文/新浪财经专栏作家 汪涛 (瑞银经济学家 胡志鹏)
我们预计房地产下滑的更多负面影响将在秋季和2015年逐渐显现出来。随着房地产持续下滑、当前“微刺激”效果消退，我们预计经济增速会再次放缓，从而可能迫使决策层进一步放松政策、包括房地产相关政策。
“微刺激”救不了地产的疲弱过去两个月决策层加快推进“微刺激”，这些措施的效果正逐渐在实体经济活动中显现出来。再加上出口持续复苏、财政拨款加快、央行[微博]定向宽松营造了宽松的信贷条件，5月份生产活动温和改善。
不过，房地产表现仍然疲弱：销售面积和新开工面积有所企稳，但房地产建设和投资活动持续下滑，并抑制了重工业生产(如水泥)的表现。我们预计经济增长势头有望在今年夏季持续改善，因此决策层大幅放松现有政策的压力将有所减轻。
我们既不认为央行会很快全面降准、也不认为全面降准能起到明显效果。我们预计政策将继续微调。
房地产活动依然疲弱
5月份房地产相关活动依然疲弱。由于去年基数较低，房地产销售面积和新开工面积同比跌幅都有所收窄(前者从4月的-14.3%收窄至-10.7%，后者从-15%收窄至-7.9%，图1)。不过在经季调之后，销售和新开工面积的绝对水平依旧低迷、几乎没有环比改善迹象。
图15月疲弱的房地产活动继续抑制部分重工业生产的表现，比如水泥(同比增速从3.9%降至3.2%)和有色金属(同比增速从4.3%降至3.6%)。如我们之前所写(5月29日的专栏文章《地产泡沫之忧——本轮下滑有何不同？》)，随着房地产建设和投资活动持续下滑，预计更多的工业部门将逐步感受到负面影响。
表内贷款放量抵消影子银行收缩
5月新增人民币贷款8710亿，高于市场预期(彭博调查均值：7500亿)。新增社会融资规模1.4万亿、同比多增2174亿。因此，5月整体信贷余额(剔除股票融资的社会融资规模余额)同比增速从4月的16.2%小幅升至16.4%(图2)。
图2我们估算的信贷扩张度(季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP的比重)保持基本稳定，约为GDP的28.3%(图3)。虽然5月份银行表内信贷投放更加强劲，但表外信贷增速继续放缓。随着决策层收紧对影子银行活动的监管，5月新增信托贷款规模进一步萎缩至120亿，未贴现的银行承兑汇票也有所减少。年初至今，表外信贷在新增社会融资规模中所占比重已从2013年末的30%显著降至24%。
图3与此形成鲜明对比的是债券市场和银行表内的新增贷款，无论是新增企业中长期贷款、还是企业债券净发行规模均有所扩大：由于流动性环境宽松、银行间市场利率保持低位(3月份7天回购利率均值仅3.23%，图4)，5月企业债券净发行规模增长强劲、达2800亿元，同比多增570亿；5月新增企业中长期银行贷款则进一步加快至3480亿元、同比多增2020亿元，央行为支持棚户区改造和重点基建项目而实施的再贷款可能是其背后的推动因素之一。
图4M2同比增速从4月的13.2%进一步升至13.4%，高于市场预期(彭博调查均值：13.1%)，也高于全年增长13%的政策目标。我们认为5月份财政拨款速度加快、使得财政存款加速转化为企业存款，可能是推动M2增长的原因之一(企业存款计入M2，而并非全部财政存款都计入M2)。
实体经济活动温和改善
5月工业生产同比增速从4月的8.7%升至8.8%，基本符合市场预期(彭博调查均值8.8%，瑞银证券估算8.9%)。经季调后，工业生产环比折年增长率从4月的7%显著反弹至10%。出口复苏、且过去两个月“微刺激”加码，在一定程度上抵消了5月房地产活动疲弱的负面影响，推动新订单改善。再加上财政拨款加快、信贷定向放松，5月工业生产温和改善。
制造业生产同比增速稳定在10%左右，并拉动了发电量以及粗钢和钢材的产量。汽车产量同比增速也加快至12.2%。虽然去年基数较高，但5月基建投资同比增速进一步加快至28%、创9个月以来的新高，并抵消了疲弱的制造业投资(同比增速从15%放缓至12%)和房地产投资(同比增速降至10.5%、较4月回落近三分之一)的负面影响。
与基建投资增速提高相呼应，5月国有及国有控股企业投资同比增速从4月的14.2%加快至16.7%，抵消了私人部门投资的疲弱。鉴于此，固定资产投资同比增速从4月的16.8%小幅升至17%。
由于物价增速提高，5月零售业名义同比增速加快至12.5%，而实际同比增速从4月的11%略微放缓至10.7%。2013年年初政府的反腐运动大幅拉低了一年前相关消费额的基数，因此实际餐饮收入(限额以上单位)同比增长11%。然而，房地产相关的产品销售仍然低迷，家用电器销售同比增速徘徊在6.6%的低位，而家具销售同比增速也放缓至15.1%。
政策展望
过去两个月决策层加快推进“微刺激”。随着央行营造宽松的流动性环境、并可能松动了贷款额度，5月人民币贷款和M2增速加快，再加上银行间市场利率保持低位、借贷成本(如票据直贴和转帖利率)小幅下降，表明流动性和信贷条件正在改善。
虽然决策层持续收紧对影子银行业务的监管，但最近央行和银监会的表态表明政策微调可能还会继续，这应当可以帮助整体信贷条件保持稳定和宽松。正如之前所强调(参见6月11日的专栏文章《降准预期高估货币政策的作用》)，我们既不认为央行会很快全面降准、也不认为全面降准能起到明显效果。
图5从财政的角度来看，财政部已经在对地方政府施压要求其加快预算支出和财政拨款，因此5月预算内财政支出同比增速加快至25%，创22个月以来的最高值(图6)。与此同时，决策层已决定在6月底至7月初对地方政府落实中央政策措施的情况进行全面督查，这预计会加快已出台政策的落实速度。另外，据媒体报道部分地方政府已经尝试小幅放松住房限购政策。
图6在决策层“微刺激”和出口持续复苏的背景下，我们预计经济增长势头有望在今年夏季持续改善，从而支撑二、三季度GDP环比增速反弹。当前实体经济初步改善的迹象应有助于缓和决策层大幅放松宏观政策的压力。
然而，我们预计房地产下滑的更多负面影响将在秋季和2015年逐渐显现出来。随着房地产持续下滑、当前“微刺激”效果消退，我们预计经济增速会再次放缓，从而可能迫使决策层进一步放松政策、包括房地产相关政策。
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
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