彭文生：2019重构周期

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 彭文生

　　在金融周期上半场、总体经济总需求较强劲的情况下，理想的宏观政策组合是“松信用、紧货币、紧财政”，在金融周期下半场，理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。

　　在2018年初的光大证券年度策略会上，基于对金融周期和经济周期的分析，我提出一个展望观点是，对2018年的股票市场不能太乐观，提示大家关注金融监管加强、信用紧缩带来的利于利率债、不利于权益资产的一些因素。一年之后，站在今天的时间点我们应该怎么看2019年的投资机会与风险呢？我先不说结论，在我解释分析框架和逻辑之后，各位可以判断由此得出的结论是否有说服力，即使观点不同我也希望今天的分析对大家思考问题有所帮助。

　　首先，我想解释一下今天的题目，《2019：重构周期》。“重构周期”是什么意思呢？客观上经济运行过程中出现的新因素和新变化，主观上我们分析框架和对周期评判的新认识，都促使我们对经济和资本市场有了进一步的认知和判断。此外，我们看经济周期，不仅要关注中国的经济周期，还要关注美国这一大经济主体，尤其是美联储，其货币政策会影响全球的流动性。所以我今天讲重构周期，一个是中国的周期，另一个是美国的周期，两者之间可能会相互影响。

　　首先我们看一下美国这一轮的经济扩张，本轮经济扩张从2009年6月份开始，到现在已经持续115个月，如果再继续5个月（目前来看应该是大概率事件），本轮经济扩张将成为美国有史以来最长的一次经济复苏（图1）。

　　由此一个自然的问题就是本轮扩张还能持续多久，或者说下一次衰退多快到来？经济扩张是不是持续时间越长，结束的概率就越大呢？就像人一样，由于自然规律，年龄越高死亡的概率就越高？近期美联储对美国的经济周期做过一个统计分析，发现，历史上美国经济进入衰退期的概率和扩张持续的时间长短没有关系。也就是说，我们不能因为美国本轮复苏的时间已接近历史创纪录的水平，就认为美国经济很快会进入衰退，我们还是要看经济的基本面，这包括一些有前瞻意义的信号，也有我们对周期波动机制的理解。2008年金融危机以后，经济周期分析的一个最大反思就是要重视金融的顺周期性，金融的运行有自我强化的机制，使经济繁荣持续的时间变长，1991-2001年的经济繁荣便是发生在金融自由化时期，但金融周期转向后，经济向下衰退的动力也特别强。金融周期与经济周期相互交织，可能使得经济（增长）的复苏和衰退呈现不同的特征。所以我们要理解周期，要结合金融周期和经济周期一起来看。

　　互相交织的两个周期

　　金融周期是一个比较新的概念，虽然我这几年金融周期讲的比较多，甚至专门出版了《渐行渐近的金融周期》一书，但还是有必要先花点时间简要解释一下这个概念。金融周作为中周期波动的分析框架，持续的时间较长，一个完整的金融周期大概在15-20年左右，所以一个金融周期可能包含多个经济周期。经济周期一般看GDP增长、CPI通胀这两类指标；金融的顺周期性来自于银行信贷和广义信用，包括影子银行信贷和房地产价格相辅相成所带来的顺周期性。房地产作为信贷抵押品的特殊角色，使得房地产价格和银行信贷在一段时间内相互促进：贷款发多了，房地产价格上升，而房地产作为抵押品的价值上升，使得借款人的借款能力上升、银行的贷款能力也上升，进而带来顺周期性。

　　这是根据最新数据估算的中国、美国、欧元区的金融周期（图2）。简单来理解，金融周期向上，代表信贷扩张、房价上升；指数向下，代表信贷紧缩、房价增速放缓或下跌。这里要注意什么呢？首先，美国现在处于一个新的金融周期的上升阶段，以次贷危机为标志上一轮金融周期经历了五年左右的下行，去杠杆、房价下跌，在2013年触底，然后开始新的一轮金融周期。金融周期指数显示本轮周期上行的幅度较温和，而市场却已经在关注美国经济是不是要进入衰退。为什么这轮金融周期上升这么温和呢？有两个可能，一个可能是金融危机以后加强金融监管，金融的顺周期性下降，第二个可能是金融周期还要上行。所以我们在思考美国经济周期是不是很快进入衰退的问题时，我们要牢记什么呢？就是美国金融总体来讲还是比较健康的，虽然股票估值较高，股市可能还有较大幅度调整，但整个社会的杠杆率还是处在健康水平。

　　中国的金融周期拐点已经发生，刚开始向下调整，信用紧缩、房地产降温必然给经济增长带来较大的下行压力。现在市场关心的一个问题是，2019年的中国经济是2季度还是3季度见底？从金融周期的角度来看，这个问题似乎问得太早了一点。一般来讲，金融周期下半场的痛苦调整要持续几年时间。当然，这并不意味着经济增长会直线下行，这中间有短周期的波动，也就是说，即使在技术上在2019年的某个季度增长触底，然后有所回升，这个回升的幅度可能是有限的。总之，无论是中国还是美国，分析经济周期的波动都要结合金融周期来看。

　　观察经济周期和金融周期波动有不同的领先指标。金融周期的领先指标是债务的偿付负担，宏观上来讲就是非金融企业和家庭部门债务还本付息对GDP的比例（图3）。这个指标为什么重要呢？债务偿付有四个渠道：第一是收入和利润，用今年的利润还债，剩下的钱用来做再投资、扩大再生产的比例就小了，对经济增长不利。第二是新增贷款，贷款从短期来讲对经济增长是有利的，但从中长期来讲不利，因为未来还债的负担更大了。第三是变现资产，把房子、股票卖了还债，这对个体来讲是可以的，但大家都卖的话，资产价格下跌的幅度会比较大，对增长和金融稳定不利。第四是违约，其实违约不完全是个坏事情，违约给债务人重新开始的机会，但如果大家都违约，整个市场的风险偏好大幅下降，可能会带来金融危机，对经济增长不利。所以债务的偿付负担对于判断未来信贷的扩张空间或紧缩压力有前瞻意义，有助于我们预判金融周期的波动走势。

　　我们来看中美两国的非金融私人部门债务还本付息对GDP的比例。美国上一轮金融周期的顶部在2007-2008年，危机以后去杠杆加上低利率，还本付息负担明显下降。就私人部门债务的可持续性来讲，美国现在还是一个比较健康的状态，还本付息的负担虽然近年来受加息影响有所上升，但还是大幅低于危机前的高位。目前中国的还本付息负担处于高水平，虽然企稳但压力还是比较大的。也就是说，我们进一步增加企业和家庭债务负担的空间是有限的，宽信用空间有限。

　　从经济周期来讲，一个常用的领先指标是收益率曲线，比如10年期和1年期国债收益率的利差走势。收益率曲线倒挂，也就是短期收益率高于长期收益率，往往被认为是经济衰退的领先指标。最近美国股市调整，有人就开始不看好美国经济，认为美国经济很快进入衰退，市场对美联储加息的预期也发生了变化。经济学大家萨缪尔森曾讲过一句很著名的话，他说美国股市成功地预测了过去美国经济五次衰退中的九次，也就说股市容易发出错误的信号。但利率曲线不一样，历史上基本每次收益率曲线倒挂，之后的经济形势都不大好，而现在美国的收益率曲线在某些期限似乎是倒挂的。

　　当然，对收益率曲线的解读也有分歧和争议。美联储在2004-2006年的加息周期中，在收益率曲线倒挂以后还是继续加息。那为什么收益率曲线倒挂了，美联储还继续加息呢？当时美联储的观点是，国债收益率的倒挂不一定代表大家对未来经济比较悲观，而是由于中国和其他一些新兴市场国家累积外汇储备购买美国国债，导致美债长端利率下降，是外部特殊的投资需求导致的。2008年金融危机发生以后，大家反思检讨的一点是，美联储可能当时犯了错误。

　　那么这一次收益率曲线平坦，市场上又有争议，包括美联储也有人讲，这可能不是大家对经济预期不好。这次有另一个特殊因素，就是危机以后加强金融监管，金融机构对流动性强、安全性高的资产尤其是美国国债的需求增加了。这种特殊的需求压低了长端利率。所以，我们不能仅仅依靠收益率曲线一个指标来预测经济衰退，还需要看多方面的经济指标。

　　从经济周期来说，中美的收益率曲线有一些不同，美国的国债期限利差是下降的，而中国的国债期限利差是上升的且为正（图4）。大家可能有一点奇怪，不是不看好中国经济吗？为什么收益率曲线斜率为正？其实这并不奇怪，收益率曲线向上倾斜都是在货币政策放松的阶段，这时候对经济的长期预期改善，进而呈现这一形态。所以一般来讲，收益率曲线倒挂发生在衰退没发生前，向上是在复苏没发生之前。美国收益率曲线倒挂，预示着未来的美国经济可能进入衰退。但对中国来讲，我们的国债市场流动性是不是足够高、是不是有足够的深度和广度，使得收益率曲线对未来的经济有前瞻性，这是值得研究的。但总体来讲，中美两国短周期的货币环境面临不一样的态势。

　　从收益率曲线来看，中美这两个世界上最大的经济体，现在是不一样的：一个预示着衰退，一个预示着复苏。当然中国的复苏信号是不是这么靠谱，我们还要看其他的指标。从金融周期来讲，我们的压力很大，未来几年债务偿还的压力很大，而美国反而是比较健康的。

　　由此我们提出一个问题，美国是否面临金融周期上升期的一个经济衰退？这个在历史上有没有发生过呢？有的。图5中的柱形图是NBER对美国经济周期的一个刻画，代表经济衰退。在过去30年的时间，美国有三次经济周期的衰退，两次是在金融周期下行期发生的，一次是在金融周期上升阶段发生的，就是在2000-2001年，当时美国还在金融周期的上升阶段，但发生了经济衰退，导火索是股票市场的大幅下跌，但那一次经济衰退的幅度有限。另外两次发生金融周期下行期的经济衰退比较深。这张图的启示是，美国如果很快进入衰退，衰退的幅度和深度应该是有限的，因为美国的金融周期还在上升阶段。

　　中国会不会是在金融周期下行期间出现一次经济复苏和反弹呢？也有可能，并不是说金融周期下半场调整的过程中，经济增长是一路下行，但整体而言中国未来几年经济下行压力比较大（图6）。虽然中国的收益率曲线形态向上，似乎预示着未来经济是要转好的，但我们不能忘记，我们处于金融周期下行期，这个调整的过程持续的时间较长，即使经济增长短期触底，反弹的力度也是有限的，对中期的经济走势我们不能太乐观。

　　逆周期调节

　　2018年年底召开的中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节。如何理解这个问题？基于刚才我们讲的中美两大经济体处在经济周期和金融周期的不同阶段，逆周期调节用的理想状态和现实情形是怎样的呢？在金融周期上半场、总体经济总需求较强劲的情况下，理想的宏观政策组合是“松信用、紧货币、紧财政”，在金融周期下半场，理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。

　　对照中美过去几年发生的事情，现实的宏观政策组合是怎样的呢？中国在2017年到2018年前三个季度，加强金融监管，然后是市场自发的、顺周期的信用紧缩，但财政并没有扩张，2018年4季度之前财政基本是紧缩的。信用紧、财政也紧，经济下行压力就比较大，进而加大货币放松的压力。而美国这一次经济增长强劲，同时财政扩张超预期，但理论上讲，逆周期调节需要紧财政。过去两年看，中美的财政政策似乎都是顺周期的，导致两国的货币政策逆周期调节的压力加大，中国的货币政策面临更大的放松压力，美国货币政策则面临更大的紧缩压力。

　　当然，情况似乎在发生变化。中国现在处在一个紧信用、松货币的阶段，但信用利差比较高，企业尤其民企融资成本高，而政府的融资成本低（图7）。其实我们现在处于一个财政扩张的良好时机，既然企业融资成本高，政府融资成本低，为什么不通过政府来融资、减税，给企业降低负担呢？或者政府来融资进行基础设施建设？当然，有人会说，政府的信用等级高，其融资成本天然比企业低，但这不一定是财政扩张的充分理由，政府债务是否也有过度而不可持续的问题呢？

　　对于这个问题，建议大家去看一篇文章，是IMF前首席经济学家Oliver Blanchard最近在AEA年会上的演讲。Blanchard在传统意义上是一个古典学派，认为财政政策是无效的，政府不应该搞财政扩张，财政赤字和税收是一回事。但是全球金融危机以后（当时他担任IMF首席经济学家），他对财政的观点似乎发生了变化。他最近演讲的中心观点是，在无风险利率（政府融资成本）低于经济增长的情况下，政府可以通过再融资而不是增加税收来还债，而无风险利率低于经济增长是历史的常态而不是例外。按照这个逻辑，我们不应该对政府债务的增加过度担心，或者说政府债务的极限比现在主流的观点要高得多。

　　过去几年我一直在讲，我们过度强调了政府债务增加可能带来的问题，但其实在去杠杆的过程中，财政扩张可以发挥更大作用。实际上我们已经看到一些改善的迹象，比如2018年中央经济工作会议对财政政策的表述，今年地方政府债券发行额度的提前下达，往年都要到4、5月份，这都是财政扩张的信号。

　　具体到2019年，这是我们根据IMF口径估算的中国的财政赤字率（图8）。中间灰色部分是土地出让金，土地出让金其实是顺周期的，经济好的时候，卖地收入高，经济不好的时候，卖地收入下滑。但我们更应该关注土地出让金以外的逆周期部分，即政府债务净融资，也就是预算内赤字加上地方政府专项债。假设2019年预算内赤字率3%，地方政府新增2.5万亿左右专项债，则政府债务净融资衡量的赤字率在2019年将比2018年增加近2个百分点，而2018 年比2017年只增加了0.3 个百分点，所以与2018年相比，2019年财政逆周期调节的部分确实有较大幅度增加。

　　关键问题是，这种财政扩张的力度够不够？要结合外部需求变化做总体判断，但方向和2018年比起来有明显改善。所以我们在思考宏观经济、思考总体的金融环境时，要注意到财政扩张力度较2018年有明显改善，同时我们还要思考财政扩张对整体货币环境的影响或者传导。过去几年中国的基础货币总体呈下行趋势，2018年基础货币零增长或者说是小幅负增长。实际上全球金融危机以后，基础货币增长的趋势是向下的（图9）。最重要的原因就是国际收支顺差减少、外汇占款减少导致央行被动缩表。

　　在基础货币零增长、甚至紧缩的情况下，我们怎么松货币？怎么避免广义货币M2增速继续往下走？我们把央行和商业银行资产负债表整合成银行体系的资产负债表，它的负债端主要是M2，对应的资产端可以分解为对外资产、对政府债权（购买的政府债券）、对非金融部门的信贷、以及其他资产（包括影子银行）。从2009年到现在，M2增长在趋势性下行（图10）。从资产端看，这个趋势性下滑一个重要原因就是对外资产累积的速度越来越慢，甚至为负，也就是外汇占款对M2 增长的贡献越来越小。在外汇占款紧缩的前几年，由于信贷尤其是影子银行信贷还在扩张，所以M2增速下滑比较平缓，但近几年来影子银行信贷紧缩力度大，M2增速下滑就比较快。

　　我提醒大家关注的是，近几年“对政府债权”科目连续地对M2增长提供贡献。“对政府债权”是什么呢？怎么会扩张这么快呢？其实主要体现为商业银行持有的政府债券越来越多，包括地方政府债务置换。2008年金融危机之后，美联储通过购买国债等实施量化宽松，而近几年中国则是商业银行购买政府债券，效果是类似的。第一个效果是创造银行信用货币，美国是央行买国债创造基础货币，中国是商业银行买政府债券创造广义货币，都起到对冲银行信用紧缩的影响。第二个效果是降低风险溢价，当银行持有的安全性资产比例增加，它的总体收益率是下降的，因为国债的利率低，这就给银行提供了一个增加风险偏好、扩大信贷的动力。如果没有银行购买政府债券这个因素，银行信贷的紧缩肯定更厉害。第三个效果是支持财政扩张，减税也好，政府增加支出也好，都支持总需求。

　　这就是中国版的“紧信用、松货币、宽财政”，当然，银行购买政府债券创造货币的力度受财政赤字的限制，在信用紧缩的大环境下其后续乘数效应小。但在银行信贷扩张能力有限情况下，其稳定货币增长的作用还是显著的。从2019年来看，预算赤字增加、地方政府专项债规模增加，这些债谁来买？主要还是银行。那么银行的资金从哪来？主要靠央行降低存款准备金率。所以，中国版量化宽松路径可能是：央行降准，钱到了银行手里，银行又不愿意贷款，因为风险偏好不那么高，还有资本金约束等等。那干什么呢？买国债，买地方政府债，进而支持财政扩张，支持总需求，同时它的资产负债表也更安全，有助于降低宏观杠杆率。

　　我们再看美国目前的情况，由于金融周期处在上升阶段，美国的信用利差总体还比较低。所以过去这几年美联储要加息，要把联邦基金利率提升，10年期国债收益率也是上升的，但是它和联邦基金利率之间的差距在缩小，也就是收益率曲线平坦化。但现在的问题是，为什么这次加息，短期利率还没那么高，但收益率曲线这么快就要倒挂了？现在市场担心美国经济衰退，一个问题就是利率能不能准确反映美国的融资条件（图11）？

　　这一次美联储在加息以外还在缩表（图12），缩表的效果有多大？美联储的研究是整体融资条件受影响不是那么大，可能10-20个几点，但问题是不是那么简单呢？缩表的一个效果是紧缩信用条件，增加风险溢价。我们看美国的M2增长也在下行，这可能是大家觉得美国的融资条件收紧比较厉害的一个原因，不仅是短期利率上升，2016年以后广义货币增速连续下行，现在已经到3%多点的水平了（图13）。导致M2增速下滑的重要原因就是对政府债权的收缩，也就是美联储缩表的影响。所以我们判断这次美国总体融资条件的变化对经济的影响，光看利率是不够的，还要看美联储和商业银行的资产负债表。

　　宏观平衡与大类资产

　　基于以上的分析，我们来看看宏观经济内外平衡和对大类资产价格走势的含义。首先看美元利率，美联储可能会暂缓加息，但紧缩方向仍不变，还不能说加息周期就结束了，这里我们可以分几个方面来看。第一是美国的自然利率上升，所谓的自然利率就是经济供求平衡所需要的利率，在金融周期上升阶段，信贷扩张带来自然利率上升，美国的财政扩张也意味自然利率上升，这就增加了美联储提升无风险利率的压力（图14），这是一个基本判断。

　　当然，我们还有另一个方向的思考。从市场的风险溢价来看，美联储缩表导致二级市场国债供给增加，风险溢价上升，降低了美联储提升无风险利率的压力。财政扩张也是增加国债供给，但它刺激总需求，所以效果不一样。未来美国利率怎么走，取决于财政扩张和量化紧缩力量的对比，哪个更大？两者都是增加二级市场国债供给，但经济含义不一样。所以要看美国政府财政政策，以及美联储对缩表的态度。美联储会不会不只暂停加息，对缩表的节奏会不会有调整？如果美国经济出现一些下行的信号，特朗普的财政扩张力度会不会加大？特朗普的政策有一定的内在逻辑，我们不能低估他财政扩张的决心。一季度美联储可能暂停加息，但不能轻言加息周期就此结束，而且我们还要关注美联储缩表的节奏，即使美联储停止加息，如果缩表继续，仍然对金融资产的期限溢价、风险溢价有影响。

　　怎么看2019年的人民币利率？我们基本的观点是总体下行，但银行购买政府债券或者说财政扩表，可能是限制利率下行幅度的最主要因素。商业银行购买政府债券的力度越大，银行间市场利率、无风险利率下行的空间就越小。大家可能觉得奇怪，银行买政府债券不是投放货币吗？怎么会限制利率下降呢？这就要看背后的因素，政府债券发行背后是财政扩张，支持总需求，对自然利率是上升的影响。另一方面，信用紧缩、去杠杆降低自然利率。因此，我们要看财政扩张和信用紧缩哪个力量更大。而风险溢价方面，信用紧缩提升风险溢价，财政扩张、商业银行购买政府债券降低风险溢价，也要看这两个力量哪一个更大。站在现在这个时间点，我的总体判断是财政扩张力度不足以完全抵消信用紧缩的影响，这意味着货币市场利率或者说无风险利率有继续下行的压力，但下降空间可能没有2018年大，为什么呢？就是今年新增的因素，降低存款准备金率、商业银行购买政府债券，可以在一定程度上支持财政扩张和总需求。

　　类似美国，我们在看中国融资条件的变化及其影响时，不仅要看短期利率，还要看量的变化，也就是金融体系资产负债表的变化。实际上，对中国这样的间接融资占主导地位、资本市场比重较小的经济体来讲，量的重要性更突出。在金融周期下半场的调整过程中，信用扩张在需求与供给两端都面临阻力，银行的资产负债表在一段时间处于紧缩状态，这时候需要对冲的力量。银行买政府债券扩表，可以起到抵消信贷弱的作用。但问题是，这个的空间有多大？另外，我们还面临央行缩表的问题。

　　以总资产/GDP 比例来看，我们面临央行和商业银行同时缩表的情况，这是在中外历史上比较少见的（图15），一般来讲这两个方向是相反的。央行与商业银行同时缩表，意味广义流动性紧缩，导致风险溢价上升，对信用利差、股票价格不利，紧缩整体的融资条件。在商业银行缩表的时候，央行应该是逆周期调节的，央行应该扩表。当然央行不是有意缩表，是被动的，资金流出导致央行缩表。

　　央行被动缩表也不是新的现象，2008年全球金融危机后，扩大内需政策叠加人口红利减退，贸易顺差和外商直接投资下降，银行信贷和影子银行类信贷大幅扩张，中国出现了10年的央行缩表、商业银行大幅扩表的组合。商业银行扩表和房地产价格上涨联系在一起，同时导致非银行部门杠杆率过度上升；调整从2017年加强金融监管开始，商业银行开始缩表。现在，中国出现商业银行和中央银行同时缩表的罕见情形，我认为对这个问题的重要性的认识，从政策部门到市场投资者可能都还不够。一个自然的问题是央行能否改变、如何改变被动缩表的局面。

　　中央银行有哪些办法呢？一个可能是央行购买政府债券，类似于美联储和其他央行的量化宽松。可能有人说美联储是在短期利率接近零，也就是面临所谓利率零下限时才采取量化宽松的，我们离这还远。我认为这样的观点值得商榷，中国是一个间接融资占主导地位的金融体系，而银行体系对利率变动不像资本市场那么敏感，另外，中国的潜在增长率也就是自然利率显著高于零。实际上，我们争议这些可能是多余的，就像我上面讲的，我们实际上已经在做类似的事情，央行降准，银行买政府债券，只是财政赤字率本身是一个限制。

　　近期有人提出央行应该购买股票，引起很多讨论和争议。其实从理论逻辑和现实来讲，央行买卖股票并不是很奇怪的事。凯恩斯在1930年代就提出央行在短期国债供给有限，没得买的时候，应该通过购买股票等风险资产以投放流动性。自有中央银行以来，其行为就是在干预市场。中央银行调控利率，就是在干预债券的价格，为什么能干预债券的价格，不能干预股市的价格呢？有人可能说，买债券是降低无风险利率，买股票是降低风险溢价，两者有差异。但是，如果某一类资产的风险溢价被投资者的动物精神或者说羊群效应严重扭曲了呢？美联储在次贷危机后购买按揭支持债券就是一个例子。当然我不是鼓吹央行现在就应该买股票，而是说不能因为过去没做过就是大逆不道，轻易否决，我们要认真研究其利弊，未雨绸缪。

　　还有一个办法，就是央行针对特定项目再贷款，比如过去做的PSL。过去的PSL针对棚户区改造，未来的PSL或类似PSL的工具针对特定项目，例如基建。这个可能性比央行买股票的可能性更大，但其实也有利弊。

　　央行被动缩表的大趋势，还有另外一个办法，就是汇率自由浮动，把央行的资产负债表和国际收支的波动隔开，资金流动的压力通过汇率波动来释放，但汇率自由浮动短期难以做到。实际上我们在讲宏观政策逆周期调节的时候，一个重要的问题就是汇率。首先，这一轮美元强势是不是已经结束？按照我前面讲的逻辑，美国经济没那么差，美元财政扩张是支持美元走强的，美联储加息还不能轻言结束，所以暂缓加息可能对美元有短期影响，会有反复，但认为这一轮美元反弹已经结束，或言之尚早。

　　就人民币汇率而言，在金融周期和经济周期下行阶段，货币放松支持总需求的一个渠道就是汇率贬值，刺激出口。同时，汇率贬值也有利于抵消贸易摩擦比如对方关税增加的影响。我们需要关注和过去不一样的新增因素，就是经常项目顺差已经快到零了（图16）。在外需弱、通过扩大内需稳增长的情况下，一个可能结果是我们很快将看到经常项目逆差。如果经常项目和资本项目都是逆差，那么汇率贬值的压力就大了。

　　从这个角度看，财政扩张比单纯的货币放松更有利于经济的内外平衡。如果财政扩张力度有限，未来逆周期调节的重担就更多落在货币政策，需要不断降准，但如没有政府债券可买，商业银行不能创造货币，会导致流动性淤积在货币市场，短期货币市场利率不断下降，带来汇率贬值压力。如果财政成为一个货币放松的有效传导渠道，把资金引导到实体经济，利率就不会那么低，贬值压力也就没有那么大。此外，财政扩张虽然也会导致经常项目逆差，但是财政扩张尤其是减税，可以促进企业投资、增加对中国未来经济增长的信心，进而提升自然利率，避免市场利率大幅下行，资本项目是有可能出现顺差的，总体的国际市场对人民币贬值预期不会那么大。所以我今天想讲的一点是，2019年的汇率走向，主要取决于财政政策尤其是财政扩张力度，而不是货币政策。

　　我们还需要关注汇率波动的金融渠道影响。人民币对美元贬值导致欠了美元债的私人部门债务负担增加，企业融资条件紧缩，起到紧信用的作用（图17）。如果不让汇率贬，而是让外汇储备下降，就会导致央行缩表，就是紧货币。所以在国际收支出现逆差时，汇率贬和不贬都有问题，这种两难境地进一步凸显财政扩张的重要性。

　　对于股票市场，从一个宏观的角度来讲，中长期的配置价值已经体现出来了。从PE来看，现在恒生指数、上证综指、沪深300和国外的一些股票指数、国内的存款利率、房租回报率比起来，其隐含的回报率是最高的（图18）。从投资的角度看，看远一点，估值是对未来回报的最好预测，现在估值越低，将来回报越高，现在估值越高，将来回报越低。从这个角度讲，中国的权益类资产估值已经具有中长期配置价值。

　　2018年初我在光大证券年度策略上讲，对2018年的股市不能太乐观，因为有一些紧信用带来的不利于股市的因素。在今年同样的时间点，我的观点是对股市不要太悲观，股票的价格已经隐含了一些比较悲观的预期，尤其是风险溢价。但是我们应该多乐观，今年的股市是温和反弹，还是一个牛市的开始？我们没有水晶球，我是做宏观研究的，可以作一些逻辑推理。在我的分析框架下，在金融周期下半场，股票牛市的宏观基础是“紧信用、松货币、宽财政”。2019年到底是宽信用还是宽财政？两者都需要货币放松来支持，但含义不同。宽财政支持总需求、降低风险溢价，如果力度足够大到抵消信用紧缩的影响，就为资本市场牛市提供了有利的宏观环境。相反，宽信用就是继续加杠杆，企业和个人的还债负担已经很高，再加杠杆，只能是短期的刺激，改善短期的盈利，但代价是风险溢价增加，难以持续。未来几年，有助于资本市场牛市最优组合就是商业银行或者央行买国债，财政用筹集的资金大幅减税，从根本上降低企业和家庭部门负担，促进经济结构的调整。

　　本文来源于光大证券2019年度策略会上的演讲。

　　(本文作者介绍：光大证券全球首席经济学家兼研究所所长。原中信证券全球首席经济学家。)