文/新浪财经专栏作家 管清友[微博]
央行仅用了SLO和MLF部分续作的双组合来平滑资金利率的波动，降准预期落空是因为央行考虑到了汇率端的压力。虽然明年货币宽松和降准不会缺席，但汇率端的压力和股市上涨可能会使得货币宽松力度低于预期，最终导致名义经济增速和利率又一次背离。
央行降准预期为何落空？ 43号文前银行抢先对地方融资平台信贷集中投放，中证登暴力去杠杆，年底企业资金需求增大，打新股扰动，股市分流资金，外占减少和MLF到期等多种因素造成了近期资金面全面紧张，但央行[微博]仅用了SLO和MLF部分续作的双组合来平滑资金利率的波动，考虑到SLO释放的是超短期流动性，实际上这是偏紧的货币政策信号，小伙伴们的降准预期落空了。
一、流动性缘何偏紧？
近期银行间流动性开始紧张了起来，银行间1天和7天质押回购利率均出现跳升，城投被迫“亲子认定”，但在流动性紧张的同时由于还存在对明年经济下行和通缩的预期，长债收益率表现还算稳定，收益率曲线因此变得十分平坦。
图1：近期资金面偏紧，资金利率大幅上行
图2：收益率曲线十分平坦如果事后诸葛亮的话，导致银行间流动性偏紧的原因有很多，但以下三点是我们认为最为核心的因素：
信贷投放：央行调整合意贷款规模将2014年全年的新增信贷目标定在了10万亿元，为完成信贷投放目标年底新增信贷投放至少9千亿，虽不符合淡季特征，但由于地方政府存量债务上报至财政部的截止日只剩不到一个月，银行都在年底争抢对地方融资平台的信贷，且主要以中长期贷款为主。
新股申购：包括国信证券在内的一大批新股于周五申购，募集资金约为127亿，预计冻结的资金量至少为两万亿。
政策黑天鹅：中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，达不到主体AA且债项AAA的企业债不能新增入库，引发了投资者对城投的抛售，暴力去杠杆直接增大了机构对流动性的需求。
图3:11-12月新增人民币贷款规模远高于过去
图4:12月IPO发行量明显上升
图6：中间价抬升并未阻止即期汇率贬值趋势当然，当资金利率出现跳升，在大家都预期降准，至少应该完全续发MLF的时候，货币政策的力度低于了预期，仅使用了部分续发MLF和SLO的双组合。当前实体经济下行压力没有丝毫缓解，企业融资成本也并未明显下行，货币政策理应宽松，但央行为何此时却选择一个偏紧的货币政策基调呢？
二、货币政策力度缘何低于预期？
年底即将有万亿以上规模的财政存款投放，在选择降准之前，可以先依仗财政存款投放缓释流动性压力。此外，新股发行毕竟也是个短期扰动，用SLO对冲对冲也就过去了。
实际上，央行感受到汇率端的压力是货币政策力度低于预期更为重要的原因。尽管央行努力控制人民币中间价，但人民币兑美元即期汇率周五仍然收低于6.22元附近，创近半年低点。
图5:12月底财政存款将集中投放金融危机后的人民币汇率升值是套息套利资金强制推升。金融危机使美国迅速实现产能出清和杠杆去化，美国居民和企业部门的债务/GDP比率从2007年的300%左右降至2013年的260%左右。美国去杠杆给中国带来了出口压力，中国在政策刺激之下逆势加杠杆，居民和企业部门的债务/GDP比率从2007年的105%大幅攀升至2013年的158%。
注意到加杠杆的一方(借钱)对货币的需求高于去杠杆的一方(还钱)，危机后中国无风险利率高于美国，美元流动性在套息套利驱使下助推了中国杠杆的扩张(购买理财、信托产品套息)并推升了资产价格和人民币汇率。
图7：中美企业和居民部门债务率金融危机后开始分化金融危机以前的外汇占款主要来源是出口扩张带来的经常账户顺差，可以看做是财富的积累，而金融危机后的外汇占款主要来源是套利资金涌入带来的资本与金融账户顺差和隐匿在经常账户顺差中的虚假贸易成分，只能视为是美元债务。
国内企业或个人通过虚假贸易或对外负债获得美元流动性与银行结售汇形成外汇占款，银行再与央行结售汇形成外汇储备，这部分外汇储备不能视为真正的国民财富，只能视为央行代持的美元债务。根据BIS的数据，该项存量债务已经高达1.3万亿美元，已不算低。
图8：两轮加杠杆周期(09、13)均导致美元债务飙升
图9：资本和金融账号顺差对外汇占款贡献增加因此，外汇占款的多寡本质上演变为一个货币的资产配置行为。当实体经济产能过剩(投资于实体的回报率下降)、当人口红利拐点到来和房地产库存高企(投资于房地产预期收益率开始下降)、当股市上涨后与国际比较的估值已不算低(投资于股市预期收益率开始下降)、当无风险收益率下降和风险暴露(投资于固定收益类资产的收益率开始下降)，当美元走强，当开始美联储加息预期，人民币资产相对收益率开始下降，资产配置行为开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。尽管中国经常账户是顺差，但仍然摆脱不了外汇储备净减少和汇率贬值的压力。
汇率端存在的压力制约了货币宽松的空间。不可能存在货币宽松和汇率升值的政策组合，如果人民币贬值通道打开，1.2万亿美元流动性瞬间撤离将直接影响中国金融系统的稳定性。在美元走强的大趋势下，即使今年二季度人民币出现大幅升值，新增外汇占款都接近零增长。可见，若人民币贬值一旦成为趋势，美元流动性的回流恐将引发外汇占款的剧降。
三、降准还会出现吗？
但基于以下四点原因，我们认为降准会迟到但不会缺席。
首先，在资本外流的压力下，经常账户顺差可能会被资本账户逆差相抵，外汇占款明年可能零增长。即使财政存款按历史最大减量5000亿估计，央行主动释放基础货币的压力将远高于今年。
如果按7.5%的增速计算基础货币增速，2015年所需的新增基础货币为2.2万亿，央行需主动释放基础货币量为1.7万亿；如果按2015年12%的M2增速计算，预计到2015年M2将达到134万亿，按货币乘数4.3估算，所需的新增基础货币为3.3万亿，即使按照货币乘数的峰值4.8计算，所需的基础货币增量也高达3万亿，对应的央行需主动释放的基础货币分别为2.8万亿和2.5万亿。
图10：央行主动释放基础货币压力有增无减其次，存款准备金补缴规模的上升会导致超额准备金消耗。一方面，若存款准备金率不下调，一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模，按金融机构存款余额9%估算，这部分规模约为1.7万亿。
另一方面，若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.8万亿(按9.8万亿非存款类金融机构同业存款和18%的存准率计算)，至少需下调三次存准率对冲。即使剔除掉2.5万亿的保险同业存款(该项一直以一般性存款计入)，存款准备金也将多补缴1.3万亿，仍需两至三次下调准备金对冲。
再次，存款保险推出会对银行净利润产生负面冲击，需央行下调准备金率对冲。2014年1-9个月，商业银行净利润总计为1.3万亿元，我们测算的一般性存款余额约为105万亿元，税率以25%计。若平均费率在0.04%-0.08%的区间，对整个银行业的净利润影响约为2.5%-5%。
图11：存款保险对银行利润影响测算最后，房地产库存高企、地方基建投资冲动被抑制，大的去产能周期下企业资本开支意愿不足，新常态之下中央只会选择适度托底，经济无人看好。实体经济下行压力也会增加央行降准的概率。
尽管降准不会缺席，但有两个风险因素仍有可能会导致利率和名义经济增速发生背离：
汇率端的压力：2014年美国经济表现一骑绝尘，但在能源价格下跌和外围宽松环境下美债收益率并未上行，如果明年美联储加息造就了强美元和美债收益率上行的外围环境，中国将面临更为严重的汇率端的压力。
外部注入的流动性趋势减少增加了央行注入流动性对冲的压力，但出于汇率端的稳定，央行实际投放的货币量可能不及预期(和当下央行仅选择部分续发MLF和SLO释放流动性的逻辑和背景相同)，利用利率的上行来抵消汇率端的压力。
股票市场上涨的压力：伴随着无风险利率降低和刚性兑付预期打破，投资者配置于信贷类理财信托的积极性在下降，过去套牢于地方政府基建和房地产开发投资的资金开始涌入股市。正巧碰到银行由于表外严监管和风险偏好收缩，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极沉积的流动性和理财资金投入伞形信托投入股市。股市越来越像2013年的“非标资产”，正在不断消耗着为数不多的基础货币和超储。
(本文作者介绍：民生证券研究院院长)
