基金(PE)管理公司，在“新三板”挂牌的同时即大规模融资，而融资估值与已挂牌一段时间的另一家可对标的大型私募基金管理公司相比不遑多让。

　　虽然这两家私募基金管理公司的估值指标都不低、但实际上由于私募投资项目价值的不确定性也会让两家公司的资产负债表科目存在一定的潜在风险。不过，看起来新挂牌私募基金管理公司的新融资，似乎也是合理的，因为在其挂牌的前几天，市场价值即已超过创业板最值钱的“乐视网”。

　　但细究之下，会发现这家“响当当”的知名企业选择的并非做市交易方式，而是采用协议转让，而另一家对标的私募基金管理公司也不约而同选择了协议转让。那么，它们的股价和市值，到底有多可靠呢？

　　如果挂牌企业的主要股份都掌握在主要股东及机构投资者手中、而市场流通股份比例很低，那么股价(以及市值)就很容易被少数交易所决定，当该股票的交易又是基于协议转让的话，可想而知其价格被“绑架”的几率会有多大。一旦股价被少数协议转让交易所决定，那么再以该价格进行融资，投资者该如何评估和分析风险？

　　案例二，“新三板”挂牌的一家证券公司，近几周经常出现“超级过山车”行情，股价波动率幅度在负100%～正200%之间，而它也是选择了协议转让交易。如果成交价格一天之内不断在0.1元－6.x元之间波动，那么这样的股票是值得还是不值得投资？或者说是敢还是不敢投资？

　　众所周知，投资收益分两个层级：账面收益和实际收益。在“超级过山车”行情下的股票，让投资者不断切换天堂地狱的冰火两重天，若是没有个大心脏，那一定要备足“速效救心丸”。

　　协议转让方式，原本是在“新三板”制度逐渐健全前，为解决挂牌企业股票的流动性问题而推出，但现在却被少数有心人士用做谋取私利的工具，不惜损害其他投资者甚至挂牌企业的利益。

　　所以，下一阶段“新三板”的分级交易制度，不仅需要通过引入“竞价交易”模式，进一步提高“新三板”挂牌企业股票的流动性，同时也需要关注交易市值与交易方式的匹配问题，比如当挂牌企业的流通比例或市值超过一定规模，就强制挂牌企业必须从协议转让方式过渡到做市商交易或竞价交易。

　　因为，当“新三板”挂牌企业的股东数量与覆盖已经达到一定程度后，“新三板”挂牌企业的股价与波动也就成为一个市场公共事件，也就必须要有专业机构参与其中、通过其专业研究能力对挂牌企业的价值进行充分发现，为投资者提供一个较为公允的参考准星，避免处于市场弱势地位的中小投资者在风险更高、波动更大的“新三板”市场被其他强势主体伤害，同样也避免被寄予厚望的“新三板”市场被“魔鬼的步伐”所伤害。

　　(本文作者介绍：香颂资本董事，多年从事企业金融服务与兼并收购的交易撮合，具有丰富的区内及跨境资本市场经验。)

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