文/新浪财经专栏作家 蔡喜洋
本轮全球经济复苏过程比以往更为漫长，通缩压力持续加大，其根本原因是，主要经济体经历人口、地产、债务三大周期同时见顶，使得有效总需求下降的速度远快于供给收缩的步伐，虽然各国均采取了强有力的刺激措施，但总需求恢复速率仍极为缓慢。
央行越放水，通货越紧缩？一、通缩阴霾
2008年国际金融危机以来，各国央行[微博]竞相采取了史无前例的“数量宽松、利率趋零”的非常规货币政策，企图为实体经济泵入巨额资金。然而6年过去了，全球经济复苏的内生动力依然疲弱。2015年，央行行长们仍无须过度担心货币泛滥的通胀压力，但却必须直面严峻的通缩阴霾。
2014年11月数据显示，美国CPI和PPI分别同比增长1.3%和1.0%；英国这两个读数分别是1.0%和-0.09%；欧元区分别是0.3%和-1.3%；中国分别是1.44%和-2.77%，均处于通缩边缘(图1)。从2013年第二季度起，日本已结束长达15年的持续通缩局面，2014年10月份其CPI和PPI分别同比增长2.9%和2.9%，主要原因是“安倍经济学”以提升通胀至2%以上为核心目标，并不惜大力推动日元贬值，这种以邻为壑的政策引发了周边国家的强烈不满，其政策效果也正逐步走弱。
随着2014年下半年以来的国际原油和大宗商品价格暴跌，进一步加剧了市场对2015年全球通缩压力的担忧。
图1：全球主要经济体陷入通缩边缘 数据来源：WIND,中国银行二、需求萎靡
金融危机终结了“大稳定”时代所构建的总需求与总供给稳态均衡。本轮经济复苏过程比以往更为漫长，通缩压力持续加大，其根本原因是，全球主要经济体经历人口、地产、债务三大周期同时见顶，使得有效总需求下降的速度远快于供给收缩的步伐，虽然各国均采取了强有力的刺激措施，但总需求恢复速率仍极为缓慢。
人口周期见顶。本轮危机同时叠加了美系国家(美、英、澳、加)和中国这两个全球最大经济体的劳动人口周期拐点(图2)，居民需求结构已经悄然转变，使得刺激总需求的传统政策效率大幅衰减。人口周期对地产周期和债务周期具有决定性的影响，本轮全球性的劳动人口收缩以及老龄化加剧，使得地产需求扩张(居民加杠杆)以及政府债务扩张(政府加杠杆)失去基础，这是企业部门资本开支谨慎以及金融部门信贷扩张迟缓的核心逻辑。
图2：全球人口周期依次见顶(注：曲线代表15-64岁劳动年龄人口比重变化) 数据来源：WIND，中国银行地产周期见顶。次贷危机终结了全球房地产市场的非理性繁荣。从全球人口周期与地产周期的历史经验来看，人口周期拐点前后往往伴随地产泡沫的破灭。以15～64岁劳动年龄人口比重来衡量人口周期，欧元区国家(德、法、意为代表)见顶于1988～1990年，随即出现1990年左右的欧洲地产市场调整，平均降幅达30%；日本见顶于1992年，日本楼市在1990年左右崩盘，至2014年6月底，日本实际住宅价格仍不及1990年50%的水平；美系国家见顶于2006～2008年，次贷危机导致国际金融危机并重创全球经济。中国人口周期见顶于2010年，使得中国地产市场全面承压，但全面崩盘的概率很低。
图3：全球地产周期(曲线代表各国实际住房价格指数走势)债务周期见顶。危机之前，全球总需求扩张的动力很大程度上来自各经济体持续增加债务杠杆。欧美发达国家居民部门加杠杆支撑其过度消费，其典型莫过于次级按揭住房贷款，政府部门加杠杆维持其庞大开支；中国则是企业部门加杠杆推动产能持续扩张。当地产泡沫不再膨胀，债务循环不再持续，建立于债务杠杆基础之上的全球经济平衡体系瞬间坍塌，随之而来的残局已是众所周知，各经济体不得不面临痛苦的去杠杆过程。
图4：2012年各国债务结构和总杠杆率的比较(占GDP的比重，%)全球经济从“大稳定”走向“大衰退”，唯一原因就是过度繁荣。危机之前，全球经济繁荣的核心基石是美系国家和中国劳动人口占比持续上升(图2)，中国农村大量富余劳动力的转出到中国制造业部门，在美欧国家杠杆消费的作用下，中国出口高速增长，中国居民收入持续增加，进而拉动中国地产需求。在欧美消费高速扩张、中国产能持续扩大与地产市场快速膨胀的合力下，全球总需求高歌猛进。
随着“欧、美、日、中”人口结构的趋势性转变，总需求面临人口、地产、债务的三重收缩，各央行通过降息或量化宽松货币政策提振居民消费、推动企业增加资本开支，进而改善居民就业和财政收入的作用机理不再灵验。
三、平衡之路
不同经济体的人口禀赋和增长趋势存在巨大差异，也就决定了各自地产周期和债务周期复苏的不同步性。美联储退出量化宽松且加息预期偏鹰，进一步印证了美国复苏的强劲势头，且有望抬升2015年的经济增长预期。美国率先复苏有其内在原因：
一是人口增长和结构显著改善。美系国家通过移民政策松动，有效推动了人口增长，有利于增量总需求扩张，一个可观测到的明显变化就是美系国家房地产活动已经显著增强。从主要经济体人口增长来看，2007～2013年，美、英、澳、加分别增长了4.95%、4.57%、6.90%和11.06%，加权平均值在6%；欧元区平均为2%，且核心国家偏低，德国为-2%、意大利0.77%、法国3.15%；日本为-2%；中国为2.98%。同时，移民流入也有助于降低人口老龄化速率，减缓政府债务支出压力。美系国家的老龄化水平为15%，而日本为25%、欧元区平均为20%，新兴市场国家为10%，中国为9.7%。
图5：人口增长：美系国家增幅最大
图6：人口老龄化：日本欧洲最严重二是技术创新优势全面突显，如页岩油开采技术的突破性应用、互联网信息产业、智能制造业加速等。三是全球低成本金融资源的支持。
美国经济率先复苏是由人口、技术和资本全面推动的，而欧元区和日本由于短期内无法有效改善其人口和技术的核心要素结构，且债务压力沉重，财政整顿和结构性改革迟缓，超宽松货币政策仍将是其唯一选择。
中国方面，人口周期拐点对房地产市场的影响是趋势性的，市场调整不可避免，但全面崩盘的可能性极低。一是中国城市住房套户比率接近刚接近于1.0，人均居住面积35平米，总体供需趋于平衡，尚未出现绝对的全面供给过剩。
二是地产市场具有自发调整机制，今年1-11月，中国商品房仍累计销售10亿平方米(约1000万套)，销量同比下滑8.2%，地产投资额仅同比增长11.2%，较1998年以来平均25.48%的增速骤降六成；11月末商品房在建面积71亿平方米(约7000万套)，显示去库存压力仍然较大，但得益于中国仍在继续的城镇化进程，以及不断松绑的金融政策，地产需求有望逐步回暖，另一方面地产投资的持续收缩也将使得市场出清速度有所加快，但确实需要一些时间来消化和调整。
三是随着人口周期见顶，供需由紧平衡向松格局逆转，推动住房市场加速去除金融属性并向商品属性回归。四是中国区域经济发展不均衡驱动人口流迁变化，区域性的供需不均衡问题将会长期存在。
四、展望2015
全球总需求不足的根本原因是人口周期经历趋势性拐点以及各国不同程度地高额债务，但随着诸如国际油价和大宗商品价格的充分调整，以及美系国家因人口结构改善与技术创新突破所推动的需求重振，客观上也将促进新兴经济体以及其他欠发达国家的经济供需新平衡。
展望2015年，全球总需求有望缓慢回升，但区域分化加剧，美国经济复苏具备相对较强的趋势性。从货币政策看，美联储的“紧”与欧洲、日本和中国的“松”将形成国际资本流动的势能，我们坚定看好美元进入加息周期的可持续性，国际资本有望加速回流美国金融市场，推升其汇率及权益类资产价格，而欧元、日元以及部分新兴市场货币将不可避免地承受国际资本流出及贬值压力。
(本文作者介绍：供职某大型商业银行、从事财富管理与投资策略研究工作。)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
