风欲吹而猪不飞 牛欲静而风不止

　　文/新浪财经专栏作家 管清友[微博]

　　实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。在央行、金融体系和实体经济三个风口的共同推动下，2015年吹动牛市的风还远远没有结束，“牛”欲静而风不止。

　　前言：

　　2015年中国经济向何处去？这似乎是一个“分析师一思考、市场就发笑”的问题。且不说“十个预测九个错，还有一个是情景假设”，即便勉强“猜”对了开头，又能多少人能猜对结局呢？比如，有不少人预测到了今年增长下行，但其中有多少人同时预测到股市这一轮波澜壮阔的行情？再换一个角度，有不少人预测到了下半年疯牛狂奔的奇观，但又有多少人能说清楚风从哪里来、吹到哪里去？难怪有人说，宏观分析已死，以后投资不必看宏观了。

　　短期来看，既然风已经来了，倒也不必再纠结这些问题。换句话说，身处风中不用再找风口，抓紧时间与牛共舞才是硬道理。但长期来看，除非长出了翅膀，否则疯牛不会一直飞，风停之日就是疯牛落地之时。那么问题来了，2015年风会不会停？牛还能飞多久？这就是民生宏观2015年年报所要回答的问题。

　　核心观点：

　　经济展望：风欲吹而“猪”不飞

　　展望2015年，实体经济身上依然背着沉重的镣铐。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道，货币之“风”欲吹而实体之“猪”难飞。在国际油价下跌、实体疲弱的背景下，通胀也将继续走低，为货币宽松打开空间。

　　市场展望：“牛”欲静而风不止

　　实体经济的猪不飞，央行[微博]的宽松之风不得不继续吹。而实体经济重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化为股票市场提供源头活水。

　　与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个风口的共同推动下，2015年吹动牛市的风还远远没有结束，“牛”欲静而风不止。

　　一、经济展望：风欲吹而猪不飞

　　宏观分析并没有死，只是换了个活法。新常态之下，尽管波动愈发频繁、变量愈发复杂，但在过去两年里，我们还是能看到一个清晰的宏观经济和大类资产轮动周期。

　　2013年三季度：复苏阶段，股牛债熊。7月中央出手稳增长叠加房地产上行周期，经济快速复苏，基本面改善带动股市走牛，而旺盛的融资需求则导致债券走熊。

　　2013年四季度：类滞涨阶段，股债双熊。经济增长放缓，通胀却显著上行，政策宽松受阻，流动性极度紧张。这种情况下股票市场和债券市场都没有机会，呈现股债双熊。

　　2014年1-5月：衰退阶段，股熊债牛。高利率压顶房地产，经济增长一度出现断崖式下滑，通胀持续走低，流动性出现衰退式宽松。和以往不同的是，中央并没有启动大规模刺激，而是以定向宽松的微刺激为主，强调保持政策定力，市场表现为股熊债牛。

　　2014年6-7月：伪复苏阶段，股牛债熊。6月初开始，中央连续释放微刺激信号，基建、财政支出在6月全面井喷，带动信用急剧扩张，经济出现短暂的伪复苏，再加上打老虎事件的提振，股市开始走牛，而债市则因为融资需求的短暂恢复而走熊。

　　2014年8月至今：萧条阶段，股债双牛。8月开始，伪复苏结束，经济和通胀再度下行，政策宽松力度随之加大，SLF、MLF、PSL、降息轮番上阵，流动性极度宽松，基本面推动债市再度走牛，股市虽然缺乏基本面的支持，但在货币宽松和私人部门资产重配的推动下，依旧走出了波澜壮阔的行情。

　　2015年的市场表现归根到底取决于经济周期的演进。我们的总体判断是，经济疲弱、通胀低迷和政策宽松的周期仍然会延续。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都使实体经济背上了沉重的镣铐。

　　一方面，这些镣铐将继续阻塞货币宽松向信用扩张的传导渠道，加剧经济下行压力；另一方面，经济下行将反过来继续倒逼货币放松，而且在国际油价下跌、通胀走低的背景下，货币宽松也还有较大空间。综合来看，2015年的场景很可能是，货币之“风”欲吹而实体之“猪”不飞。

　　(一)房地产的镣铐：人口结构和高库存

　　货币宽松-房地产销售-房地产投资-信用扩张-经济增长(上下游产业链+财政收入)的传导机制正在失效。

　　1、人口结构拐点导致房地产需求高峰已过，仅靠货币宽松无法逆转。

　　首先，人口年龄结构迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。过去几年20-29岁的婚龄人口和15-64岁的劳动力人口持续上升是刚需旺盛的主因，尤其是20-29岁的婚龄人口，这主要对应的是1964-1970年和1985到1991年的两轮人口生育高峰。

　　但由于70年代之后计划生育的影响，1970年和1991年之后出生人数大幅下降，未来刚需高峰难以再现。根据我们的预测，20-29岁人口将从2013年的2.32亿降至2020年的1.79亿，到2025年进一步降至1.51亿。15-64岁人口将从2013年的10.06亿降至2020年的9.87亿，到2025年进一步降至9.82亿。

　　从国际经验看，劳动力人口的拐点一般与房地产市场的供需拐点极为接近，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶。日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶。当然，由于房产税、城镇化率、杠杆率等方面的差异，中国不会简单的重复美国和日本的故事，但人口决定房地产需求却是永远适用的规律。

　　其次，人口区域结构迎来拐点，未来新增城镇人口带来的需求增量趋势性下降。按照常住人口计算，中国目前的城镇化率为53.7%，与美国日本当时80%的城镇化率相比确实还有很大提升空间。但考虑中国可能已经渡过农村劳动力无限供给的刘易斯拐点，未来城镇化的速度将会放缓。

　　2010年人口普查的数据显示，目前农村的老年和幼年人口比例远高于城镇，全国有60%的老年和幼年人口在农村，40%在城镇，而劳动力人口则相反，60%在城镇，40%在农村。2010年新增城镇人口达到2466万的峰值，现在已降至1929万。即便未来国家政策引导加快城镇化，2020年城镇化率能达到60%，新增城镇人口约1.4亿人，平均每年也不过2000万，增量上与过去十多年2120万相比明显下降。

　　除了刚需之外，很多人寄望于改善型需求的释放，但目前来看，中国的户均住宅套数已达到1.03套，人均居住面积已经达到33平米，和其他国家比较已经不低。未来改善型需求的增量也应该是放缓的。

　　2、房地产库存高企，即便房地产销售短期回暖，也很难带动房地产新开工和投资反弹。

　　2015年房地产企业仍面临高库存的压力，扩大投资的意愿不会像原来那样遇火就着。

　　首先，过去降息刺激投资的条件是待售库存较低，但现在待售库存明显过高。截至2014年10月，全国商品房待售面积为5.8亿平米，按照近12月的月均销售量，需5.5个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。2014年10月十大城市商品存销比为13.3，2012年7月仅为7.6。

　　其次，除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平米，按人均33平米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。

　　第三，政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。今年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，明年房地产投资将雪上加霜。

　　综上，房地产投资起码在上半年还会继续低迷，即便下半年库存压力短期下降之后出现反弹，高度和持续性也会非常有限，不足以倒逼政策收紧。

　　(二)制造业的镣铐：产能过剩

　　企业对当下经济总需求的感知和未来预期是决定其产能是否扩张的重要因素。比如，当经济总需求处于上升周期时，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，对未来乐观的预期导致企业纷纷举债追加投资和扩张产能。当过多的产能投产之后，供过于求的局面导致企业盈利能力下降和库存上升，对未来预期的悲观使得企业纷纷减少举债和缩减产能，产能和债务危机形成，直至下一轮景气周期的来临。

　　2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。金融危机前，产能扩张对应的经济总需求是房地产和出口，金融危机后，产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产、出口和地方举债投资三条路都走不通时，产能开启了去化周期。但这一轮去产能是渐进式的，和上世纪90年代末相比明显滞后。

　　90年代末固定资产投资增速曾连续9个月维持在10%以下，最低到了5.5%，而现在投资增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名义GDP增速。这意味着产能去化远远没有到位。一个标志是PPI负增长至今已持续32个月，超过上一轮的31个月，而且跌幅还在扩大，如果去产能不加大力度，PPI转正将继续遥遥无期。

　　尽管中央自十八大以来加大力度去产能，但传统产业的产能过剩并没有明显缓解，甚至有所加重。根据央行公布的5000户企业调查数据显示，设备能力利用水平从去年末的41.2%进一步下降到40.6%，距危机前45%左右的水平仍有较大缺口。PPI已经连续32个月负增长，超过了90年代末的31个月。今年发电设备的平均利用小时数大概在4300小时左右，远低于去年和历史正常水平。这些迹象都表明中国仍存在严重的产能过剩。

　　(三)地方政府的镣铐：反腐和债务约束

　　货币宽松-预算软约束部门融资扩张-公共支出(基建投资)-宏观增长的传导链条也在失效。降息之后，具有中长期负债比重较大和预算软约束双重特征的城投和地方国企获益明显，降息有助于缓释存量债务风险，但降息对增量债务扩张的带动作用有限。

　　首先，反腐运动不会停止，地方官员“官不聊生”，地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓：2014年6月审计署公布了《国务院关于2013年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速仅为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。

　　其次，43号文强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难以再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。

　　第三，房地产投资热潮以及宏观经济的降温，导致地方政府的财力大幅受限。一方面，国家预算内资金增长持续放缓，另一方面，政府性基金收入增长也受到重创，其中主要是土地出让金下滑。2013年地方政府以土地出让金安排的公共支出约占预算内财政支出的34%，今年9月这个数字已经降至31%。

　　(四)出口的镣铐：再平衡之痛

　　在国内万马齐喑的时候，如果外需足够强劲，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去产能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需扩张。一方面，外部欧美经济持续扩张，2000-2007年全球贸易年均增长7%，另一方面，加入WTO[微博]和人口红利导致中国出口竞争力飙升，2000-2007年年均贡献19%。内外助推，共同创造了年均26%的出口增速。但今非昔比，内外环境已经发生根本变化，依靠出口部门创造信用扩张也不现实。

　　外部，全球贸易增速在2008-2014年间放缓至年均3%，2014年为3.8%，原因在于全球经济仍未完成去杠杆周期，经济复苏必然伴随着贸易再平衡。发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。背后的原因是危机前积累的杠杆过高，透支了未来几年的消费能力，现在必须通过去杠杆提高储蓄率，导致其储蓄-投资负缺口(对应经常账户逆差)收窄，而这意味着中国的储蓄-投资正缺口(对应经常账户顺差)收窄。

　　内部，出口竞争力贡献在2008-2014年间降至8%，2014年为4.9%，原因在于汇率升值和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力，出口份额收到挤压。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈步过去的坎。今年上半年央行好不容易通过大举干预把汇率打下去，但下半年汇率再次反弹，实际有效汇率一枝独秀。

　　如果以2010年的实际有效汇率为100，现在人民币升值22%，金砖国家贬值12%，其他新兴经济体贬值0.2%，日元贬值25%。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。2015年美联储加息预期升温，美元升值是大概率事件，人民币若不加快汇改，实际有效汇率还得继续强势，压制出口。此外，如前所述，随着中国迈过刘易斯拐点，农村劳动力转移逐步放缓，工资加速上涨，劳动力成本的比较优势加速丧失。

　　综上，预计2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。预计增长8.9%，其中外部贸易贡献按照IMF[微博]预测的全球贸易增速4%左右，内部出口贡献按照近三年的均值4.9%左右。

　　(五)通胀低迷为货币宽松扫除后顾之忧

　　货币宽松恐怕不能反转总需求的下行趋势，但当下的中国依旧可能出现需求下行和通胀上行同台的场景。两个原因：一是目前潜在增速尚未完成换挡，假设潜在增速的下行幅度超过了总需求，产出正缺口仍可能扩大，通胀仍可能上行。二是如果猪价和油价等供给端冲击过强，通胀也可能甩开总需求向上攀升。如果真发生通胀明显上行的情况，货币宽松必然会受到掣肘。不过，目前来看，2015年出现通胀大幅上行的概率不大。

　　判断明年CPI最大的不确定性主要有两点：1.猪周期能否带动CPI超预期上行？2.国际油价大幅下跌，是否会使中国经济陷入通缩？

　　我们先分离2014年物价上涨的驱动因素。在12月CPI同比为1.4%的假定下，2014年全年通胀为2%，其中：翘尾因素为0.93%，新增涨价因素为1.07%。再进一步，从新增涨价因素分离出油价和猪价的影响。截至目前，2014年猪价和油价分别下跌-8.77%和-6.72%，分别拖累CPI新涨价因素0.1%和0.26%(根据回归分析，猪价、油价和新涨价因素相关系数为0.04和0.02)。扣除猪价和油价拖累以外的新增涨价因素为1.43%。

　　首先，关注或有的猪周期对明年CPI的影响。

　　猪周期源于需求与供给的错位，需求回升、供不应求是猪周期启动的前提条件。供过于求致猪肉价下跌，养殖户大量淘汰母猪，但如果母猪存栏大幅下降，需21个月以上的时间才会形成生猪供给，一旦总需求回暖，供不应求会导致猪价上涨。

　　能繁母猪大量去化不会引发猪周期。一方面，虽然2014年9月能繁母猪存栏量已降至4479万头，低于上轮猪周期低点4580万头，但除5月猪价报复性反弹外，猪价旺季不旺预示着终端需求疲弱，但需求回暖而供给跟不上才是猪周期启动的前提条件。

　　另一方面，自5月以来的生猪存栏量是上升的，赌后市的养殖户仍多，淘汰过剩产能任重道远。当前的能繁母猪下降对应的只是持续疲软的终端需求，考虑到经济增长难有改观，反腐不会停止，猪肉养殖寒意未尽。

　　按目前的猪肉价格估计，2014年猪价跌幅为8.8%，拖累CPI新涨价因素0.34%(猪价与CPI新增涨价因素相关系数约为0.04)。毕竟经历了可观的产能去化，2015年猪价继续大幅滑落的概率也不高，在养殖成本不变的前提下，假设2015年养殖户可以保持猪粮比价5.5的盈亏平衡，2015年的猪肉价格为22.5，贡献CPI新增涨价因素0.29%的涨幅。

　　其次，我们关注另一个焦点问题，明年油价对通胀有多少拖累？

　　2015年国际原油市场仍将供过于求。根据EIA测算，全球原油库存日均增加40万桶，考虑到页岩油的开采成本，下调2015年Brent原油价格预期至75美元/桶。

　　从需求端看，EIA下调2015年全球原油日均的需求预期至9250万桶，较2014年日均需求仅增长110万桶。非OECD国家日均需求增长100万桶，其中中国贡献了36万桶。OECD国家中，日本因2015年核电站重启和煤、天然气发电量增加原油日均需求减少12万桶，欧洲区域国家原油日均需求减少7万桶，美国原油日均需求增加16万桶。

　　从供给端看，EIA上调2015年全球原油日供给量预期至9290万桶。OPEC核心成员国沙特阿拉伯原油收入对其在全球原油市场的份额非常敏感，减产保价决心不强，利比亚日均产量已增至100万桶，因此，2015年OPEC原油日均产量仅减少15万桶。非OPEC国家2015年日均原油产量增加90万桶，其中美国因页岩气技术获得突破，2015年日均产量增加110万桶。

　　根据2015年Brent原油价格75美元/桶的预期，2015年原油价格的跌幅为28%。按照历史历史原油价格和CPI新涨价因素相关系数0.02测算，2015年油价下跌对CPI新涨价因素拖累约为0.56%。

　　再次，我们再来分析扣除油价和猪价以外的其他因素对CPI新涨价因素的影响。

　　即使考虑到2015年经济增长目标下调，我们认为假设其他新涨价因素2015年持平于2014年仍然是合理的。劳动力人口下降，国民收入分配开始往劳动力倾斜，即使经济下降，但居民收入不一定会下降。或者说，当生产率改善的速度跟不上劳动力成本上升，经济潜在增速是下降的，这意味着更低的实际经济增速仍有可能高于潜在经济增速。

　　最后，我们看翘尾因素。

　　2015年的翘尾因素较去年大幅降低。按2014年12月CPI按1.4%估算，2015年的翘尾因素约为0.31%，大幅低于2014年的0.93%。

　　综上，我们认为明年CPI为1.5%左右，其中新增涨价因素为1.16%(猪价0.29%-油价0.56%+其他1.43%)，翘尾因素为0.31%。低迷的通胀将为货币宽松打开空间。

　　二、市场展望：牛欲静而风不止

　　实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。而实体经济重重镣铐之下，央行释放的流动性无法渗透到实体，金融体系流动性淤积，在融资抵押和伞形信托的催化为股票市场提供源头活水。

　　与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金也在杠杆的助推下疯狂涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个风口的共同推动下，一场吹往股市的台风就这样形成了。展望2015年，这场风还远远没有结束，“牛”欲静而风不止。

　　(一)来自央行的风

　　当连续下调正回购利率和注入基础货币后，实体融资成本高企的顽疾并没有得到解决，央行直接祭出降息大招，开启了大风吹的新模式。降息继续压低无风险收益率和信用溢价，提升了股市相对吸引力。

　　此外，降息降低企业财务费用，直接改善企业盈利，中长期负债占比高的企业获益明显。但降息以来，上证指数强势上涨18%令央行货币政策面临了一个两难的问题，如果继续宽松，金融市场可能会产生泡沫，但就实体来说，房地产市场库存高企、企业资本开支意愿没有恢复，经济内生下行压力依然很大。

　　那么问题来了，来自央行的风会停止吹吗？我们认为央行的风远远没有结束，因为在经济下行时期宏观经济稳定仍是央行最首要考虑的问题。

　　降息之后还有降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益资产意味着本轮降息对银行负债成本下降的作用有限。如果银行负债成本不降，风险偏好收缩不改，银行仍会通过贷款利率上浮将成本转嫁至实体，贷款利率是否真的会降低还有待观察。如果贷款利率不降，也就很难化解存量债务风险和形成经济增量拉动。

　　降息之后降准也只会是时间问题。首先，外汇占款收缩，基础货币缺口压力巨大，维系高存款准备金率的必要性不足。其次，若存款准备金率不下调，一般性存款内生性增长会自动增加存款准备金的补缴规模，消耗约1.7万亿的银行超额准备金。最后，若非存款类同业存款纳入一般性存款，剔除掉2.5万亿的保险同业存款，存款准备金将多补缴1.3万亿，需两至三次下调准备金率对冲。

　　降息之后定向宽松也不会停止。在房地产和制造业投资趋势性下行的背景下，为维系7%-7.5%左右的经济增长，基建投资需达到25%的增速。在财政支出15万亿和政府基金性支出5万亿的中性假设下，广义财政可为基建投资贡献6-7万亿，但与25%的基建投资增速需要15万亿相比，仍存一定资金缺口。在中央财政受赤字率约束，地方政府开工被抑制的背景下，通过国开行再贷款或PSL等无需进入中央赤字的融资方式，依托中央信用稳增长实现温和去产能仍有必要。

　　央行的货币宽松会迟到但不会缺席。在产能过剩严重，企业债务率高企，实体融资难的今天，通过提高直接融资占比，打开注册制和国企整体上市的空间，对缓释债务风险、促进国企改革和经济转型大有裨益。

　　此外，股权融资要优于高利率的非标债务，对于企业而言，前者可以有钱就分红没钱就不分，而后者则有巨大的利息刚性支出，因此，央行应该是乐见股市稳步上涨的，但忌惮的是大规模加杠杆使市场处于癫狂状态。预计在证监会[微博]逐步加大对两融业务的监管之后，稳定慢牛的资本市场会使央行货币宽松重新归来。 

　　当然，尽管能被央行所掌控的基础货币是货币供给的源泉，但最终货币供给的形成需要通过商业银行的信用派生。如果银行受到外部监管和内部约束的制约，货币政策的传导机制会受阻，金融实体会冷热不均，来自金融体系的风也就因此形成了。

　　(二)来自金融体系的风

　　从过去的经济旧常态看，由于地方政府缺乏有效预算约束、房地产处于长景气区间，相伴而生的是重工业产能野蛮扩张，在盈利和预算软约束的制度驱使下，实体经济永远存在信贷饥渴，银行体系的流动性也很容易作用于实体。间接融资主导和实体旺盛的融资需求会直接分流金融市场的资金，资本市场起舞主要走经济总需求扩张的逻辑，依赖的是会飞的猪。

　　在新常态下，财税改革和反腐纠偏地方政府的投资冲动、人口结构老龄化、婚龄人口见顶和过剩供给压制房地产新开工，重工业产能由不足转向过剩再转向去产能，实体信贷饥渴被抑制。

　　漫长的去产能和新经济增长点的青黄不接，银行更注重自身资产的安全性，流动性沉积于金融体系内部，实体金融流动性可谓冰火两重天，表现为：①非标转标，表外融资规模大幅萎缩；②表内信贷结构以中长期贷款(用于预算软约束部门债务展期和基建投资)和票据融资为主；③银行间市场流动性宽松，债券市场收益率平坦化下移(股票市场行情启动前)。

　　当券商面对越来越多的融资需求，可借贷资金不足，只能寻找去寻找长期稳定的资金来源。正巧碰到银行由于表外严监管和风险偏好收缩，失去了对非标和同业创新的兴趣，沉寂了大量的基础货币和理财资金用不到实体，而债券市场的收益率已降无可降。在此背景下，券商将已有的融资融券资产向银行抵押融资，银行也积极沉积的流动性和理财资金投入伞形信托投入股市，来自金融体系的风由此形成。

　　那么，券商和信托面对的越来越多的二级市场融资需求是从哪儿来的呢？

　　(三)来自实体经济资产重配的风

　　过去几年理财产品、信托等影子银行的利率高企，很多信托理财产品收益率在7~8%，甚至达到了两位数，由于刚性兑付的存在，也就成为了无风险利率，这成为了过去几年压制股市估值和推高债券市场收益率的重要因素。

　　但伴随着无风险利率降低和刚性兑付打破，实体经济开启了资产重配。

　　过去推升无风险收益率主要动力来源于预算软约束下过剩产能行业、地方融资平台和开发商等资金黑洞不合理的旺盛信用需求。过去的高储蓄率为实体高投资率挪腾空间，但在人口红利衰减的背景下，储蓄率的高点已过。投资率、银行资产规模的快速扩张和储蓄率拐点导致银行不得不借道高息理财产品来争夺存款，负债端中资金来源不稳定的同业负债占比快速攀升，货币基金借力互联网技术也乘虚而入，全社会无风险收益率快速攀升。

　　正如前文所述，2014年由于房地产投资进入下行周期，中央铁腕反腐，43号文强调债务考核机制，“官不聊生”，地方政府出现消极怠工减少了无效投资，过剩产能僵尸类企业资本开支意愿下降，实体的信用饥渴症被彻底抑制。这时候实体投资率下降的速度快于储蓄率，银行资产规模快速扩张的压力放缓，提供高息理财产品争夺负债来源动力减弱，全社会无风险收益率下降。

　　此外，由于刚性兑付被打破，投资者对理财、信托产品要求的信用溢价开始上升。新一届政府强调适应“新常态”，对经济降速容忍度提高，政府仅做到扩大基建投资稳住经济不过快下行，避免过去的“强刺激”。

　　由于经济总需求萎缩，金融机构风险偏好下降信用创造内生性收缩，产能供需的矛盾被进一步激化，工业产出和PPI跌幅扩大，非金融企业偿债能力和尾部风险上升。比如矿产信托违约频发，正是因为总需求萎缩，产能供需失衡导致煤炭价格持续下行，煤炭企业的现金流收缩严重，产品发行方为刚性兑付的能力降低所致。

　　伴随着无风险利率降低和刚性兑付预期打破，投资者配置于信贷类理财信托的积极性在下降，债券市场收益率降无可降，如果考虑到蓝筹股的低估值(潜在的高收益率资产)，巨量套牢于地方政府基建和房地产开发投资的资金开始涌入股市。巨量资金叠加券商两融和伞形信托加杠杆的煽风点火，A股的成交量轻松突破万亿大关也就不足为奇。

　　多个风口的合力共振造就了这样一场超级飓风：央行为防范金融风险，为改革创造时间和空间不得不货币宽松；实体经济下行压力，央行释放的流动性无法依赖银行投入到实体，金融实体流动性冷热不均，为融资抵押和伞形信托资金来源提供源头活水；企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产开工和地方基建的资金在券商两融和伞形信托加杠杆煽风点火下涌入股市。

　　(四)风能吹多久？

　　来自央行、金融体系和实体经济的风共同早就了本轮牛市。羸弱的实体经济(更确切的说是旧增长模式的终结和宏观走弱)是本轮飓风的暴风眼。

　　一方面，实体经济的疲弱倒逼央行宽松、金融体系流动性淤积、产业资本重配，形成股市的增量资金；另一方面，宏观疲弱反而可能有助于改善企业盈利，因为需求疲弱迫使企业减少投资和产能扩张，对资金、原材料等投资要素的需求萎缩导致原材料和资金的价格下跌(油价和利率)，同时企业自身也更注重压缩成本，共同导致企业的成本端下行，推动企业盈利改善。

　　当然，如果经济出现崩溃式下滑，需求端下滑过快，企业盈利也无法单纯依靠成本端的下降来实现改善。但我们认为，新常态下，中央将会加杠杆托住经济底部，使经济增速平稳下移，并在托底的过程中深化改革，这样一来企业盈利改善的逻辑就可以成立，在风口之下，市场也获得了基本面支撑。

　　加杠杆是这一轮牛市最重要的催化剂，这种杠杆基础上的牛市易涨也易跌。以伞形信托为例，一般的伞形信托会针对不同的杠杆率设置不同单元净值亏损的强制平仓线，这意味着当市场波动加剧，投资者将随时面临追加保证金和强行平仓的风险，而大量的抛压容易形成践踏效应，加速市场进一步下跌。因此，风究竟能吹多久无疑是投资者最关注的问题。

　　短期最大的风险当属来自银监会和证监会监管层面压力。一方面，资本市场的狂热掣肘了央行货币宽松的空间，在实体经济下行和资产价格泡沫的恐慌中使货币政策陷入两难之困；另一方面，市场非理性繁荣透支了未来的涨幅，可能导致注册制和国企改革方案尚未出台之前市场热度就已消散，这是政府不希望看到的。为了给央行打开货币宽松空间，让市场由不理性的疯牛变为慢牛，短期内可能会看到银监会和证监会对两融和伞形信托业务的监管。

　　中期看，最大的风险来源于实体总需求再扩张和资产价格泡沫导致融资利率快速上升。顺着前面提到的逻辑推断，当宏观经济变“好”的时候市场反而可能变“坏”。准确的说是如果宏观经济是依靠走老路变好的话，市场可能会变坏。

　　一方面，老路意味着房地产和地方基建投资的再度扩张，无效的融资需求可能再度被点燃，另一方面，宏观经济的改善将会对央行的宽松构成紧约束。紧货币和实体信用饥渴将加快消耗基础货币，推升无风险利率，届时居民资产配置行为可能会再度逆流。此外，在产能过剩沉疴难愈、劳动力供给和财务费用的紧约束下，宏观总需求的扩张不一定能通过需求端改善企业微观盈利，但却会终结此前通过成本端改善企业盈利的过程。但如前所述

　　随着资本市场的狂热延续，实现相同预期收益率需要的资金量与日俱增。投资者决定融资买入份额其原因是市场上涨的预期收益率高于融资买入的成本。当市场过快上涨耗尽预期收益率和推升融资买入的成本时，投资者会因此变得无利可图甚至是负利润，引发抛售潮。目前的市场上涨引发了银行间债市收益率陡峭化上移就应引起足够的重视。从历史经验看，哪天若瞧见10年期国债收益率被推到了4.5%，那么股票市场的“牛”也就该休息一下了。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)